贛南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李楠

1 機(jī)構(gòu)投資者的興起和影響

1.1 機(jī)構(gòu)投資者的興起

機(jī)構(gòu)投資者興起于20世紀(jì)中后期，在發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，在資本市場有著重要的地位。相比于一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者有其自身的特征。機(jī)構(gòu)投資者一般是有資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，管理眾多投資者的資金，擁有更大的資金數(shù)量、更豐富的信息來源。機(jī)構(gòu)投資者將小而分散的投資者手中的資金匯集起來，進(jìn)行規(guī)范化的投資管理，在資本市場有著舉足輕重的影響力。我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模隨著資本市場的逐步開放而逐漸增大，目前是資本市場的重要組成部分。我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》單列“機(jī)構(gòu)投資者及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)”專章，將機(jī)構(gòu)投資者的種類列為社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金及公募基金的管理機(jī)構(gòu)和國家金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法監(jiān)管的其他投資主體，肯定了其相關(guān)的股東權(quán)利?？梢娫谖覈瑱C(jī)構(gòu)投資者影響力較大，受到了資本市場和監(jiān)管部門的重視。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者的影響

機(jī)構(gòu)投資者是公司股東中較為特殊的一類，由于機(jī)構(gòu)特性，其投資行為是否獲益，能否實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化，關(guān)系到眾多利益相關(guān)者，在金融市場中也會(huì)產(chǎn)生一定影響。機(jī)構(gòu)投資者擁有數(shù)額龐大的資金，投資對(duì)象數(shù)量較之一般投資者更多，出現(xiàn)同時(shí)是多家公司股東的情況。機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)整個(gè)資本市場和具體投資的公司都將產(chǎn)生重要影響。

目前，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者影響的研究較為集中于探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響。由于機(jī)構(gòu)投資者本身的特征，投資面較廣、涉及利益相關(guān)者較多，會(huì)非常關(guān)注被投資方的經(jīng)營狀況以及預(yù)測投資回報(bào)是否達(dá)到預(yù)期，其參與治理的意愿是較高的。機(jī)構(gòu)投資者需要通過參與被投資企業(yè)的治理活動(dòng)，盡可能了解被投資企業(yè)的經(jīng)營行為及投資活動(dòng)，發(fā)揮其作為股東的積極作用，維護(hù)自身權(quán)益。機(jī)構(gòu)投資者參與治理的行為，會(huì)促進(jìn)企業(yè)管理層在經(jīng)營、決策時(shí)，更加注重股東的利益，提高經(jīng)營和投資效率。從這方面來說，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，亦形成了一種對(duì)被投資方的監(jiān)督。資本市場和政府監(jiān)管部門非?？粗貦C(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中的作用，上述《準(zhǔn)則》中明確鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。

機(jī)構(gòu)投資者以其持股比例為基礎(chǔ)，通過提出建議、賣出股票的方式約束公司行為[1]。在參與治理的過程中，常采用的方式是干預(yù)，常見的是與被投資方的管理層與董事會(huì)進(jìn)行商討[2]。機(jī)構(gòu)投資者的利益與公司的利益在很多時(shí)候是趨同的，對(duì)于一些機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較大、數(shù)量眾多的公司而言更是如此。機(jī)構(gòu)投資者為了自身的利益會(huì)挖掘公司的信息，這會(huì)促使公司經(jīng)營者提高其信息透明度，特別是會(huì)計(jì)信息的透明度[3]。機(jī)構(gòu)投資者的這種行為對(duì)公司中股東與管理者之間信息不對(duì)稱的問題可以起到緩解作用，事實(shí)上也對(duì)公司管理層的行為，例如對(duì)公司并購這一重要決策行為產(chǎn)生干預(yù)，這種干預(yù)也是一種監(jiān)督，令股東利益成為管理層首要考慮的問題。

2 穩(wěn)健性與公司并購績效

并購是企業(yè)非常重要的投資決策，是幫助企業(yè)整合資源、優(yōu)化資源的方式，有效率的并購決策能促使并購績效的提高，并購行為還可以解決公司治理問題[4]，并購決策會(huì)對(duì)公司和股東產(chǎn)生影響。因此，并購決策是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的、并有較強(qiáng)意愿干預(yù)的公司行為之一。目前，許多并購交易未能給并購方公司創(chuàng)造預(yù)期的收益，并購的績效不如人意。有研究表明，在中國，2016年上市公司的并購活動(dòng)中并購對(duì)創(chuàng)業(yè)板利潤的貢獻(xiàn)度首次出現(xiàn)下降，由2015 年的 80.77%大幅下降到 42.81%[5]。并購決策及執(zhí)行過程中，代理問題的增加是導(dǎo)致并購失敗、并購績效未能滿足期待的關(guān)鍵原因。作為并購決策主體的企業(yè)管理層受利益驅(qū)使，在企業(yè)經(jīng)營過程中容易出現(xiàn)更加注重自身的利益，而不是股東利益的行為。然而，他們不會(huì)因?yàn)椴①徎顒?dòng)中可能發(fā)生的股東遭受損失、并購后企業(yè)效益不佳而被懲罰[6]。由此可以看出，要解決并購這一投資者非?？粗氐钠髽I(yè)決策行為可能導(dǎo)致的績效低下的問題，就要緩解因并購產(chǎn)生的代理問題的加劇，促使管理層進(jìn)行有效決策，重視股東利益。

有效的公司治理可以緩解代理問題的產(chǎn)生，進(jìn)而減少對(duì)企業(yè)并購績效的負(fù)面影響，其中非常關(guān)鍵的是尋求高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息如透明、準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息能幫助股東掌握企業(yè)財(cái)務(wù)情況，做出更好的判斷，同時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)信息高質(zhì)量的需求也能形成對(duì)管理層的一種約束。具體來說，這種公司治理中的機(jī)制之一就是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（下文稱“穩(wěn)健性”），穩(wěn)健性要求在財(cái)務(wù)報(bào)告中不能高估收益，不能低估損失。對(duì)于管理層來說，穩(wěn)健性可以幫助其較為及時(shí)地了解“壞消息”，也讓并購活動(dòng)中無法獲利甚至造成損失的情況得到及時(shí)的確認(rèn)，使得管理層考慮在較早的階段或者出現(xiàn)更大的損失之前終止并購決策的進(jìn)行。

穩(wěn)健性作為一項(xiàng)有效的治理機(jī)制，可以通過減少作為股東的投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱緩解代理沖突，從而降低了代理成本，為管理者實(shí)施并購過程中可以被有效監(jiān)督提供便利條件[7]。在這種監(jiān)督機(jī)制下，企業(yè)管理層會(huì)謹(jǐn)慎地對(duì)待并購活動(dòng)，自利行為得到抑制，這會(huì)使并購決策更加符合股東和企業(yè)整體的利益訴求，提高并購績效。

而機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)健性有著密切的聯(lián)系。在部分實(shí)證研究中，數(shù)據(jù)資料分析顯示，穩(wěn)健性水平會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，穩(wěn)健性水平越高[8]。在企業(yè)做出并購決策過程中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提出更高的穩(wěn)健性要求來維護(hù)自身利益，以提高并購績效。

3 機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)健性對(duì)并購績效作用中的影響

3.1 機(jī)構(gòu)投資者與并購績效

機(jī)構(gòu)投資者為了自身及資金來源者的利益，在市場上尋求有效率、能帶來收益回報(bào)的投資對(duì)象，通過持有被投資方股權(quán)的方式參與其生產(chǎn)經(jīng)營決策。根據(jù)法律賦予的權(quán)利，機(jī)構(gòu)投資者可以并被鼓勵(lì)參與公司治理，其參與企業(yè)各類決策和公司治理活動(dòng)的權(quán)利，一般是依據(jù)持股比例來分配的，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，在企業(yè)決策和治理活動(dòng)中的權(quán)利也就越大。企業(yè)的董事會(huì)負(fù)責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營管理，作為管理層，其在企業(yè)日?；顒?dòng)中有較多信息來源和話語權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者特別是持股比例大的機(jī)構(gòu)投資者，可以通過成為股東代表進(jìn)入董事會(huì)，擁有席位，可以對(duì)公司治理產(chǎn)生直接的影響。即便是機(jī)構(gòu)投資者沒有成為代表在董事會(huì)擁有席位，由于持股數(shù)量多，機(jī)構(gòu)資質(zhì)較高，在公司治理中也會(huì)有較大的話語權(quán)。因此，機(jī)構(gòu)投資者特別是持股量大的機(jī)構(gòu)投資者在介入公司治理，對(duì)管理層的各類決策產(chǎn)生影響上有天然優(yōu)勢。

并購行為是企業(yè)重要的投資決策，對(duì)企業(yè)發(fā)展有重要影響。機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督作用促使被投資公司做出正確的并購決策。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度的提高，監(jiān)督動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)也會(huì)隨之增大。由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，兩者之間的利益不完全一致，管理層有可能會(huì)做出損害公司股東利益的一些決策。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度的提高，監(jiān)督動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)也會(huì)增大。參與程度高的機(jī)構(gòu)投資者有更多的發(fā)言權(quán)，可以對(duì)管理層損害公司利益的決策行為進(jìn)行限制，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益，這在一定程度上形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督，可以有效地引導(dǎo)公司的并購行為，促使公司選擇更加正確的并購策略，提高并購績效。已有相關(guān)實(shí)證研究證明，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能促進(jìn)企業(yè)并購績效水平的提升[9]，這說明機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)其持股比例，在促進(jìn)企業(yè)并購績效中起到了作用。

3.2 機(jī)構(gòu)投資者、穩(wěn)健性與并購績效

在現(xiàn)代企業(yè)的制度中，企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)是分離的，這也是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)特征。這種兩權(quán)分離的特征，從資金上來看，能幫助企業(yè)拓寬獲取資金的渠道；從企業(yè)經(jīng)營來看，專業(yè)的管理手段能促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。但是兩權(quán)分離也是把雙刃劍，給企業(yè)帶來了委托代理問題，這種模式會(huì)在所有者和管理者之間形成信息不對(duì)稱，這種信息不對(duì)稱讓所有者無法對(duì)管理者的所有經(jīng)營與財(cái)務(wù)行為進(jìn)行全面的監(jiān)管，為管理者尋求私利提供了可能性。在并購這一重要活動(dòng)的過程中，由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，使企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大和資源的有效整合這一基本目的。

解決這一問題的關(guān)鍵是在并購活動(dòng)過程中形成有效的監(jiān)督和干預(yù)機(jī)制。穩(wěn)健性作為有效的治理手段，可以將真實(shí)的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營狀況傳遞給股東，彌補(bǔ)了兩權(quán)分離之下的信息不對(duì)稱給股東帶來的信息盲區(qū)。獲得了更加真實(shí)的財(cái)務(wù)信息后，機(jī)構(gòu)投資者可以運(yùn)用自身專業(yè)優(yōu)勢，對(duì)多渠道獲取的信息進(jìn)行分析，能更加準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動(dòng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并在管理層做出或不做出并購決策時(shí)提出看法和要求，對(duì)在并購活動(dòng)中的管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，可以抑制管理層為謀私利而損害所有者權(quán)益的行為。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者為了自身利益，也會(huì)對(duì)企業(yè)的穩(wěn)健性提出要求，并監(jiān)督管理層是否按要求執(zhí)行，讓管理層在做出決策時(shí)會(huì)面臨壓力，減少不規(guī)范的經(jīng)營行為。對(duì)于管理層而言，為了可以長期穩(wěn)定地獲取資金來源，會(huì)認(rèn)真聽取機(jī)構(gòu)投資者的建議與要求，并在做出決策時(shí)全面考慮公司利益及股東利益。因此，管理層會(huì)提高決策的效率，制定更加有效的方案以促進(jìn)并購績效的實(shí)現(xiàn)。

4 結(jié)語

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者作為一類迅速發(fā)展的特殊股東，以其專業(yè)、資金雄厚等特征，在公司治理中具有重要地位，在公司治理中的行為可以對(duì)公司的重要決策產(chǎn)生影響，對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督。在備受關(guān)注的企業(yè)并購活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)本身需求會(huì)積極參與，特別是其信息需求會(huì)促使企業(yè)穩(wěn)健性程度的提高。穩(wěn)健性程度的提高又可以增加會(huì)計(jì)信息的透明度，進(jìn)而讓機(jī)構(gòu)投資者獲取更加準(zhǔn)確、真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，促使管理層做出更加有效的決策，提高并購績效。因此，在公司經(jīng)營過程中，要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與治理，形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督，減少代理成本，提高經(jīng)營效率。