東莞理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 黃馨瑤

資本市場(chǎng)是為解決資本供求矛盾和流動(dòng)性而產(chǎn)生的市場(chǎng)，以證券發(fā)行和交易的方式實(shí)現(xiàn)了籌資與投資的對(duì)接，化解了資本的供求矛盾和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)都期望能夠在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，但最終能夠上市的企業(yè)數(shù)量非常有限。而境外證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較久，具有層次豐富、包容性較好、發(fā)行效率高等便利條件，也成為一些企業(yè)上市融資的選擇。東莞是國(guó)際制造業(yè)基地，外向型企業(yè)比較多，進(jìn)出口貿(mào)易額多年來(lái)保持在全國(guó)城市前三名。2018年?yáng)|莞GDP排名廣東省第4、全國(guó)第22，但東莞上市企業(yè)數(shù)量與廣州、深圳等城市相比差距很大，甚至少于經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)低于東莞的珠海、汕頭及有些內(nèi)陸城市。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)IPO上市難度加大，另辟蹊徑鼓勵(lì)和支持莞企赴境外上市很有必要。

1 我國(guó)企業(yè)利用證券資本市場(chǎng)情況

1.1 境內(nèi)證券資本市場(chǎng)上市及融資情況

(1)證券交易所上市及融資情況。截至2019年4月，共有3621家A股上市企業(yè)，總市值約55.37萬(wàn)億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資約12.66萬(wàn)億元。2018年，由于二級(jí)市場(chǎng)行情低迷等因素，國(guó)內(nèi)IPO放緩，全年批準(zhǔn)IPO上市企業(yè)105家，同比減少76%；融資1362億元，同比下降40%。

(2)新三板掛牌及融資情況。截至2019年4月，全國(guó)新三板掛牌企業(yè)10040家，總市值約3.34萬(wàn)億元人民幣。累計(jì)融資金額約為4848億元人民幣，2018年起新三板進(jìn)入退潮回落期，掛牌企業(yè)數(shù)量在2018年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)939家，融資604.43億元，同比大幅減少約54.77%。

(3)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌及融資情況。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，全國(guó)34家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)共有掛牌企業(yè)24808家、展示企業(yè)98647家、純托管企業(yè)6809家，累計(jì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)各類融資9063億元。其中2018年，實(shí)現(xiàn)融資總額1783億元。

(4)科創(chuàng)板市場(chǎng)情況。7月22日華興源創(chuàng)、中微公司、瀾起科技等25家公司集體在科創(chuàng)板上市，擬融資金額共計(jì)310.89億元，占2018年全年A股IPO募資總額的23%。

1.2 境外資本市場(chǎng)上市及融資情況

國(guó)內(nèi)企業(yè)已在美國(guó)、香港、新加坡、英國(guó)、德國(guó)、加拿大、澳大利亞、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣等國(guó)家或地區(qū)的12個(gè)境外證券市場(chǎng)上市，數(shù)量超過(guò)1500家。其中，在香港、美國(guó)、新加坡上市的最多，占國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市總數(shù)的90%以上。

截至2019年初，在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)超過(guò)200家，市值總額近2萬(wàn)億美元，約占美股總市值的7%；在香港上市的超過(guò)1000家，市值總額超20萬(wàn)億港幣，占港股總市值的60%以上；在新加坡上市的有100家左右。2018年在境外上市的有127家，同比增加92.4%，境外新增上市企業(yè)數(shù)量首次超過(guò)境內(nèi)數(shù)量。

1.3 廣東省及東莞市企業(yè)利用資本市場(chǎng)情況

(1)廣東省企業(yè)在利用資本市場(chǎng)方面走在全國(guó)前列。2018年底，廣東省共有588家A股上市企業(yè)，約占A股市場(chǎng)企業(yè)總量的16.24%，居全國(guó)首位，市值總規(guī)模約8萬(wàn)億元。上市公司整體質(zhì)量較好，以科技型企業(yè)為主，占比近九成。

(2)東莞市企業(yè)在利用資本市場(chǎng)方面需要更進(jìn)一步。東莞現(xiàn)有A股上市企業(yè)27家，其中上海主板2家、深圳主板3家、中小板10家、創(chuàng)業(yè)板12家；市值總規(guī)模近1500億元；累計(jì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資超600億元。但市值整體偏小，27家A股上市企業(yè)中市值過(guò)百億的僅2家，超過(guò)50億的僅9家。東莞擁有19家境外上市企業(yè)，在全國(guó)地級(jí)市中表現(xiàn)較為突出。

2 當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)IPO及掛牌交易的困境

經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但中小企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資仍面臨諸多困難。

A股市場(chǎng)IPO融資之難，一是門檻大幅度提高，大部分企業(yè)達(dá)不到證監(jiān)會(huì)要求的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)條件；二是審核力度趨嚴(yán)，2017年以來(lái)證監(jiān)會(huì)開始著重審核企業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)性與合理性、利潤(rùn)率、持續(xù)盈利能力、內(nèi)部控制、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等；三是排隊(duì)時(shí)間較長(zhǎng)；四是政策松緊難以預(yù)測(cè)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，在發(fā)展探索過(guò)程中出現(xiàn)較多波折起伏，IPO政策環(huán)境也松緊不定，曾出現(xiàn)九次暫停的情況。

新三板市場(chǎng)融資之難，一是新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足，新三板實(shí)現(xiàn)融資目的的企業(yè)不足10%；很大一部分掛牌企業(yè)前十大股東的股份占比為100%，只有極少數(shù)掛牌企業(yè)的交易相對(duì)活躍；二是新三板市場(chǎng)處于退潮回落期。2014-2016年間新三板快速增長(zhǎng)，2017年后進(jìn)入回落衰退期，新增掛牌企業(yè)、融資金額等大幅減少。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資之難，一是市場(chǎng)功能發(fā)揮不夠：廣度上，為中小微企業(yè)提供融資的數(shù)量和規(guī)模有限；深度上，服務(wù)有局限性，并購(gòu)重組、金融咨詢等綜合性服務(wù)的功能未能充分體現(xiàn)；二是機(jī)構(gòu)參與度不高。與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用相配套的中介機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)等對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知度不高、參與意識(shí)不強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)交易不活躍，企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。

科創(chuàng)板市場(chǎng)融資之難主要是由于科創(chuàng)板不是企業(yè)上市融資的捷徑。企業(yè)在科創(chuàng)板上市的難點(diǎn)并非業(yè)績(jī)體量，而是其是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，是否符合國(guó)家科技創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域需要突圍的進(jìn)口替代技術(shù)、原創(chuàng)性技術(shù)等，只有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域真正的尖端企業(yè)才有機(jī)會(huì)登陸科創(chuàng)板。

3 境內(nèi)外資本市場(chǎng)IPO融資的比較研究

3.1 企業(yè)境內(nèi)外IPO的風(fēng)險(xiǎn)因素

(1)企業(yè)境內(nèi)上市的風(fēng)險(xiǎn)分析。國(guó)內(nèi)上市門檻較高、程序復(fù)雜、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，以及市場(chǎng)波動(dòng)的不確定性，都可能使企業(yè)上市中途夭折而融不到發(fā)展所需的資金，錯(cuò)失發(fā)展的機(jī)遇；上市過(guò)程需要大量的人力、物力和財(cái)力，或是企業(yè)難以承受的成本風(fēng)險(xiǎn)等。

(2)企業(yè)境外上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。一是政策風(fēng)險(xiǎn)，包括境外注冊(cè)公司信息披露、資金出境限制、資金回流等國(guó)家政策要求；二是法律風(fēng)險(xiǎn)，境外市場(chǎng)的法律體系和國(guó)內(nèi)差別很大，對(duì)公司信息披露、法人治理等可能有著不同的要求；三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及境外市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等；四是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高成本帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力、低估值，難以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化等。

3.2 境外證券市場(chǎng)IPO的便利條件

3.2.1 境外市場(chǎng)對(duì)于不同類別的擬上市企業(yè)擁有更好的匹配度

境外證券市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，一般是考察指標(biāo)的不同組合來(lái)評(píng)估衡量申請(qǐng)公司的發(fā)展前景，并通過(guò)不同的市場(chǎng)和層級(jí)對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)一步分類。例如，香港聯(lián)交所是采用“多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)取其一”；美國(guó)不同板塊或市場(chǎng)間還有升降級(jí)通道。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)盡管分設(shè)了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，但上市標(biāo)準(zhǔn)較為固定與單一，缺乏靈活性、選擇性、變通性和升降級(jí)通道。

3.2.2 境外市場(chǎng)對(duì)不同類別的擬上市企業(yè)擁有更大的包容度

在盈利方面，美國(guó)納斯達(dá)克和香港市場(chǎng)均允許尚未盈利的企業(yè)上市；在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域上，境外市場(chǎng)擁抱新興經(jīng)濟(jì)但不排斥傳統(tǒng)領(lǐng)域(國(guó)內(nèi)IPO板塊限制了如教育、房地產(chǎn)、酒店等行業(yè)不能進(jìn)入)；在股權(quán)形式上，香港和美國(guó)市場(chǎng)均接納“同股不同權(quán)”企業(yè)上市。

3.2.3 境外市場(chǎng)對(duì)擬上市企業(yè)擁有更經(jīng)濟(jì)的上市時(shí)間成本

境外證券市場(chǎng)約需6～12個(gè)月即可融到發(fā)展所需的資金；境內(nèi)市場(chǎng)，即使是在大幅縮減排隊(duì)時(shí)間之后，目前仍然需1～2年的時(shí)間。

3.2.4 境外市場(chǎng)對(duì)擬上市企業(yè)擁有可預(yù)期的上市政策環(huán)境

香港、美國(guó)等證券市場(chǎng)相對(duì)更成熟，上市條件、程序等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，且不對(duì)上市企業(yè)數(shù)量設(shè)置限制。境外上市的時(shí)間可控性高，企業(yè)基本可以掌握上市的節(jié)奏，使得對(duì)上市的可預(yù)期性更強(qiáng)。

4 引導(dǎo)東莞企業(yè)境外上市的工作與政策建議

4.1 深化認(rèn)識(shí)莞企境外上市的重要性

東莞市委、市政府，各鎮(zhèn)街和相關(guān)職能部門都要提高對(duì)引導(dǎo)莞企境外上市工作的認(rèn)識(shí)。一是要充分認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位和作用；二是要充分認(rèn)識(shí)到引導(dǎo)莞企到境外上市工作的必要性；三是要充分認(rèn)識(shí)到引導(dǎo)莞企到境外上市工作的緊迫性。

首先，各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)要從單一主抓國(guó)內(nèi)A股的工作思路，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)、境外上市“兩手都要抓，兩手都要硬”；其次，上市工作的主管部門和單位要強(qiáng)化對(duì)境外資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和學(xué)習(xí)，提高服務(wù)企業(yè)境外上市融資的能力和水平，積極主動(dòng)地開展莞企赴境外上市的指導(dǎo)工作；最后，市鎮(zhèn)政府和有關(guān)部門要通過(guò)召開專門的境外上市工作會(huì)議，將引導(dǎo)企業(yè)赴境外上市融資作為重要的工作目標(biāo)，積極宣傳布置。

4.2 務(wù)實(shí)加強(qiáng)莞企境外上市工作的組織領(lǐng)導(dǎo)

境外資本市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行制度等多方面都與境內(nèi)市場(chǎng)存在較大差異，對(duì)擬上市企業(yè)的要求也不盡相同。在目前需要盡快借助境外資本市場(chǎng)融資的背景下，東莞市有必要從上到下加強(qiáng)對(duì)東莞企業(yè)境外上市工作的頂層設(shè)計(jì)與組織協(xié)調(diào)工作。

一是，由東莞市發(fā)展利用資本市場(chǎng)工作領(lǐng)導(dǎo)小組負(fù)責(zé)統(tǒng)籌引導(dǎo)莞企境外上市的工作，按照境外資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，建立起引導(dǎo)莞企境外上市的相關(guān)工作機(jī)制，制定引導(dǎo)莞企境外上市的專項(xiàng)政策，負(fù)責(zé)有關(guān)企業(yè)境外上市重大事項(xiàng)的決策和重大問(wèn)題的協(xié)調(diào)處理；二是，市金融工作局作為領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室，充實(shí)境外上市方面的人員力量；三是，松山湖及各鎮(zhèn)街要相應(yīng)配備懂國(guó)際金融證券工作的領(lǐng)導(dǎo)干部和工作人員，組織協(xié)調(diào)轄區(qū)的境外上市工作；四是，實(shí)行企業(yè)境外上市目標(biāo)責(zé)任制，將企業(yè)境外上市工作納入各級(jí)黨委政府重點(diǎn)督辦工作，設(shè)立年度目標(biāo)進(jìn)行考核評(píng)選。

4.3 繼續(xù)加大莞企境外上市的財(cái)政扶持力度

境外上市是吸取境外資金為我所用，利用境外資金發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)，同時(shí)能有效緩和對(duì)國(guó)內(nèi)資金資源的爭(zhēng)奪。企業(yè)赴境外上市面對(duì)的政策環(huán)境、法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和財(cái)務(wù)要求都不同于國(guó)內(nèi)，更需要政府給予更多的關(guān)注、幫助和扶持。特別是有針對(duì)性的財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼，能夠有效減輕企業(yè)境外上市的成本，調(diào)動(dòng)企業(yè)境外上市的積極性。比如：其一，提高對(duì)在境外成功上市企業(yè)的獎(jiǎng)勵(lì)金額；其二，設(shè)立企業(yè)境外上市培訓(xùn)專項(xiàng)資金；其三，進(jìn)一步降低擬境外上市企業(yè)改制稅費(fèi)成本。

4.4 組織開展莞企境外上市的課題研究

境外上市，涉及的要素比在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多、情況更復(fù)雜，只有把各方面的問(wèn)題都弄清楚、搞透徹，才能更好地開展引導(dǎo)莞企境外上市的工作。由政府工作人員自行組織開展調(diào)查研究，受專業(yè)知識(shí)和工作經(jīng)歷的限制，人員和時(shí)間等資源的投入較大，效果不一定好。

建議由市金融工作局采取公開招標(biāo)，或通過(guò)市科技局軟科學(xué)設(shè)置重點(diǎn)課題，委托在境外上市研究或?qū)嵺`方面有積累、有專長(zhǎng)、有經(jīng)驗(yàn)的高校、研究機(jī)構(gòu)、智庫(kù)、中介機(jī)構(gòu)等承擔(dān)相關(guān)課題的研究工作，在3～6個(gè)月時(shí)間內(nèi)，按要求形成系列研究報(bào)告。

4.5 認(rèn)真做好境外上市后備企業(yè)的認(rèn)定工作

2008年起，東莞市就開展了上市后備企業(yè)的認(rèn)定工作，其條件都是按照國(guó)內(nèi)A股IPO的發(fā)審要求進(jìn)行設(shè)定，但境外上市對(duì)企業(yè)的要求和國(guó)內(nèi)A股存在一些差異。建議在側(cè)重認(rèn)定國(guó)內(nèi)上市后備企業(yè)的基礎(chǔ)上，同時(shí)認(rèn)定出境外上市后備企業(yè)。一是設(shè)計(jì)境外上市后備企業(yè)認(rèn)定條件。二是做好境外上市后備企業(yè)認(rèn)定工作。