巴曙松 王紫宇

摘要：金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展和實體經(jīng)濟(jì)增長是一個相互影響的有機(jī)系統(tǒng)，直接融資比重的提高通常意味著金融結(jié)構(gòu)的改善，對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的促進(jìn)作用，而金融發(fā)展規(guī)?？赡茉谄渲邪l(fā)揮了重要的中介作用。在當(dāng)前金融環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)改善能夠顯著促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長，金融發(fā)展規(guī)模在這個過程中起到了重要的中介作用，且該中介作用存在門檻效應(yīng)。適度的金融發(fā)展可以增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)改善對實體經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，而過度擴(kuò)張的金融規(guī)模則會顯著削弱金融結(jié)構(gòu)改善對實體經(jīng)濟(jì)增長的積極影響，產(chǎn)生負(fù)向中介作用。除此之外，金融科技的發(fā)展可以緩解金融規(guī)模過度擴(kuò)張對實體經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu);金融發(fā)展規(guī)模;金融科技;實體經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F830

引言

金融結(jié)構(gòu)反映了直接融資（市場主導(dǎo)）和間接融資（銀行主導(dǎo)）的相對規(guī)模，是衡量金融體系發(fā)展的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。直接融資比重的提高通常意味著金融結(jié)構(gòu)的改善和資源配置的優(yōu)化，能夠激發(fā)市場主體的發(fā)展活力，對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的促進(jìn)作用。近年來，支持金融結(jié)構(gòu)改善的相關(guān)政策不斷出臺，黨的十九大報告就明確指出要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。因此，對金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性展開研究十分重要且必要。

金融市場的迅速發(fā)展在金融結(jié)構(gòu)改善與實體經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系中發(fā)揮了重要的作用。一方面，多層次的資本市場豐富了企業(yè)融資渠道，降低了企業(yè)融資成本，有助于解決中小民營企業(yè)在銀行信貸體系下融資難、融資貴的問題;另一方面，資本市場能夠通過價格及時反映市場的真實供求關(guān)系，提高資金配置效率。

但金融發(fā)展對實體經(jīng)濟(jì)的影響并不全是正面的，過度擴(kuò)張的金融規(guī)模會造成“經(jīng)濟(jì)金融化”，資金脫離實體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)在金融系統(tǒng)中“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。更為嚴(yán)重的是，金融資產(chǎn)風(fēng)險與收益的錯配誘導(dǎo)投機(jī)活動和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性加大。此外，金融服務(wù)傾向于大型企業(yè)和國有企業(yè)，有些生產(chǎn)效率較高的中小企業(yè)卻出現(xiàn)融資難、融資貴的問題，最終對實體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生阻礙。因此，金融發(fā)展規(guī)模的適當(dāng)性問題需要引起關(guān)注。

另外，良性的金融生態(tài)外部環(huán)境是發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)改善對實體經(jīng)濟(jì)激勵作用的重要影響條件，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整不能只局限于主導(dǎo)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還需要根據(jù)外部環(huán)境進(jìn)行匹配。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，金融科技的發(fā)展十分迅猛，其憑借人工智能、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)技術(shù)、分布式技術(shù)等應(yīng)用改變了傳統(tǒng)金融模式，重塑了金融生態(tài)體系，尤其是在引導(dǎo)金融資源“脫虛向?qū)崱钡倪^程中展現(xiàn)了較強(qiáng)的優(yōu)勢，突出表現(xiàn)就是推動了銀行類金融機(jī)構(gòu)由單一的信用中介向信息中介、風(fēng)險中介、融資中介結(jié)合的多元化功能轉(zhuǎn)型，推動了信貸融資市場的信息透明化，減少了資金供給方與需求方之間的信息不對稱問題。另外，金融科技創(chuàng)新帶來的金融普惠模式降低了金融服務(wù)門檻，拓寬了金融覆蓋領(lǐng)域，這也極大地促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

目前已有研究大多關(guān)注金融結(jié)構(gòu)或者金融發(fā)展單個因素與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，較少將二者置于統(tǒng)一框架下討論，也鮮有考慮到外部金融生態(tài)環(huán)境對其關(guān)系的增強(qiáng)或削弱作用[1～2]。就研究主體來看，多為地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長，缺少對實體經(jīng)濟(jì)的針對性討論。因此，本文基于金融結(jié)構(gòu)理論，利用2011-2018年全國31個省份的數(shù)據(jù)構(gòu)建了金融科技、金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長的面板模型，論證金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長影響中的非線性中介效應(yīng)、金融科技對金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的激勵優(yōu)化等問題，并提出有針對性的政策建議。

文獻(xiàn)綜述與理論假說

（一）金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

自Goldsmith（1969）[3]提出金融結(jié)構(gòu)理論以來，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系一直是學(xué)者討論的焦點話題。銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)兩種金融結(jié)構(gòu)在對經(jīng)濟(jì)增長的作用上各有優(yōu)勢，至于哪種結(jié)構(gòu)最優(yōu)，目前的研究結(jié)論仍存在分歧。

銀行作為重要的金融中介，在金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。對于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國家，銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在信息搜集和信息處理方面可以發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，緩解信息不對稱的問題，并能夠?qū)具M(jìn)行有效監(jiān)督減少道德風(fēng)險[4]。但同時銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)也存在部分缺陷。在企業(yè)融資方面，銀行為規(guī)避風(fēng)險，更傾向于對國有大型企業(yè)放貸，中小型企業(yè)很難獲得足夠融資，導(dǎo)致發(fā)展受阻;在企業(yè)創(chuàng)新方面，銀行更關(guān)注獲取政治利益，對新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)缺乏資金支持動力，破壞企業(yè)的創(chuàng)新機(jī)制[5]。

市場具有自發(fā)的調(diào)節(jié)作用，通過構(gòu)建公開的交易平臺，將資金需求企業(yè)和資本投資者連接起來，降低企業(yè)融資成本，為其提供多元化的融資路徑，同時也幫助投資者分散投資風(fēng)險[6～7]。通過市場來進(jìn)行資金配置效率更高，較低的市場準(zhǔn)入門檻保證了資本流動性，投資者可以更好地識別企業(yè)價值，反過來這也對企業(yè)產(chǎn)生激勵[8]。除此之外，市場主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)在靈活性、推動企業(yè)創(chuàng)新等方面也具有一定優(yōu)勢。但同時直接融資也使投資者直接暴露在市場風(fēng)險之下，容易誘發(fā)金融危機(jī)。

目前已有大量研究圍繞不同金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響展開，部分研究發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用較銀行主導(dǎo)型更加明顯。Levine和Zevros（1998）使用1976-1993年的跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)可以提高流動性，降低投資風(fēng)險，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[9]。戴偉和張雪芳（2017）的研究認(rèn)為金融市場化可以優(yōu)化實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[10]。但同時大量研究指出，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用存在異質(zhì)性，即會受到所在地區(qū)金融發(fā)展、金融功能等因素影響而呈現(xiàn)非線性的特點。林毅夫等（2009）基于此類研究提出“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”，認(rèn)為不同國家、不同發(fā)展階段的資源稟賦不同，對金融服務(wù)的需求不同，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)要與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)[11]。彭俞超（2015）、Gambacorta等（2011）、Ergungor（2008）等也分別從金融功能、收入水平、法治環(huán)境等地區(qū)稟賦角度支持了此觀點[12～14]。

（二）金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)增長

金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)和實體經(jīng)濟(jì)增長是一個相互影響的有機(jī)系統(tǒng)，金融的基本職能是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，而金融職能的發(fā)揮效果又受到金融結(jié)構(gòu)的影響。

金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展之間存在一定相關(guān)性。Goldsmith（1969）提出“金融結(jié)構(gòu)變遷即金融發(fā)展”，這是對金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展二者之間關(guān)系的最早探索，做出了巨大的理論貢獻(xiàn)，但隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展，該論斷也顯露了其不足性：一方面，忽視金融結(jié)構(gòu)的多層次性，以一種具體結(jié)構(gòu)概括金融結(jié)構(gòu)整體，較為片面;另一方面，強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展的量性而忽視質(zhì)性[3]。因此，白欽先（2005）提出了更為全面的“質(zhì)性發(fā)展與量性發(fā)展相統(tǒng)一的金融發(fā)展觀”，用“金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)”一詞代替“金融結(jié)構(gòu)變遷”，以凸顯金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的質(zhì)和量兩方面內(nèi)容，從而指出金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展之間的關(guān)系并不一定為正相關(guān)，關(guān)鍵取決于金融結(jié)構(gòu)變遷的發(fā)展?fàn)顩r，適度優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)變遷可以促進(jìn)金融發(fā)展，但非適度、非優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)變遷則會阻礙金融發(fā)展[15]。該理論對片面的金融發(fā)展觀加以糾正，更加科學(xué)合理，具有極大參考價值。

對于金融發(fā)展規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長作用關(guān)系的研究最早始于Schumpter（1911），其認(rèn)為金融的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)融資和創(chuàng)新，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[16]。此后Levine等（1997，1998）、La Porta（2002）的研究也證明了二者之間的相關(guān)性[6][9][17]。但二者之間的因果關(guān)系仍存在分歧。第一種觀點認(rèn)為金融的發(fā)展促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)增長。Lewis和Arthur（1955）研究發(fā)現(xiàn)金融市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，之后反過來促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[18]。武志（2010）將發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融發(fā)展理論結(jié)合在一起，發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模的上升可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[2]。第二種觀點認(rèn)為金融僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并無直接影響。Robinson（1952）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長需要金融服務(wù)，金融發(fā)展僅僅是滿足需求的表現(xiàn)，并提出“企業(yè)領(lǐng)先，金融跟隨”的觀點[19]。這兩種迥異的因果關(guān)系被Patrick（1966）概括為“供給引導(dǎo)”和“需求跟隨”，前者認(rèn)為金融發(fā)展會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，后者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生對金融服務(wù)的需求，從而推動金融服務(wù)發(fā)展[20]。第三種觀點則認(rèn)為金融發(fā)展會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融化，資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，無法為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。一方面，“經(jīng)濟(jì)金融化”會造成金融資產(chǎn)風(fēng)險與收益錯配，資金從實業(yè)投資流向更高收益的金融資產(chǎn)，企業(yè)的實業(yè)投資率下降[21];另一方面，金融規(guī)?？焖贁U(kuò)張刺激了投機(jī)活動和資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致資源配置扭曲、消費行為改變，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生阻礙，并有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險[22]。

綜上所述，銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型兩種金融結(jié)構(gòu)各有優(yōu)勢，與地區(qū)資源稟賦相適應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定積極作用。除了金融結(jié)構(gòu)的直接作用外，金融發(fā)展可能在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長的過程中起到關(guān)鍵作用，傳導(dǎo)路徑為金融結(jié)構(gòu)變遷的質(zhì)與量會影響金融發(fā)展，而金融發(fā)展又會從資源配置、融資渠道、風(fēng)險分散等方面對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。已有研究對這種影響的方向性并沒有得出一致的結(jié)論，經(jīng)過上述理論分析，本文認(rèn)為金融發(fā)展對實體經(jīng)濟(jì)的作用會隨金融發(fā)展規(guī)模的不同而出現(xiàn)非線性差異。過去的研究視角多關(guān)注于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，本文將聚焦于實體經(jīng)濟(jì)增長，以驗證金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。因此提出以下假設(shè)：

H1：在當(dāng)前金融環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)改善能夠促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長，并且金融發(fā)展規(guī)模在這個過程中起到了中介作用。

H2：金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系中所起到的中介作用是有異質(zhì)性的，即存在門檻效應(yīng)。

（三）金融科技背景下的金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)增長

金融體系結(jié)構(gòu)的調(diào)整始終受金融生態(tài)等外部環(huán)境變動的影響，優(yōu)化的金融生態(tài)環(huán)境提高了金融資源的配置效率，改善企業(yè)外部治理環(huán)境，從而促進(jìn)金融發(fā)展和實體經(jīng)濟(jì)增長[23]。近幾年來，金融科技作為顛覆性的金融創(chuàng)新在一定程度上重塑了金融生態(tài)環(huán)境，為研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長提供了新的場景。

“金融科技”概念最早于20世紀(jì)90年代初由花旗集團(tuán)董事長John Reed在“智能卡論壇”上提出，實踐中直到2013年才在全球范圍內(nèi)爆發(fā)式增長，隨后帶動相關(guān)金融科技產(chǎn)業(yè)迅速成長，推動傳統(tǒng)金融不斷革新。對于“金融科技”的定義，官方機(jī)構(gòu)更傾向于將其納入金融創(chuàng)新的范疇。金融穩(wěn)定理事會（FSB）認(rèn)為，金融科技是技術(shù)上的金融創(chuàng)新，會給金融業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用程序、產(chǎn)品及服務(wù)等內(nèi)容。聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）則認(rèn)為金融科技所涉及的技術(shù)并不是新的，而是通過將各種技術(shù)進(jìn)行深度融合來對金融系統(tǒng)產(chǎn)生影響。金融科技的內(nèi)涵雖然沒有得到統(tǒng)一的定論，但其成為金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新驅(qū)動力這一論斷是毋庸置疑的。

李楊和程斌琪（2018）圍繞金融科技對金融和經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)理展開研究，總結(jié)出以下幾點：首先，金融科技有利于投資資本的積累，一方面其直接為企業(yè)提供多元化的融資渠道，推動金融脫媒;另一方面通過儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制提高資本使用效率，進(jìn)而提升金融效率。其次，金融科技從供給側(cè)創(chuàng)造消費動力，并且通過數(shù)字科技手段以較低交易成本來滿足消費者的長尾消費需求。最后，新數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用擴(kuò)大了金融服務(wù)的可交易范圍，促進(jìn)跨境金融服務(wù)交易的發(fā)展[24]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：金融科技的發(fā)展對金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系起到了正向激勵的作用。

研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2018年我國31個省份為研究樣本，選取各省份相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建面板，金融科技指數(shù)來源于《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2018）》[25]，其他數(shù)據(jù)均來源于Wind和歷年《中國統(tǒng)計年鑒》，所有數(shù)據(jù)處理借助STATA 14.0軟件完成。

（二）研究方法

1.變量選取

（1）被解釋變量

實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值（Y）：借鑒張林等（2014）的做法，采用各地區(qū)生產(chǎn)總值剔除房地產(chǎn)業(yè)增加值和金融業(yè)增加值之后的部分來表示地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)增長情況，并按照各省份常住人口數(shù)進(jìn)行平均化處理，在模型運算中取自然對數(shù)進(jìn)行平滑[26]。

（2）核心解釋變量

金融結(jié)構(gòu)（fs）：以各地區(qū)股票市場總市值與金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額之比作為金融結(jié)構(gòu)的代理變量，該變量比值越小說明金融結(jié)構(gòu)越傾向于銀行主導(dǎo)型，反之則傾向于市場主導(dǎo)型。

金融發(fā)展規(guī)模（fd）：金融發(fā)展規(guī)模反映了貨幣和信用創(chuàng)造為經(jīng)濟(jì)運行提供的金融支持情況，常見的衡量指標(biāo)包括金融相關(guān)比率（FIR）、廣義貨幣、社會融資規(guī)模等變量，本文參考任碧云和賈賀敬（2019）的做法，以金融業(yè)增加值占GDP的比重作為金融發(fā)展規(guī)模的代理衡量指標(biāo)[27]。

金融科技（Fintech）：金融科技作為近幾年誕生的熱點名詞，并沒有明確數(shù)據(jù)可以對其進(jìn)行直接量化。李春濤等（2020）在研究中根據(jù)相關(guān)新聞會議，提取與金融科技有關(guān)的48個關(guān)鍵詞，運用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)爬取百度新聞高級檢索頁面的結(jié)果，對搜索量進(jìn)行統(tǒng)計并作對數(shù)變換，作為金融科技的代理指標(biāo)[28]。同樣使用文本挖掘技術(shù)作為工具，Grennan和Michaely（2019）統(tǒng)計TipBank平臺上金融博客的內(nèi)容，選取在一段時間內(nèi)金融博客對一只股票的追蹤數(shù)量作為金融科技對這家公司覆蓋程度的衡量指標(biāo)[29]。也有部分研究通過統(tǒng)計與金融科技有關(guān)變量自行設(shè)計金融科技指數(shù)，比如侯世英和宋良榮（2020）從融資信貸環(huán)境、市場進(jìn)入壁壘、利率自由化及資本流動性等方面通過主成分分析法計算得到金融科技指數(shù)[30]。本文借助《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2018）》所計算的指數(shù)值作為金融科技發(fā)展水平的替代變量。對指數(shù)除以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（3）控制變量

為重點考察金融科技背景下不同金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長中的中介作用，參考宏觀經(jīng)濟(jì)理論以及前人學(xué)者的研究經(jīng)驗，本文選取了部分可能對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的變量作為控制變量。貿(mào)易開放度（open）反映進(jìn)出口對實體經(jīng)濟(jì)的影響，用各省份進(jìn)出口總額占GDP的比重來衡量;財政支出（gov）用政府財政支出占GDP的比重來衡量;城鎮(zhèn)化率（urban）用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎貋砗饬?價格水平（price）以消費者物價指數(shù)來衡量（以2011年為基期進(jìn)行調(diào)整）;消費水平（c）采用各省份社會消費品零售總額占GDP的比重來衡量。

各變量的描述性統(tǒng)計見表1。

2.計量模型

本文參考溫忠麟等（2004）所提出中介效應(yīng)檢驗程序[31]，構(gòu)建了模型（1）～（3）來檢驗金融發(fā)展規(guī)模是否在金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響中起中介效應(yīng)。

Y_（i，t）=α+β_11 〖fs〗_（i，t）+γ_1 control+ε_1（1）

〖fd〗_（i，t）=α+β_21 〖fs〗_（i，t）+γ_2 control+ε_2（2）

Y_（i，t）=α+β_31 〖fs〗_（i，t）+β_32 〖fd〗_（i，t）+γ_3 control+ε_3（3）

其中，Y_（i，t）、〖fs〗_（i，t）、〖fd〗_（i，t）分別表示實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值、金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展規(guī)模，control為控制變量，ε為殘差項。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，β_11衡量了金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響，β_21衡量了金融結(jié)構(gòu)對中介變量金融發(fā)展規(guī)模的影響，β_31衡量了在控制金融發(fā)展規(guī)模的情況下金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長影響的直接效應(yīng)，β_32衡量了在金融結(jié)構(gòu)不變的情況下金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響。通過模型（1）～（3）可以證明假設(shè)1是否成立。

金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響并不一定完全是正面作用，過快過大的金融發(fā)展可能會導(dǎo)致資本在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，無法很好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。所以本文在模型（3）的基礎(chǔ)上，設(shè)定金融發(fā)展規(guī)模（fd）為門檻變量，參照Hansen（1999）的方法，構(gòu)建金融發(fā)展規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長的門檻模型（模型（4）），來檢驗不同金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的異質(zhì)性[32]。

Y_（i，t）=α+β_41 〖fs〗_（i，t）+β_42 〖fd〗_（i，t） I（g_（i，t）≤ρ）+β_43 〖fd〗_（i，t） I（g_（i，t）>ρ）+γ_4 control+ε_4（4）

其中I（·）是指示函數(shù)，g_（i，t）是門檻變量，ρ是門檻值，I（·）函數(shù)值取決于g_（i，t）與ρ之間的大小關(guān)系：當(dāng)括號內(nèi)表達(dá)式為真時，函數(shù)值取1，否則取0。其他變量含義與前文一致，模型（4）為單一門檻模型，雙重門檻及更多重的門檻模型依次類推。

實證結(jié)果與分析

（一）金融發(fā)展規(guī)模的中介效應(yīng)檢驗

首先判斷面板數(shù)據(jù)應(yīng)該選用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，對上述模型進(jìn)行豪斯曼檢驗（Hausman test），模型（1）～（3）檢驗結(jié)果均為Prob>chi2=0.0000，拒絕原假設(shè)，故采用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

列（1）是模型（1）的回歸結(jié)果，描述了金融發(fā)展規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，fs系數(shù)為0.069，并且在5%的水平上顯著，說明金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長有正向的促進(jìn)作用，中介效應(yīng)檢驗程序可以繼續(xù)進(jìn)行。列（2）是模型（2）的回歸結(jié)果，描述了金融結(jié)構(gòu)對中介變量金融發(fā)展規(guī)模的影響，系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說明金融結(jié)構(gòu)向市場主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變可以促進(jìn)金融的發(fā)展。列（3）是模型（3）的回歸結(jié)果，fs和fd系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響除了直接效應(yīng)外，還有一部分是通過金融發(fā)展規(guī)模這一中介變量實現(xiàn)的。同時fd系數(shù)為負(fù)，說明金融結(jié)構(gòu)改善會促進(jìn)金融發(fā)展，但金融發(fā)展規(guī)模的上升反過來會抑制實體經(jīng)濟(jì)的增長，金融發(fā)展規(guī)模起到了負(fù)向中介作用。假設(shè)1得到驗證。

由于模型（1）～（3）回歸系數(shù)均顯著，無需進(jìn)行Sobel檢驗，為了進(jìn)一步驗證結(jié)論的可靠性，即金融發(fā)展規(guī)模是否在金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的影響中發(fā)揮中介作用，本文利用非參數(shù)自舉法（Bootstrap）重復(fù)抽樣1000次，在95%的置信區(qū)間下，直接效應(yīng)和中介效應(yīng)的結(jié)果如表3所示。中介效應(yīng)的上下限均小于0，說明金融發(fā)展規(guī)模確實發(fā)揮了負(fù)中介效應(yīng)。直接效應(yīng)的上下限均大于0 ，說明金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長起到促進(jìn)作用。這一結(jié)論與上述回歸結(jié)果一致。

（二）金融發(fā)展規(guī)模的面板門檻效應(yīng)

金融結(jié)構(gòu)的改善能夠顯著促進(jìn)金融規(guī)模的發(fā)展，但金融發(fā)展規(guī)模反過來會抑制實體經(jīng)濟(jì)的增長，考慮到金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的非線性影響，這種中介作用會受到金融發(fā)展規(guī)模大小的影響而出現(xiàn)差異嗎？接下來使用面板門檻模型來檢驗金融發(fā)展規(guī)模的大小是否會影響其對實體經(jīng)濟(jì)增長的中介作用。

為了使用面板門檻模型，正式回歸估計前首先以金融發(fā)展規(guī)模（fd）為被解釋變量進(jìn)行門檻變量的外生性檢驗。結(jié)果表明，門檻變量具有弱外生性，可進(jìn)行后續(xù)回歸檢驗。

首先運用Bootstrap方法對金融發(fā)展規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長之間的門檻個數(shù)進(jìn)行檢驗，根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)單一門檻在10%的水平上顯著，而雙重門檻和三重門檻均未通過顯著性檢驗。所以本文采用單一門檻模型，門檻值為0.1003，95%的置信區(qū)間為[0.0935，0.1006]。圖1展示了單一門檻模型在95%水平上的置信區(qū)間，可見區(qū)間較窄，門檻值的估計較為精準(zhǔn)。

進(jìn)一步地使用單一門檻模型對模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，fs系數(shù)依舊顯著為正，fd的系數(shù)由正變負(fù)，均顯著，由此假設(shè)2得到驗證。這說明金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的中介作用可以劃分為兩個階段：當(dāng)門檻值小于0.1003時，金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長起到了正向促進(jìn)作用;當(dāng)門檻值大于0.1003時，金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長起到了反向抑制作用。這反映了金融發(fā)展規(guī)模的適度擴(kuò)張有利于增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)改善對實體經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，而過度擴(kuò)張則會顯著減弱金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長的積極影響，從而抑制實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這可能是由于金融過度發(fā)展造成“經(jīng)濟(jì)金融化”，促進(jìn)了資本投機(jī)和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，造成資源配置扭曲，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

（三）進(jìn)一步檢驗：金融科技背景下金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響

在以上模型結(jié)果的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步檢驗金融科技的發(fā)展是否會增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響效果，即對假設(shè)3進(jìn)行驗證，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上引入金融科技（Fintech）、金融科技（Fintech）與金融結(jié)構(gòu)（fs）的交叉項、金融科技（Fintech）與金融發(fā)展規(guī)模（fd）的交叉項等變量，再次進(jìn)行面板回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

在列（1）～（3）的回歸結(jié)果中，F(xiàn)intech的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明金融科技的發(fā)展對實體經(jīng)濟(jì)增長具有明顯的促進(jìn)作用。列（1）將金融結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與金融科技交叉項進(jìn)行回歸，結(jié)果均不顯著，說明金融科技的發(fā)展對金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接影響效應(yīng)并不明顯。列（2）將金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展規(guī)模與金融科技的交叉項加入模型進(jìn)行回歸，二者系數(shù)均顯著為負(fù)，并且fd*Fintech的系數(shù)大于fd的系數(shù)，這說明金融科技的發(fā)展減弱了金融發(fā)展規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)中介效應(yīng)。列（3）將fs、fd及二者與Fintech的交叉項全部加入模型進(jìn)行回歸，fs、fs*Fintech系數(shù)均不顯著，fd、fd*Fintech系數(shù)均顯著為負(fù)，且交叉項的系數(shù)更大，與列（2）結(jié)論一致。因此可知金融科技對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響是作用于金融發(fā)展規(guī)模的中介效應(yīng)，而不是直接作用于金融結(jié)構(gòu)。假設(shè)3得到驗證。

結(jié)論與啟示

本文基于金融結(jié)構(gòu)理論，利用2011-2018年全國31個省份的數(shù)據(jù)構(gòu)建了金融科技、金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長的面板模型，分析了金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長影響中的非線性中介效應(yīng)、金融科技對金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)增長的激勵優(yōu)化作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，在當(dāng)前金融環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)向市場化改善能夠促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長，并且金融發(fā)展規(guī)模在這個過程中起到了中介作用。第二，金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系中所起到的中介作用存在門檻效應(yīng)。當(dāng)金融發(fā)展規(guī)模低于門檻值時，適度的金融發(fā)展規(guī)模會增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)改善對實體經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，起到正向中介作用;當(dāng)金融發(fā)展規(guī)模高于門檻值時，過度擴(kuò)張的金融規(guī)模則會顯著削弱金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長的積極影響，產(chǎn)生負(fù)向中介作用。第三，金融科技的發(fā)展可以緩解過度擴(kuò)張的金融規(guī)模對實體經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向中介作用，但對金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系并沒有直接影響。

以上研究結(jié)果對進(jìn)一步完善金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、切實發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能，重視金融科技所帶來的外部金融環(huán)境變革等方面具有重要的啟示意義。基于此，本文提出以下幾點建議：第一，繼續(xù)深化金融結(jié)構(gòu)改革，健全多層次資本市場體系。實證研究結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)改善對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的推動作用，未來要繼續(xù)提高直接融資比例，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能，增加企業(yè)融資渠道，強(qiáng)化融資便利性，通過市場機(jī)制來實現(xiàn)更高的資金配置效率。第二，要防止過度追求金融規(guī)模的擴(kuò)大對實體經(jīng)濟(jì)增長造成的負(fù)面影響。金融發(fā)展不僅要重視數(shù)量更要重視質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，未來要大力發(fā)展普惠金融、綠色金融、科技金融等新興金融業(yè)態(tài)，優(yōu)化調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加大金融對實體經(jīng)濟(jì)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持力度，切實解決中小微民營企業(yè)融資難的問題。除此之外，要抑制金融“脫實向虛”，嚴(yán)防“經(jīng)濟(jì)金融化”和資產(chǎn)泡沫。第三，金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化對于金融體系功能的發(fā)揮具有重要意義，要重視金融科技變革為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的機(jī)遇，加大在金融科技方面的政策支持力度，以科技進(jìn)步來引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)的健康和可持續(xù)發(fā)展。同時政府及相關(guān)部門也要構(gòu)建規(guī)范、合理的金融科技監(jiān)管體系，來保障金融科技企業(yè)的合法經(jīng)營和公平競爭。

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Financial structure improvement and real economic growth in the context of Fintech： the intermediary effect based on the scale of financial development

BaShusong1 ? ? ?Wang Ziyu2

（1.The HSBC Financial Research Institute at Peking University， Guangdong Shenzhen 518055;

2.Central University of Finance and Economics， School of Finance， Beijing 100085）

Abstract： Financial structure， financial development and real economic growth are an organic system that affects each other. This paper uses panel data from 31 provinces in China from 2011 to 2018 to construct an intermediary effect test model and panel threshold model. The study found that improved financial structure can significantly promote real economic growth and financial development scale plays an important intermediary role in this process which has a threshold effect. Moderate financial development strengthens the positive correlation between financial structure and real economic growth， while excessive expansion of the financial scale will significantly weaken the positive correlation between the two. In addition， the development of financial technology can alleviate the negative impact of excessive financial expansion on real economic growth. Therefore， we should deepen the reform of the financial structure and restrain the excessive expansion of finance to prevent "economic financialization". Otherwise， we need to increase policy support in Fintech to guide the healthy and sustainable development of the real economy.

Keywords： Financial Structure; Financial Development; Fintech; Real Economy

來稿日期：2020-11-08

作者簡介：巴曙松（1969- ），男，湖北武漢人，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長，研究方向為金融風(fēng)險監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì);王紫宇（1996- ），女，山東威海人，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)。