孫傳時(shí) 上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院

一、背景過(guò)程

（一）山東Q公司淪為破產(chǎn)企業(yè)的過(guò)程

山東Q集團(tuán)有限公司（ 以下簡(jiǎn)稱(chēng)Q公司） 系由李某法出資組建，于1990年6月21日在G縣工商行政管理局登記注冊(cè)，取得《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》，公司注冊(cè)資本為人民幣100000萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)多次股權(quán)變更、增加，截至2016 年5 月3 日，公司注冊(cè)資本與實(shí)繳資本均為人民幣106713萬(wàn)元。

山東Q公司作為國(guó)內(nèi)知名造紙企業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)，對(duì)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)有重要影響，是當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)。2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體進(jìn)入下行周期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，造紙行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾日益凸顯。山東Q公司在現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊盈利能力未能有效開(kāi)發(fā)的情況下，通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模融資以實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資、設(shè)備升級(jí)、產(chǎn)能擴(kuò)張。然而各項(xiàng)新增投入未能按預(yù)期形成效益、大量科研成果未能如期轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，同時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)沉重、無(wú)法正常還本付息，只能采取不斷增加融資的方式維持財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，并逐步陷入以貸養(yǎng)貸、以貸養(yǎng)息的惡性循環(huán)。與此同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)山東Q公司信貸投放的逐步收緊，受內(nèi)外部各項(xiàng)因素的多重壓力，2017年，山東Q公司資金鏈徹底斷裂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。

（二）山東Q公司的破產(chǎn)重整過(guò)程

由于公司的賬面資產(chǎn)負(fù)債率年高達(dá)257.35%，遠(yuǎn)超過(guò)100%。經(jīng)債權(quán)人申請(qǐng)，2019年10月30日，G法院裁定受理Q公司重整，并指定浙江J律師事務(wù)所擔(dān)任管理人（ 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“管理人”）。同年11月27日，G法院裁定Q公司與23家子公司合并破產(chǎn)重整。在重整程序推進(jìn)過(guò)程中，市、縣政府遵循以市場(chǎng)化、法治化方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原則，在債務(wù)危機(jī)化解、職工權(quán)益保障、地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境穩(wěn)定等方面提供了全方位的支持。

至本文完稿時(shí)間，重整方案已經(jīng)落實(shí)，接下來(lái)本文將以破產(chǎn)重組角度，從重組方案方面對(duì)山東Q公司破產(chǎn)重整進(jìn)行分析，并提出可行的破產(chǎn)重整模式供破產(chǎn)管理人參考，以期實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)重整的債務(wù)人財(cái)產(chǎn)價(jià)值最大化，依法保障債權(quán)人的合法權(quán)益。

二、Q公司的重整方案

山東Q公司負(fù)債金額巨大，債權(quán)人人數(shù)眾多，是山東省境內(nèi)目前為止負(fù)債規(guī)模最大的破產(chǎn)重整案件。為實(shí)現(xiàn)山東Q公司價(jià)值最大化，最大限度保障債權(quán)人權(quán)益，山東Q公司重整采用“小額現(xiàn)金清償+部分留債+債轉(zhuǎn)股+引入戰(zhàn)略投資人”模式。

（一）重整模式

1.資產(chǎn)負(fù)債合并清查，分業(yè)處置

因山東Q公司已經(jīng)G縣人法院裁定合并重整，23家合并重整范圍的公司資產(chǎn)匯總估值，合并處置，處置所得分配給全體債權(quán)人。同時(shí)，因23家公司內(nèi)部存在關(guān)聯(lián)互保關(guān)系，因內(nèi)部形成的關(guān)聯(lián)債權(quán)依法滌除，因相互擔(dān)保、為第三方共同提供擔(dān)保和作為共同債務(wù)人而形成的債權(quán)不再重復(fù)參與償債資源的分配。

2.重整與清算并用，對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行差異化處置

以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，區(qū)分山東Q公司為發(fā)展板塊、成熟板塊及非核心資產(chǎn)處置板塊：

發(fā)展板塊主要是未來(lái)具備上市可能性的Q模式主產(chǎn)業(yè)鏈，成熟板塊主要是目前運(yùn)營(yíng)較為成熟的業(yè)務(wù)板塊，核心資產(chǎn)處置板塊，包括應(yīng)收款（不含經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收）、其他長(zhǎng)期股權(quán)投資及其他非實(shí)物資產(chǎn)等。該部分資產(chǎn)可委托投資人或其他第三方資產(chǎn)管理公司進(jìn)行處置變現(xiàn)，或采取清算、注銷(xiāo)等方式處理。

（二）重整交易模式

通過(guò)公司分立、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等方式，將山東Q公司的資產(chǎn)整理為三大板塊，包括成熟板塊，發(fā)展板塊和非核心帶處置資產(chǎn)板塊。整體交易架構(gòu)如圖1所示。

圖1 山東Q公司重組交易架構(gòu)

重整后，山東Q公司將重組為三層平臺(tái)的結(jié)構(gòu)。由普通債權(quán)債權(quán)人作為有限合伙人，由新設(shè)政府背景平臺(tái)公司作為普通合伙人成立多個(gè)有限合伙企業(yè)作為第一層的持股平臺(tái)，以這些有限合伙企業(yè)根據(jù)各自的債權(quán)人轉(zhuǎn)股金額比例作為股東新設(shè)一家有限公司作為第二層的控股平臺(tái)。

債權(quán)人控股平臺(tái)公司將對(duì)第三層業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)進(jìn)行持股。首先債權(quán)人控股平臺(tái)將100%持股非核心資產(chǎn)處置平臺(tái)；根據(jù)投資人簽署的投資協(xié)議，對(duì)發(fā)展板塊持股49%。

引入的戰(zhàn)略投資人將組成兩個(gè)投資人控股平臺(tái)并對(duì)第三層業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)進(jìn)行持股。根據(jù)簽署的投資協(xié)議，投資人控股平臺(tái)一將持有51%發(fā)展板塊平臺(tái)；投資人控股平臺(tái)二將持有100%成熟板塊平臺(tái)。具體架構(gòu)如圖2所示。

（三）出資人權(quán)益調(diào)整

李某法、白某寶等19個(gè)自然人以及新H投資控股有限公司所持有Q公司等股權(quán)均全部予以讓渡，調(diào)整完成之后原登記股東及隱名股東不再持有Q公司等股權(quán)。

（四）戰(zhàn)略投資人引入

戰(zhàn)略投資人由山東J投資管理有限公司及W建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司組成聯(lián)合投資人通過(guò)其指定的持股平臺(tái)參與發(fā)展及成熟板塊平臺(tái)重整的條件主要包括：聯(lián)合投資人參與發(fā)展板塊及成熟板塊平臺(tái)重組提供共計(jì)36.6億元，其中26.6億元用于全場(chǎng)或支付Q公司各類(lèi)債權(quán)或費(fèi)用，10億元用于補(bǔ)充重整后發(fā)展板塊平臺(tái)的擴(kuò)產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)資金；聯(lián)合投資人或其指定的持股平臺(tái)持有發(fā)展板塊51%股權(quán)、成熟板塊100%股權(quán)，債權(quán)人通過(guò)債權(quán)股持有發(fā)展板塊平臺(tái)51%股權(quán)；

截止到目前，山東Q公司的重整暫未實(shí)施，故未能得到實(shí)施后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以供分析。

三、經(jīng)驗(yàn)與借鑒

本文分析了山東Q公司淪為破產(chǎn)企業(yè)的原因、破產(chǎn)重整方案。研究表明，破產(chǎn)重整機(jī)制是處理民間企業(yè)破產(chǎn)的有效途徑之一，該制度的合理利用對(duì)于我國(guó)企業(yè)發(fā)展具有重要意義。具體而言，本文可提供以下啟示：

第一，破產(chǎn)重整是處理破產(chǎn)企業(yè)的重要途徑之一，能夠幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境。在重組過(guò)程中，山東Q公司實(shí)現(xiàn)了方式上的創(chuàng)新，由傳統(tǒng)的“清算型重整”方式，創(chuàng)造性提出“小額現(xiàn)金清償+部分留債+債轉(zhuǎn)股+引入戰(zhàn)略投資人”模式，最大限度保留了自身的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，在重整期間持續(xù)經(jīng)營(yíng)，最大限度地維護(hù)了相關(guān)利益者的利益。

圖2 山東Q公司重組三層平臺(tái)結(jié)構(gòu)

第二，破產(chǎn)重整過(guò)程中引入戰(zhàn)略投資者，充分發(fā)揮其投資優(yōu)勢(shì)。一方面，從財(cái)務(wù)上解決Q公司擴(kuò)產(chǎn)投資及營(yíng)運(yùn)資金短缺的問(wèn)題，另一方面，從業(yè)務(wù)和管理上輸入優(yōu)良的資源和模式，真正挖掘企業(yè)的價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，擴(kuò)大企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。由核心高管組隊(duì)（包括但不限于市場(chǎng)銷(xiāo)售、生產(chǎn)技術(shù)等部門(mén)），利用成熟管理團(tuán)隊(duì)快速整合企業(yè)再發(fā)展資源，建立全新企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，保留原有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)性能，革新替代落后制度。優(yōu)勢(shì)在于在最短時(shí)間內(nèi)可提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率，加快達(dá)產(chǎn)效能，迅速恢復(fù)企業(yè)造血功能，以提升各方信心。

第三，破產(chǎn)重整過(guò)程中，秉持市場(chǎng)化、法治化的原則。在重整工作中，堅(jiān)持以事實(shí)情況為基礎(chǔ)，充分披露債務(wù)人企業(yè)實(shí)際情況。凝聚共識(shí)，按照當(dāng)事人意思自治原則進(jìn)行重大事項(xiàng)決策，確保決策結(jié)果的公信力。