周小丹

高速公路建設(shè)項目投資額大，建設(shè)周期長，債務(wù)高，一般投資回報周期及虧損期較長。企業(yè)在投資建設(shè)項目時，必須進行獨立的風(fēng)險評估，其中財務(wù)評價直接反應(yīng)項目收益，做好財務(wù)評價風(fēng)險分析對投資決策起到至關(guān)重要的作用。上市公司以持續(xù)創(chuàng)造股東價值為目標，投資風(fēng)險分析尤為重要。本文以上市公司視角，從投資高速公路建設(shè)項目的財務(wù)評價影響因素出發(fā)，分析評價中存在的風(fēng)險并提出應(yīng)對措施。

一、引言

近年來，高速公路建設(shè)投資保持著持續(xù)增長態(tài)勢，投融資模式多樣化，地方政府降債務(wù)需求強烈，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域與企業(yè)之間的合作深度加強。企業(yè)在不同投融資模式下運作的項目模式及投資效益表現(xiàn)不一。一些修建難度大、交通預(yù)測量低的項目更加注重社會效益，這部分項目的承接企業(yè)履行著社會責(zé)任職能，不在本文中探討。本文站在企業(yè)利潤持續(xù)增長需求的上市公司角度，設(shè)別高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價中的風(fēng)險因素，分析風(fēng)險程度并提出應(yīng)對措施，為企業(yè)投資決策分析提供參考依據(jù)。

二、高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價

（一）上市公司高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價的重要意義

現(xiàn)階段高速公路單公里建設(shè)成本接近10年前的2-3倍，80%的建設(shè)資金由銀行借款解決，只要上市公司在可承受項目資本金投入范圍內(nèi)，加大投資高速公路建設(shè)項目，3-5年內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模即可翻倍。上市公司經(jīng)營目標為實現(xiàn)利潤可持續(xù)增長，增加股東財富。建設(shè)項目投資額大，一旦投入運營，將承擔(dān)巨額折舊攤銷及財務(wù)費用，如果項目盈利能力長期不足，可預(yù)見上市公司利潤將處于下滑趨勢，繼而市場預(yù)期受損，直接影響股東價值增長。因此，上市公司投資高速公路建設(shè)項目的風(fēng)險效益分析特別重要，其中財務(wù)評價分析直接反應(yīng)項目收益，做好財務(wù)評價風(fēng)險分析對投資決策及企業(yè)未來發(fā)展起到重要作用。

（二）上市公司研究高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價的必要性

高速公路建設(shè)項目可行性研究是從社會、經(jīng)濟、技術(shù)、環(huán)境、生態(tài)及財務(wù)等多方面全方位對項目的可行性進行評價分析，通常由具備資質(zhì)的獨立第三方設(shè)計院等專業(yè)機構(gòu)完成，其中財務(wù)評價結(jié)論對企業(yè)投資決策起到重要作用。根據(jù)發(fā)改委、建設(shè)部《建設(shè)項目財務(wù)基準收益率取值表》規(guī)定公路項目融資前稅前財務(wù)基準收益率為5.5%，融資后項目資本金稅后財務(wù)基準收益率為6%。政策層面規(guī)定了財務(wù)基準收益率低限值，可行性研究時容易造成部分交通流量預(yù)測不樂觀且投資額較大的項目，在各項財務(wù)預(yù)測及估算時，存在高估數(shù)據(jù)的可能性。同時可行性研究是建立在各項預(yù)測、分析及估算方法上進行的科學(xué)研究，因而本身存在重大不確定性。因此，上市公司在項目投標前，必須利用內(nèi)部多年積累的行業(yè)經(jīng)驗及人才優(yōu)勢，組織進行獨立的投資風(fēng)險評估，預(yù)測項目效益及投資回收期，并分析項目對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的影響。經(jīng)過一系列客觀合理的投資分析，得出分析結(jié)論，為領(lǐng)導(dǎo)層提供項目投標的決策依據(jù)。

（三）高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價的主要方法及影響因素

高速公路建設(shè)項目經(jīng)濟評價分為經(jīng)濟費用效益分析和財務(wù)分析，其中財務(wù)分析從盈利能力、清償能力對項目財務(wù)可行性進行評價。財務(wù)評價是建立在投資額、經(jīng)營年限、收入、成本費用及融資方式等基礎(chǔ)資料和數(shù)據(jù)預(yù)測基礎(chǔ)上，通過編制利潤與利潤分配表、融資前（后）現(xiàn)金流量表、財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表，計算財務(wù)評價指標，得出盈利及償債能力評價結(jié)論。同時，通過不確定性分析方法（比如敏感分析法、盈虧平衡分析法、風(fēng)險要素分析法等）評估項目風(fēng)險程度，制定風(fēng)險控制方案，以防范項目風(fēng)險。財務(wù)評價中反應(yīng)盈利能力的評價指標通常情況考慮了資金時間價值，主要為融資前（后）財務(wù)內(nèi)部收益率、財務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期;清償能力分析主要是計算項目各年凈現(xiàn)金流量和累計盈余資金，分析是否有足夠的凈現(xiàn)金流量維持正常經(jīng)營、償還債務(wù)本金及支付利息費用，以實現(xiàn)項目運轉(zhuǎn)的可持續(xù)性。

財務(wù)評價時基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要包括項目計算期、交通流量、收費標準、資金來源與融資方案、折現(xiàn)率、稅費、折舊攤銷政策以及經(jīng)營成本等，評價中各項基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的合理性直接影響著財務(wù)評價結(jié)論，其中交通量預(yù)測及收費標準假設(shè)對項目收益率及投資回收期起到?jīng)Q定性作用，折舊攤銷費用及利息費用對項目各期利潤盈虧影響重大。

三、高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價中的風(fēng)險及應(yīng)對措施

（一）高速公路經(jīng)營年限低估風(fēng)險及應(yīng)對措施

一般情況下，財務(wù)評價的計算期通常按照特許經(jīng)營期限確定，經(jīng)營性高速公路特許經(jīng)營期最長不超過25年，中西部地區(qū)最長不超過30年。企業(yè)為了實現(xiàn)中標目的，在風(fēng)險評估階段容易通過縮短經(jīng)營期限及提高收入預(yù)測來達到企業(yè)內(nèi)部決策用的財務(wù)收益率要求。項目建設(shè)后，由于預(yù)測基期收入及各期收入與風(fēng)險評估階段的收入相差甚遠，最后出現(xiàn)項目實際虧損，甚至項目經(jīng)營到期后借款仍然無法歸還完畢的情況。

因此，企業(yè)應(yīng)保持謹慎投資分析。針對項目周邊路況情況，企業(yè)組織經(jīng)驗豐富的人員進行實地調(diào)研，合理估算交通量及收入，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)基本收益率，倒推經(jīng)營年限。并運用敏感分析法，得出企業(yè)可接受的最低經(jīng)營年限。投資方不能為了中標而壓低經(jīng)營年限，最后導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)巨額虧損并背負承重的債務(wù)負擔(dān)。

（二）財務(wù)收入高估風(fēng)險及應(yīng)對措施

收入風(fēng)險受交通預(yù)測量及收費標準兩方面影響。從高速路的交通量預(yù)測方法看，交通量預(yù)測主要有基期交通流量、增長率、增長周期等要素，主要受到區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平、未來規(guī)劃預(yù)期、周邊路網(wǎng)完善程度以及競爭對手情況的影響，其中區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展趨勢的研判體現(xiàn)了項目組對宏觀經(jīng)濟環(huán)境及地方經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期，增長態(tài)勢將直接影響整個項目周期內(nèi)的收入預(yù)測。經(jīng)濟發(fā)展最終受政府及企業(yè)的投資規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)升級及消費能力等多方面影響，可變性大。測算時，基期交通流量及增長率若高估將導(dǎo)致收入整體高估。此外，新建高速公路收費標準各省不統(tǒng)一，確定方式復(fù)雜，既要考慮投資者盈利需求，又要考慮使用者承受能力，按照一路一測方式定價。由于政府掌握定價權(quán)，企業(yè)對收入進一步不可控。

企業(yè)投資高速公路建設(shè)項目前，應(yīng)組建投資風(fēng)控項目組，針對交通流量、周邊路網(wǎng)及競爭對手情況進行實地調(diào)查，獲取相鄰路段歷史交通量，研究分析交通量發(fā)展趨勢，合理確定基期交通量，結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃與交通運輸量的關(guān)系，確定合適的增長率及增長周期，并參照當(dāng)?shù)卣召M定價政策動向合理選擇收費標準，綜合確定收入。針對增長率、交通量等不確定性因素，應(yīng)采取敏感性分析、盈虧平衡分析等方法，找到因素的可容忍范圍度，在接受的投資偏差水平范圍內(nèi)進行投資決策。

（三）成本費用風(fēng)險及應(yīng)對措施

高速公路運營成本費用主要是相對固定的折舊攤銷費用及財務(wù)費用。折舊攤銷費用受投資額影響，一般采取工作量法的攤銷政策，盡量做到前期少攤銷，減少對企業(yè)前期經(jīng)營業(yè)績的影響。財務(wù)費用受投資額、企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈額、融資籌措方式及項目收入水平影響，其風(fēng)險復(fù)雜且影響巨大，需企業(yè)事前進行專項融資規(guī)劃研究，做到有的放矢。國家政策規(guī)定高速路建設(shè)項目資本金比例不能低于20%，其余可采用貸款融資。政策規(guī)定項目資本金不能使用貸款融資，必須由經(jīng)營性現(xiàn)金凈額等權(quán)益資金解決，企業(yè)可發(fā)行權(quán)益類等金融工具募集資金。上市公司應(yīng)掃清股權(quán)融資限制因素，打開股權(quán)融資渠道，積極探索模式創(chuàng)新，比如發(fā)行符合條件的永續(xù)債資金，用以解決部分項目資本金問題。同時企業(yè)應(yīng)事先根據(jù)收費預(yù)測情況，研究貸款歸還計劃，爭取少收費少還款;研究利率確定機制，與銀行談判時，事先規(guī)劃若項目實際收費低于預(yù)期時的利率確定方式及借款展期等融資條件，爭取銀行最大融資優(yōu)惠，以減少企業(yè)運營負擔(dān)。

企業(yè)運營及養(yǎng)護成本一方面反應(yīng)了企業(yè)管理水平，另一方面與高速路地理位置、建設(shè)標準及路況復(fù)雜程度有關(guān)，比如山區(qū)的高速路比平原地區(qū)高速路的搶險成本預(yù)期高，橋梁多的高速路養(yǎng)護成本更高。針對這部分可控成本，由于企業(yè)的經(jīng)營管理情況不同，實際工作中存在一定節(jié)約空間，但占比有限。項目風(fēng)險評估階段，企業(yè)應(yīng)從現(xiàn)有營運高速路的歷史成本出發(fā)，研究企業(yè)單公里成本水平，考慮未來技術(shù)革新、養(yǎng)護周期、增長趨勢等因素，預(yù)測擬建項目的經(jīng)營成本。

（四）稅費風(fēng)險及應(yīng)對措施

高速公路行業(yè)稅收相對簡單，企業(yè)測算項目增值稅時，老路改擴建項目采用簡易計稅方式測算，新建高速路采用一般計稅方式測算。一般計稅方式下，建設(shè)投資額中占比較高的征地拆遷費用、人工費用等不能抵扣進項稅額，其他成本費用企業(yè)應(yīng)規(guī)范采購，盡量獲取進項稅抵扣發(fā)票。此外，企業(yè)所得稅應(yīng)提前納入項目稅務(wù)規(guī)劃。集團企業(yè)根據(jù)母公司盈利情況，統(tǒng)籌規(guī)劃項目公司組織形式，合理選擇設(shè)立分公司或子公司形式。西部企業(yè)還需考慮西部大開發(fā)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策適用條件，即鼓勵類行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占收入總額比不得低于政策規(guī)定比例（2021年-2030年占比為60%），可以享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率。

（五）折現(xiàn)率風(fēng)險及應(yīng)對措施

高速公路項目投資計算財務(wù)凈現(xiàn)值時，需確定一個折現(xiàn)率，國家規(guī)定項目融資前稅前財務(wù)基準收益率為5.5%，融資后項目資本金稅后財務(wù)基準收益率為6%。企業(yè)自身盈利能力、融資能力及資本結(jié)構(gòu)不同，預(yù)期財務(wù)收益率要求不同。企業(yè)應(yīng)結(jié)合實際，考慮市場風(fēng)險，區(qū)分債務(wù)成本、權(quán)益成本及資本結(jié)構(gòu)占比，采取加權(quán)平均法計算企業(yè)的加權(quán)平均資金成本，作為最低投資報酬率。項目投資收益率只有超過該最低報酬率，新增建設(shè)項目才會帶來額外的投資回報而增加企業(yè)價值?？紤]到市場的復(fù)雜性及動態(tài)變化性，企業(yè)最低投資報酬率應(yīng)該根據(jù)市場環(huán)境、經(jīng)營管理情況及財務(wù)狀況做動態(tài)變化，以此作為投資測算分析的依據(jù)。

四、結(jié)語

本文從上市公司研究建設(shè)項目財務(wù)評價意義及必要性出發(fā)，分析了高速公路建設(shè)項目財務(wù)評價及過程中的風(fēng)險因素，并從經(jīng)營期限、收入、成本費用、稅費及折現(xiàn)率等五方面提出了風(fēng)險應(yīng)對措施，為企業(yè)建設(shè)項目財務(wù)評價分析提供了一些思路。但實際工作中高速路建設(shè)項目投資很復(fù)雜，不同項目在投資額、投融資模式及技術(shù)標準等方面存在很大的差異，風(fēng)險因素的影響結(jié)果尚需進行更深入的研究。

（作者單位：四川成渝高速公路股份有限公司成渝分公司）