王佳英

【摘 要】股權質(zhì)押是融資工具的重要創(chuàng)新之一，以高效便捷、融資門檻低的特點而成為資本市場上眾多控股股東首選的融資工具。文章通過分析股權質(zhì)押的特點和它背后的風險發(fā)現(xiàn)，股權質(zhì)押就像一把“雙刃劍”，雖然能夠解決眾多企業(yè)控股股東融資難、融資貴等問題，但是給資本市場帶來重大風險隱患。進一步深入剖析發(fā)現(xiàn)，信息不對稱、大股東的信用狀況、市場操縱等是引發(fā)股權質(zhì)押風險的重要原因，該發(fā)現(xiàn)對促進我國股權質(zhì)押業(yè)務發(fā)展與提出合理的建議具有重要的意義。

【關鍵詞】股權質(zhì)押;信息不對稱;風險防范

【中圖分類號】F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）12-0105-03

0 引言

在全球經(jīng)濟放緩的背景下，如何低成本且高效地融資是眾多企業(yè)謀求發(fā)展時股東們面臨的難題之一，而股權質(zhì)押能在一定程度上緩解該狀況。股權質(zhì)押在1995年《中華人民共和國擔保法》出臺后開始成型，并且2007年實施的《中華人民共和國物權法》再次強調(diào)股權質(zhì)押的合法性和可行性，到2013年頒布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》大力推動股權質(zhì)押業(yè)務的發(fā)展，股權質(zhì)押業(yè)務由此進入“井噴式”發(fā)展。據(jù)“國泰安”數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，A股市場上就有高達3 912家上市公司進行股權質(zhì)押融資，幾乎所有行業(yè)均涉及股權質(zhì)押融資。然而，股權質(zhì)押融資由于控股股東（出質(zhì)人）與金融機構（質(zhì)權人）之間的信息不對稱，讓金融機構和中小投資者面臨極大的風險隱患。

一些學者通常以股權質(zhì)押事件發(fā)生前后的股價波動衡量風險情況。孫建飛[1]（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當控股股東的質(zhì)押比率較高且存在股票價格下降至平倉線的重大險情時，控股股東通過控制上市公司實施停牌的概率上升，以強行遏制股價下跌的頹勢，并且控股股東實施重大事項以支持或提高股價的可能性也同樣上升。股權質(zhì)押后控股股東維護控制權和保持股價穩(wěn)定的需求增強，質(zhì)押行為間接成為增持的動機。程飛等[2]（2018）認為大股東采取股權質(zhì)押融資后，有極大的可能性通過增持上市公司股票而達到穩(wěn)定股價目的，從而控制風險發(fā)生。王會娟等[3]（2020）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，風險投資股權質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新，同時約束企業(yè)融資。宋巖、宋爽[4]（2019）認為控股股東在發(fā)生股權質(zhì)押行為后，為了避免股價發(fā)生異常波動或者持續(xù)下跌從而引發(fā)公司治理層面的風險，相較而言更有可能進行市值管理。何威風等[5]（2018）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質(zhì)押與企業(yè)風險承擔水平間有顯著負相關關系。

目前，業(yè)界關于股權質(zhì)押業(yè)務風險防范的研究已取得豐富的成果，這為本文研究提供了大量的理論參考。本文主要從股權質(zhì)押的概念和股權質(zhì)押業(yè)務的模式出發(fā)，深入剖析股權質(zhì)押深藏的風險。

1 股權質(zhì)押的概念及動機分析

1.1 股權質(zhì)押概念

股權質(zhì)押通常情況下指控股股東（出質(zhì)人）將持有的股權作為質(zhì)押物出質(zhì)給資金融出方（質(zhì)權人）而獲得短期流動性資金的一種融資方式，銀行、證券公司和其他金融機構通常作為質(zhì)權人出現(xiàn)在股權質(zhì)押業(yè)務中。股權質(zhì)押業(yè)務一般由兩個階段組成。在T0時刻，資金融入方即控股股東將股權按一定的比例出質(zhì)給資金融出方即金融機構并獲得資金，這一過程中，控股股東依舊擁有公司的控制權，這是控股股東偏好于股權質(zhì)押融資的重要原因之一。購回交易時即在T1時刻，控股股東還本付息從而解除股權質(zhì)押。若在T1時刻，控股股東無法還本付息，金融機構有權處置質(zhì)押物而收回資金以減少損失。

T0時刻至T1時刻是一個完整的股權質(zhì)押過程。在T0時刻，股權質(zhì)押雙方會簽訂股權質(zhì)押協(xié)議，協(xié)議一般包含質(zhì)押的股權數(shù)量和價值，明確質(zhì)押率、平倉線、警戒線、質(zhì)押期限等內(nèi)容。其中，質(zhì)押率通常不超過50%，例如一只股票當前的股價為10元，則一股可以籌集資金10×50%=5元，質(zhì)押率也常常稱為折扣率。平倉線一般為130%～150%，當股票價格跌至10×50%×130%=6.5元時，資金融出方為防范資金收回風險發(fā)生而有權將股票平倉。在平倉發(fā)生之前，有警戒線的保護，通常為150%～

170%，當股票價格跌至10×50%×150%=7.5元時，資金融出方會通知出質(zhì)人即控股股東補充擔保物或追加保證金，以達到初始質(zhì)押比例（如圖1所示）。

1.2 股權質(zhì)押的動機

第一，融資需求。在資本市場上，傳統(tǒng)的融資工具難以滿足眾多股東的融資需求，尤其在面臨融資難、融資貴的情況下，而股權質(zhì)押融資對股東來說方便快捷，并且融入資金可以繼續(xù)投入上市公司或投入股東自己或其他第三方。因此，當眾多股東出現(xiàn)融資需求時會考慮股權質(zhì)押。

第二，利益侵占。由于股權質(zhì)押業(yè)務存在嚴重的信息不對稱問題，因此股權質(zhì)押融資成為股東快速提現(xiàn)、快速轉移風險的手段。當上市公司股價處于高位點時，通常是控股股東股權質(zhì)押的好時機，一方面容易套現(xiàn)成功，另一方面將股價下跌的風險轉移給質(zhì)權人。股權質(zhì)押并不轉移控股股東對上市公司的控制權，因此降低了控股股東的利益侵占成本，但提高了中小股東和質(zhì)權人的損失風險。

第三，維持控制權。當上市公司或控股股東出現(xiàn)流動性不足時，股權質(zhì)押融資能夠維持控股股東對上市公司的控制權，因為股票減持或者增發(fā)股票的方式容易降低控股股東的持股比例，所以股權質(zhì)押融資成為控股股東保留上市公司控制權的手段之一。

2 股權質(zhì)押的風險來源

根據(jù)股權質(zhì)押業(yè)務模式，在T0時刻：假設A公司股價為55元/股，某控股股東準備以50元/股計算質(zhì)押1億股，即希望融入資金50×1×50%=25億元。同時，在T0時刻：B金融機構愿意開展此項股權質(zhì)押業(yè)務，但是為防范風險發(fā)生，與該控股股東協(xié)商股價按40元/股計算，即愿意貸出資金40×1×50%=20億元。因此，A公司該控股股東成功質(zhì)押1億股股票而融入資金20億元，B金融機構也希望在質(zhì)押合同到期時能收回本金和利息。

控股股東將當前市值55億元并僅按市值50億元進行股權質(zhì)押給B金融機構融入20億元，這看似并未達到控股股東希望融入25億元的目標。擔保物價值遠超貸出資金，這對于金融機構是一筆安全的貸款，那么風險從何而來？這需要仔細剖析控股股東采取股權質(zhì)押融資的每一個細節(jié)。

首先，當前A公司股價為55元/股，對股價的懷疑就是探討問題的關鍵。該股價從何而來是一個值得思考的問題，是公司穩(wěn)定經(jīng)營、有序發(fā)展、股價穩(wěn)步上升而達到的，還是在這之前公司有什么政策發(fā)布致使股價上升而來？股票價格存在極大的不確定性。信息不對稱導致質(zhì)權方無法知道出質(zhì)方公司股價的真實價值，或許在股權質(zhì)押發(fā)生之前，公司進行市場操作，給市場投資者制造該股票是值得大量買入的假象，致使股價一路飆升;又或許是公司進行虛假決策的發(fā)布，制造一種公司一路向好的假象，給公司穿上漂亮的外套而贏得投資者的歡迎;還可能是出質(zhì)方粉飾財務報表，這是一個簡單且容易操作的方式。金融機構難以識別上市公司質(zhì)押股票的真正價值，因此落入某些控股股東設的圈套。換句話說，也許公司股價并不值55元，而是值30元、20元甚至10元。假如按照每股10元計算，按照規(guī)定的質(zhì)押率為50%，即1億股市值10億元能夠融入的資金僅為10×1×50%=5億元，然而當下該控股股東實際融入的資金為20億元，遠遠超過心中已知的5億元，并且也遠超股票市值。因此，對于資金融出方來說，信息不對稱而使得股權質(zhì)押存在著極大的風險隱患。

其次，控股股東通過股權質(zhì)押進行融資的內(nèi)在動機難以知曉。市值10億元的股票，經(jīng)過控股股東一系列操作而能融入20億元，對控股股東而言錢來得太容易。然而，融出這筆資金是出于何種目的，如果是出于掏空上市公司，那么融出方和該公司的眾多中小投資者就是風險的最終承擔者，也是最終的損失者。一旦控股股東懷著掏空上市公司的動機，那么融入資金后，控股股東并不會真正努力經(jīng)營公司，而是思考如何在股權質(zhì)押合同到期時不用還本付息，那就是等著融出方直接出售質(zhì)押的股票。這樣一來，公司股價會一路下跌，當達到警戒線時，即使控股股東收到金融機構的補繳或者追加保證金的通知，控股股東會以其各種各樣的借口而避開補繳。直到最后股價跌至平倉線，融出方為減少損失不得不出售被質(zhì)押的股票。此時，如果市場投資者對該公司股票已經(jīng)進入恐慌階段，那么股票爆倉即將發(fā)生。此時，控股股東在市場表現(xiàn)出本公司已經(jīng)盡力了，出現(xiàn)這樣的結果公司卻無力，最后的結果就是等著公司退市，大股東實現(xiàn)掏空上市公司目的。

當股東將融入資金投向公司本身，金融機構依舊面臨公司經(jīng)營不善而造成違約的風險。當公司面臨資金緊缺時就會發(fā)生融資，追問根源，公司為何會面臨資金緊缺，是經(jīng)營不善導致還是有新項目或要擴大經(jīng)營而發(fā)生融資。金融機構無法避免因上市公司繼續(xù)經(jīng)營不善而帶來的違約風險;而有新項目則面臨公司新項目的投資能否成功的風險，并且這種風險不亞于公司經(jīng)營不善;對于公司擴大經(jīng)營而產(chǎn)生的融資需求，若公司是在管理完善的基礎上為擴大經(jīng)營而融資，則融出方面臨的風險相對較小;而如果公司并未穩(wěn)步發(fā)展而發(fā)生融資，則融出方依舊面臨很大的違約風險。

3 建議措施

目前，從我國資本市場總體的發(fā)展情況來看，股權質(zhì)押是順應經(jīng)濟社會發(fā)展的必然產(chǎn)物，在全球宏觀經(jīng)濟下行壓力增大的背景下，我國經(jīng)濟從高速轉向中高速增長，總體而言，資本市場面臨著嚴峻的考驗。股權質(zhì)押如同一把“雙刃劍”，能憑借其方便快捷的特點緩解股東融資狀況的同時，也會給金融機構和市場帶來一定的風險。對此，本文從加大金融監(jiān)管、強化投資者股權質(zhì)押認知、完善和優(yōu)化股權質(zhì)押制度、上市公司控股股東合理融資等方面提出具有針對性的政策建議。

3.1 加強金融監(jiān)管

由于信息不對稱使得金融機構難以控制股權質(zhì)押風險，因此加大對融入方的監(jiān)管力度，在開展股權質(zhì)押回購業(yè)務時金融機構要對控股股東的實際情況、身份背景、信用狀況、質(zhì)押標的股票質(zhì)量及資金融入用途進行詳盡的調(diào)查。同時，辯證看待公司的財務報表，正確分析公司的經(jīng)營狀況和股東股權質(zhì)押融資的動機，做到事前全面調(diào)查，阻斷風險發(fā)生。在簽訂股權質(zhì)押協(xié)議時，可加入風險共擔等條款，防范因信息不對稱而造成的損失。同時，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)性，強化人民銀行、證監(jiān)會和銀保監(jiān)會之間的監(jiān)管溝通，減少監(jiān)管套利，堵塞監(jiān)管漏洞，培育尊重市場、尊重法治的市場結構。

3.2 強化投資者股權質(zhì)押認知

股權質(zhì)押事件的風險，除了金融機構難以防范，投資者也是面臨風險的主體之一，因此投資者要理性看待股權質(zhì)押事件，全面分析股權質(zhì)押前后公司股價波動的原因。投資者應對控股股東股權質(zhì)押行為進行合理預期，加強投資學習，提高投資認知，能夠理性判斷，杜絕盲從跟風，并獨立制定投資決策。

3.3 完善和優(yōu)化股權質(zhì)押制度

法律制度應明確規(guī)定股權質(zhì)押業(yè)務中的各個主體的責任與義務，細化質(zhì)押合同條款，從而有效保護各方的合法利益。股權質(zhì)押條例要明確質(zhì)押業(yè)務成立的條件，設置不同的風險防范條例和處置機制，盡可能地將風險降到最低，從而保障股票市場平穩(wěn)運行。

3.4 上市公司控股股東合理融資

股權質(zhì)押融資是解決股東融資難發(fā)展而來的業(yè)務，并不是控股股東掏空上市公司的利器，也不是控股股東利益輸送的渠道。加強對上市公司控股股東的教育，使其合理使用股權質(zhì)押進行融資，同時承擔維護股票市場穩(wěn)定發(fā)展的義務，尤其是進行股權質(zhì)押后，應全力維護股價穩(wěn)定波動，使得股票市場穩(wěn)定發(fā)展。

參 考 文 獻

[1]孫建飛.公司治理、股權質(zhì)押與停牌操縱——來自自然實驗的證據(jù)[J].金融經(jīng)濟學研究，2017，32（2）：92-

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[2]程飛，張慶君.控股股東股權質(zhì)押、股票增持與股價波動[J].南方金融，2018（11）：49-58.

[3]王會娟，陳靚，呂巖.風險投資股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板的實證研究[J].南京審計大學學報，2020，17（6）：11-19.

[4]宋巖，宋爽.股權質(zhì)押與市值管理：基于中國滬深股市A股上市公司的實證檢驗[J].中國管理科學，2019，27

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[5]何威風，劉怡君，吳玉宇.大股東股權質(zhì)押和企業(yè)風險承擔研究[J].中國軟科學，2018（5）：110-122.