成都信息工程大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院 鄧博

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、改變發(fā)展動能、促進(jìn)消費(fèi)拉動等方面提出了新的要求，同時(shí)也面臨著日益復(fù)雜的金融市場和挑戰(zhàn)叢生的國際金融局勢的不斷沖擊。2020年3月，國家發(fā)展和改革委員會等23個(gè)部門印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見》指出，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入占比、增加居民投資途徑等意見與措施。我國家庭金融資產(chǎn)總量不斷提高，2018年我國人均財(cái)產(chǎn)達(dá)20.88萬元，相比上年增長7.49%。但從結(jié)構(gòu)上看，我國居民家庭金融資產(chǎn)具有發(fā)展不均衡的特點(diǎn)，居民儲蓄在我國家庭金融資產(chǎn)中占比高達(dá)57.75%，牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位。另外，我國家庭金融資產(chǎn)中以儲蓄為首的長期穩(wěn)健收益賬戶已經(jīng)超過了50%，這大大擠占了金融資產(chǎn)在其他投資渠道的配置，同時(shí)也不利于這部分金融資產(chǎn)更好地推動社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以，鼓勵居民合理有效地配置金融資產(chǎn)，提高居民家庭中財(cái)產(chǎn)性收入在總收入中的占比，有利于進(jìn)一步穩(wěn)定我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式向需求拉動型轉(zhuǎn)變，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，也有利于提高居民收入，鼓勵金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

目前，國內(nèi)外有關(guān)家庭金融資產(chǎn)配置的成果較為豐富，但是相關(guān)成果大多集中在某一因素對家庭金融資產(chǎn)配置的影響上，而綜合性的研究相對較少或不完整。本文力圖通過對當(dāng)前影響家庭金融資產(chǎn)配置的單一因素進(jìn)行分析，從理論研究和實(shí)證分析兩個(gè)角度對相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理和評價(jià)分析。

1 國內(nèi)外相關(guān)研究梳理

1.1 國內(nèi)相關(guān)研究

1.1.1 關(guān)于家庭金融資產(chǎn)影響變量的研究

20世紀(jì)90年代，我國開始有居民家庭金融資產(chǎn)配置的研究，同一時(shí)期我國股票市場迅速發(fā)展，債券、保險(xiǎn)、股票等金融產(chǎn)品逐漸為普通居民所了解并逐步走入千家萬戶。尹志超、宋全云和吳雨(2014)把家庭資產(chǎn)選擇的影響因素聚焦于金融知識和投資經(jīng)驗(yàn)這一類知識儲備影響因素上?？椎P、吉野直行(2010)通過對1992-2006年間家庭中流量金融資產(chǎn)配置研究發(fā)現(xiàn)，家庭部門的金融資產(chǎn)配置比例與收入成正相關(guān)，而不同種類的金融資產(chǎn)配置選擇則與資產(chǎn)收益率無顯著相關(guān)關(guān)系，但與存款的風(fēng)險(xiǎn)率有相關(guān)關(guān)系，存款的風(fēng)險(xiǎn)率越高，股票和債券的配置比重則越高。姚亞偉(2012)將研究范圍縮小到上海市，通過分析680戶問卷得到不同收入層次的居民對金融資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好具有顯著差異。相似的，徐佳、譚婭(2016)更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，家庭財(cái)富的積累會使家庭先經(jīng)過金融產(chǎn)品非直接性地參與股票市場，隨后再逐步直接影響于股票資產(chǎn)。由于文化背景不同，中國的家庭結(jié)構(gòu)與西方國家存在著明顯的差異，吳衛(wèi)星、李雅君(2016)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)代居住的家庭相對于其他類型的家庭具有更高的金融資產(chǎn)配置比例和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置傾向。針對家庭外部的影響因素，魏昭、宋全云(2016)也進(jìn)行了討論，他們針對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對家庭資產(chǎn)配置作了研究，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展大大方便了家庭對金融資產(chǎn)的配置，但加劇了金融素養(yǎng)不同的家庭資產(chǎn)配置的差異，高金融素養(yǎng)家庭比低金融素養(yǎng)家庭具有更低的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比率。

1.1.2 關(guān)于家庭金融資產(chǎn)配置的研究方法

史代敏、宋艷(2005)通過構(gòu)建TOBIT模型對年齡、財(cái)富規(guī)模、戶主受教育程度、住房所有權(quán)和其他因素(包括收入、居住地、改革和利率)對居民家庭金融資產(chǎn)選擇的因素作了實(shí)證分析，大大擴(kuò)充了之前對該問題分析時(shí)使用的實(shí)證分析工具。其研究認(rèn)為從事經(jīng)營活動的家庭會配置高比例的金融資產(chǎn)，高學(xué)歷戶主的家庭也傾向于配置更多的金融資產(chǎn)。何秀紅、戴光輝(2007)利用美國消費(fèi)金融數(shù)據(jù)庫SCF的2004年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用TOBIT模型建模，發(fā)現(xiàn)收入風(fēng)險(xiǎn)的增加和預(yù)期未來流動性的減少會降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資偏好，并利用LAD回歸驗(yàn)證了前述模型的穩(wěn)健性。

魏先華等人(2014)利用結(jié)構(gòu)方程模型發(fā)現(xiàn)，家庭金融資產(chǎn)配置存在資產(chǎn)間此消彼長的替代效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)占比隨戶主年齡增加而提高，金融資產(chǎn)配置占總資產(chǎn)比例隨年齡增加先升后降。

吳衛(wèi)星、沈濤和蔣濤(2014)利用logit回歸模型對房產(chǎn)是否影響家庭對股票的持有發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)對家庭股票持有量的擠出效應(yīng)僅限于首套房范圍內(nèi)，超過一套房的家庭的股票持有量會隨著房產(chǎn)持有量的增加而增加。宗慶慶、劉沖和周亞虹(2015)基于CHFS 2011年的數(shù)據(jù)，分析研究了社會養(yǎng)老保險(xiǎn)與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)擁有社會養(yǎng)老保險(xiǎn)會正向影響家庭投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的可能性和配置比例。

綜上，TOBIT模型、logit回歸模型和結(jié)構(gòu)方程模型是研究家庭金融資產(chǎn)配置最常用的實(shí)證研究方法。

1.1.3 合理配置家庭金融資產(chǎn)的建議研究

房地產(chǎn)對金融資產(chǎn)配置具有擠出效應(yīng)，陳瑩等(2014)通過分析某銀行13000個(gè)客戶的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)對風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)具有擠出效應(yīng)，為了提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的占比，應(yīng)該合理平衡房價(jià)對金融資產(chǎn)配置的影響。穩(wěn)定收入風(fēng)險(xiǎn)有利于促進(jìn)凈資產(chǎn)投資，何興強(qiáng)等(2009)通過實(shí)證研究測得勞動收入風(fēng)險(xiǎn)的提高會顯著降低家庭金融資產(chǎn)的配置比例，增強(qiáng)家庭收入穩(wěn)定對促進(jìn)家庭金融資產(chǎn)配置具有正向作用。社會保障的提高也能促進(jìn)家庭金融資產(chǎn)配置的比例，何秀紅和戴光輝(2007)研究發(fā)現(xiàn)擁有養(yǎng)老金的家庭的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高，因此有可能配置更多的股票資產(chǎn)。同時(shí)，魏先華(2013)的研究認(rèn)為我國目前社會保障程度較低，阻礙了消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用，也導(dǎo)致了家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理的弊端。

1.2 國外相關(guān)研究

1.2.1 關(guān)于家庭金融資產(chǎn)影響變量的研究

Jorion和Goetzmaim(1999)發(fā)現(xiàn)即使是處于正常風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的人，其在配置金融資產(chǎn)的時(shí)候也會傾向于保守，其股票配置比例也會低于理想水平。Hong、Kubik和Stein(2004)在“社會互動與股市參與”中提及家庭的金融資產(chǎn)配置決策受到熟人或者熟悉的群體的影響。Badarinza(2016)認(rèn)為家庭中人口數(shù)量的增多會促進(jìn)家庭配置更多資產(chǎn)在金融資產(chǎn)上，因?yàn)槿丝跀?shù)量的增加會引起家庭預(yù)期消費(fèi)水平的提高，所以家庭不得不為未來的消費(fèi)做打算。從家庭稟賦角度，Kahneman和Tversky(1979)認(rèn)為家庭財(cái)富不是影響家庭金融資產(chǎn)配置的決定性因素，而對家庭金融資產(chǎn)配置起到關(guān)鍵性影響的是居民對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。外部沖擊層面，Weber等人(1997)研究發(fā)現(xiàn)處于不同生活環(huán)境下的人對待同種投資決策的風(fēng)險(xiǎn)感知是不相同的，這也是不同家庭采取不同金融資產(chǎn)配置的原因。這一研究為后面的研究者深入研究環(huán)境因素提供了理論支持。西方學(xué)者也早早地關(guān)注到了住房與家庭金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，Cocco(2004)通過研究住房與金融資產(chǎn)配置的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，住房對股票資產(chǎn)的配置具有顯著的擠出效應(yīng)，當(dāng)一個(gè)家庭新購買住房以后，其股票資產(chǎn)持有量會顯著降低。

1.2.2 關(guān)于家庭金融資產(chǎn)配置的研究方法

Brunetti(2010)通過Logit回歸模型研究意大利1995-2006年間家庭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，年齡對金融資產(chǎn)配置的影響較為顯著，且金融資產(chǎn)配置組合隨著年齡段的變化逐步發(fā)生變化。同樣的，Agnewete(2003)與Pauline(2006)先后利用Probit模型發(fā)現(xiàn)不同國家的家庭股票資產(chǎn)持有比例受到年齡和受教育程度的顯著影響。Harris和John(1992)通過TOBIT模型研究不同家庭的金融資產(chǎn)配置組合差異性時(shí)發(fā)現(xiàn)，具有相同金融資產(chǎn)配置組合的家庭往往其投資回報(bào)率趨于一致，這說明看中資產(chǎn)回報(bào)率的家庭最需要了解的就是怎樣的資產(chǎn)配資組合是最有效的。

1.2.3 合理配置家庭金融資產(chǎn)的建議研究

影響居民對風(fēng)險(xiǎn)的偏好能增加金融資產(chǎn)配置占比，Campbell 和Viceira( 2001)通過假設(shè)利率具有時(shí)變性來研究資產(chǎn)配置的最優(yōu)化問題，發(fā)現(xiàn)家庭對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高，家庭對風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的總需求越低。另外，資產(chǎn)收益率的可測性也對調(diào)節(jié)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)具有促進(jìn)作用，Campbell等(2003)通過研究家庭對包含多種資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的偏好時(shí)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率的可測性與家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求正相關(guān)。與國內(nèi)研究類似，國外研究也指出平衡房地產(chǎn)價(jià)格對金融資產(chǎn)配置的重要性，F(xiàn)lavin和Yamashita(2002)在均值方差框架下研究住房與家庭金融資產(chǎn)組合的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)住房對股票一類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有明顯的擠出效應(yīng)，且在年輕人和窮人的家庭內(nèi)效果更顯著。穩(wěn)定的就業(yè)水平同樣能促進(jìn)金融資產(chǎn)配置，Munk和Sorensen(2010)通過建立含有隨機(jī)利率的動態(tài)模型發(fā)現(xiàn)不確定、不穩(wěn)定的勞動收入會降低家庭金融資產(chǎn)配置比率。

2 當(dāng)前研究的不足及對未來研究的建議

2.1 研究角度較為單一，有待于進(jìn)一步擴(kuò)充研究角度和范圍

通過梳理相關(guān)研究和文獻(xiàn)，我們可以很容易地發(fā)現(xiàn)，前人研究都顯著集中于某一個(gè)單一因素對家庭金融資產(chǎn)配置的影響。建議未來的研究應(yīng)著力于擴(kuò)充研究角度，以構(gòu)建一個(gè)較為全面的研究體系。

2.2 缺乏一個(gè)完整的、有效的變量指標(biāo)體系

一個(gè)完整的、有效的變量指標(biāo)體系，有利于研究者更準(zhǔn)確、高效地深入研究問題。當(dāng)前研究設(shè)置的變量主要集中在人口學(xué)變量、家庭稟賦和外界影響因素上，但是不同的研究間相同一級指標(biāo)下的變量差異也存在較大差異，學(xué)界并未達(dá)成一般性的共識，缺少能將目前已有研究中的關(guān)鍵性變量進(jìn)行整合形成體系的研究。因此建議在未來的研究中為了更加有效地研究家庭金融資產(chǎn)配置問題，應(yīng)構(gòu)建一個(gè)更加完整有效的變量分類體系。

2.3 家庭外影響因素的研究不足，家庭外影響因素變量單一

外界的影響是隨著時(shí)間不斷變化的，當(dāng)前已有學(xué)者針對是否擁有社會醫(yī)療保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、房地產(chǎn)市場高速發(fā)展等角度展開研究，但是這方面的研究相比于人口學(xué)變量和家庭稟賦這兩個(gè)分類下的變量的研究仍存在不完整、不全面的問題。因此在后續(xù)研究中，應(yīng)充分探索、豐富這一角度的研究，完善和擴(kuò)充居民家庭金融資產(chǎn)影響因素的整個(gè)研究體系。