邢會 夏志林 馬佳

摘? ?要：本文選擇2011—2019年A股非金融類上市公司作為研究樣本，實證檢驗金融機構持股實體企業(yè)的產融結合模式對企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：金融機構持股不僅能夠顯著緩解實體企業(yè)投資不足，也能夠抑制實體企業(yè)投資過度;調節(jié)效應檢驗表明，隨著企業(yè)面臨融資約束的增強，金融機構持股緩解企業(yè)投資不足的作用越強，當企業(yè)承擔代理成本增大時，金融機構持股抑制企業(yè)投資過度的作用越強。本文厘清了金融機構持股實體企業(yè)的產融結合模式對企業(yè)非效率投資的影響機理，豐富了產融結合的研究內容。

關鍵詞：產融結合;非效率投資;融資約束;代理問題

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）12-0045-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.006

一、引言

當前，我國正處于構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局的起步期和關鍵期。為實體經濟發(fā)展提供良好資金支持，對于推動形成“雙循環(huán)”新發(fā)展格局至關重要。近年來，隨著資本市場深化改革的推進，A股投資者結構發(fā)生明顯改變，機構投資者持股占比以及在A股中的話語權逐步提升。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年1月15日，境內專業(yè)機構（公募基金、社?；?、企業(yè)年金、保險機構、券商自營等）持有A股流通市值合計12.62萬億元，占A股流通市值的18.44%，較2019年末上升2.02個百分點，處于近年來最高水平。截至目前，我國已經初步建立起多層次資本市場，但是資本市場規(guī)模仍不夠大，結構不甚合理（曹鳳岐，2018）[1]，以銀行貸款為首的間接融資仍是企業(yè)融資的主要方式，融資難、融資貴仍是制約企業(yè)發(fā)展和經濟轉型的一個重要問題。

作為產融結合的重要模式之一，金融機構持股實體企業(yè)通過股權紐帶將金融資本和產業(yè)資本結合起來，有助于緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)發(fā)展提供更多的資金支持（楊箏等，2019）[2]。但是金融機構能否干預被持股企業(yè)投資行為、抑制企業(yè)投資過度還不明晰。一些學者認為，金融機構持股不僅能夠緩解被持股企業(yè)所面臨的融資約束，而且作為一個重要的外部監(jiān)督力量，金融機構會對實體企業(yè)進行監(jiān)督，對管理層的自利行為產生較強的約束作用，有利于緩解企業(yè)代理沖突（Shleifer和Vishny，1986;Hartzell和Starks，2003）[3，4];也有一部分學者認為，機構投資者多是扮演著“投機者”的角色，并不會積極干預企業(yè)的投資行為（李善民和王彩萍，2007;張敏等，2011）[5，6]。因此，金融機構持股能否監(jiān)督和干預企業(yè)投資行為，從而減輕企業(yè)投資過度程度還有待進一步探究。

在企業(yè)普遍面臨融資問題的前提下，如何最大程度提高企業(yè)資金使用效率，利用有限的資金創(chuàng)造更多的產出，對企業(yè)發(fā)展和經濟增長意義重大。那么，產融結合在緩解企業(yè)融資約束的同時是否校正了企業(yè)非效率投資？產融結合影響企業(yè)非效率投資的具體機制又是怎樣的？這些問題都有待進一步研究。鑒于此，本文探究金融機構持股實體企業(yè)的產融結合模式對企業(yè)非效率投資的影響，可能的貢獻在于：第一，以往關于產融結合的研究多是基于實體企業(yè)持股金融機構的視角（李維安和馬超，2014;萬良勇等，2015;景奎等，2019）[7-9]，本文從投資的視角對金融機構持股實體企業(yè)的產融結合模式進行實證研究，豐富和拓寬了產融結合的研究內容與邊界;第二，產融結合可能會對企業(yè)非效率投資產生非對稱影響，實證檢驗金融機構持股對投資不足和投資過度的影響，有助于厘清產融結合對兩者作用的異同;第三，本文對融資約束和代理成本的調節(jié)效應進行了理論分析和實證檢驗，使得產融結合影響企業(yè)非效率投資的具體機制更加清晰。

二、文獻回顧

關于產融結合的研究主要分為兩類。第一類集中于產融結合的動因，主要有便利融資、增進協(xié)同效應、追求高額利潤、迎合政策等。操建化（1998）[10]和Colin（2002）[11]等認為實體企業(yè)參股金融業(yè)主要為了融資便利和盈利;萬良勇等（2015）[8]實證研究發(fā)現(xiàn)，信息效應和決策效應的存在使得上市公司參股銀行能夠顯著緩解企業(yè)融資約束;黎文靖和李茫茫（2017）[12]研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)參股金融機構主要由于政府干預，非國有企業(yè)參股金融機構主要由于融資約束。第二類集中于產融結合對企業(yè)經營績效的影響，包括對企業(yè)投資效率、技術創(chuàng)新以及企業(yè)成長等的影響。李維安和馬超（2014）[7]實證研究發(fā)現(xiàn)控股金融機構會降低實體企業(yè)投資效率，主要原因是控股金融機構導致了更嚴重的投資過度;馬紅和王元月（2017）[13]研究發(fā)現(xiàn)只有當實體企業(yè)持股金融機構的比例達到一定程度時，產融結合才能發(fā)揮對企業(yè)成長的促進作用;楊箏等（2019）[2]研究發(fā)現(xiàn)金融機構持股實體企業(yè)的產融結合模式能夠緩解實體企業(yè)融資約束以及分擔企業(yè)風險，從而促進實體企業(yè)技術創(chuàng)新。部分研究還發(fā)現(xiàn)，產融結合的有效性依賴一定的條件，如景奎等（2019）[9]采用傾向匹配得分法研究發(fā)現(xiàn)，在具有良好的公司治理環(huán)境以及保證金融機構自由裁量權的情況下，持股金融機構有助于減少實體企業(yè)非效率投資;徐輝和周孝華（2020）[14]研究發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境的優(yōu)化能夠強化產融結合對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用。

關于企業(yè)非效率投資，以往研究主要集中于企業(yè)非效率投資產生的原因，包括金融發(fā)展、融資約束、代理沖突、股權結構等。如連玉君和蘇治（2009）[15]以異質性隨機前沿模型為基礎研究發(fā)現(xiàn)融資約束導致我國上市公司投資效率比最優(yōu)水平降低了約20%～30%;劉星等（2014）[16]從融資約束、代理沖突和非效率投資三者的相互關系展開研究，結果表明融資約束和代理沖突的相互作用決定了企業(yè)的投資行為;于曉紅等（2020）[17]研究發(fā)現(xiàn)融資約束不僅可以導致投資不足，也能緩解投資過度，且管理層持股在融資約束與過度投資、投資不足的關系中發(fā)揮一定的調節(jié)作用。

綜上，以往文獻從不同的視角對產融結合展開了一系列研究，但是針對產融結合對企業(yè)非效率投資影響的研究相對較少，且多基于實體企業(yè)持股金融機構的產融結合模式。在我國金融結構性變革愈加強烈的今天，金融機構持股對企業(yè)非效率投資的影響值得更多的關注;此外，以往關于產融結合的研究多是從融資約束的單一視角展開，較少有研究深入探討產融結合影響企業(yè)非效率投資的具體機理。因此，本文的研究具有一定的理論和實踐價值。

三、理論分析和研究假設

企業(yè)非效率投資主要有投資不足與投資過度兩種形式。投資不足是指企業(yè)的實際投資支出低于最優(yōu)投資水平，也就是放棄投資于凈現(xiàn)值大于等于零的項目的行為;投資過度是指企業(yè)的實際投資支出高于最優(yōu)投資水平，即選擇投資非最優(yōu)投資項目的行為（Jensen，1986）[18]。企業(yè)非效率投資行為主要是融資約束和代理沖突共同作用的結果（劉星等，2014）[16]，投資不足往往是由企業(yè)所面臨的融資約束問題導致的，投資過度主要是由于所有權和管理權分離所導致的委托代理問題產生的，也就是管理層會基于自身利益而不是股東利益做出投資決策。

（一）金融機構持股對企業(yè)投資不足的影響

根據(jù)融資約束理論，由于現(xiàn)實世界中的資本市場是不完美的，存在著信息不對稱問題和代理問題（Myers和Majluf，1984;Bernanke和Gertler，1989）[19，20]，導致企業(yè)外部融資和內部融資不可完全替代。當內部融資無法滿足資金需求時，企業(yè)往往面臨融資約束問題。當遇到投資機會時，面臨融資約束的企業(yè)由于沒有充足的資金滿足投資項目的需要，無法實現(xiàn)最優(yōu)投資（Fazzari和Athey，1987;連玉君和蘇治，2009）[21，15]。當企業(yè)由于缺乏資金而放棄投資凈現(xiàn)值大于等于零的項目時，企業(yè)的實際投資支出就會低于最優(yōu)投資水平，產生投資不足的問題。在我國，向銀行貸款仍是企業(yè)主要融資方式，為了規(guī)避風險，商業(yè)銀行更傾向貸款給大型企業(yè)（韓風芹和趙偉，2020）[22]，不能充分及時滿足中小企業(yè)對資金的需求。

近年來，隨著基金行業(yè)的快速發(fā)展，機構持股實體企業(yè)的比重不斷上升。持股實體企業(yè)的機構投資者往往通過實地調研、與企業(yè)管理者直接溝通等方式，主動獲取更多未反映在報表中的信息，形成對企業(yè)更深入的認識（鐘芳和王滿，2020）[23]，使得金融機構和實體企業(yè)之間的信息不對稱問題大大減少，金融機構更加清楚貸款給實體企業(yè)的風險和收益（李維安和李濱，2008）[24]。作為利潤追逐者，在風險和收益相匹配時，為了獲得貸款利息，金融機構愿意將所擁有的資金借給實體企業(yè)，使實體企業(yè)獲得更多的關系型融資，這種股權的紐帶也降低了實體企業(yè)取得金融機構信貸資金的交易成本。此外，金融機構持股也向外界傳遞一種企業(yè)經營狀況和盈利能力較好的信號，使實體企業(yè)在信貸市場中更具有融資優(yōu)勢（李維安和馬超，2014）[7]。因此，金融機構持股實體企業(yè)可以充分發(fā)揮金融資本的規(guī)模效應（楊箏等，2019）[2]，使被持股企業(yè)獲得更多的資金支持，在一定程度上緩解被持股企業(yè)融資約束，減少被持股企業(yè)投資不足的問題。對于實體企業(yè)而言，由于自身資質不同，在信貸市場中受到的待遇也不同，企業(yè)面臨的融資約束存在一定的差異（連玉君和蘇治，2009;于曉紅等，2020）[15，17]。與面臨融資約束較弱的企業(yè)相比，面臨融資約束較強的企業(yè)的資金缺口更大，對資金的需求量更大（Kashif和Matthew，2019）[25]，金融機構持股會給企業(yè)帶給更多的資金供給，更能緩解被持股企業(yè)投資不足的問題?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僬f：

H1a：金融機構持股能夠緩解企業(yè)投資不足;

H1b：隨著企業(yè)融資約束的增強，金融機構持股緩解企業(yè)投資不足的作用更加明顯。

（二）金融機構持股對企業(yè)投資過度的影響

現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權和管理權的分離使所有者和管理層之間存在信息不對稱，進而產生委托代理問題。一方面，監(jiān)控管理層需要一定的成本，公司股東很可能缺乏精力和能力來監(jiān)督管理層;另一方面，管理層和公司股東的利益目標是不同的，管理層很可能為了自身利益來選擇投資項目，且現(xiàn)實中企業(yè)普遍熱衷于投資擴張，往往產生投資過度。金融機構作為企業(yè)重要的外部監(jiān)督力量，能夠通過監(jiān)督管理層進而對企業(yè)發(fā)揮治理效應（胡奕明等，2008）[26]，優(yōu)化企業(yè)投資決策（丁鑫和荊新，2013）[27]。相比于個人投資者，機構投資者注重價值投資，更看重企業(yè)的長期發(fā)展，且具備比小股東更強的研究和決策能力（唐松蓮等，2015）[28]，有意愿和能力干涉上市公司投資決策，及時矯正上市公司不合理的投資行為（張滌新和李忠海，2017;曾志遠等，2018）[29，30];同時，管理層渴望從金融機構得到更多的投資，也會約束自身的自利行為（唐松蓮等，2015）[28]，使上市公司的投資決策更加合理。因此，金融機構持股能夠影響上市公司投資決策，減少投資過度問題。

此外，企業(yè)內部管理機制是不同的。內部管理機制不完善的企業(yè)比內部管理機制完善的企業(yè)面臨的代理問題更嚴重（李萬福等，2020）[31]。相比代理問題較弱的企業(yè)，代理問題較嚴重的企業(yè)投資過度問題更嚴重（劉星等，2014）[16]，金融機構持股減少企業(yè)投資過度的作用也更明顯。也就是說，隨著企業(yè)代理成本的增加，金融機構持股減少企業(yè)投資過度的作用增強?；谝陨戏治?，提出以下假說：

H2a：金融機構持股能夠抑制企業(yè)投資過度;

H2b：隨著企業(yè)代理成本的增加，金融機構持股對企業(yè)投資過度的抑制作用更強。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011—2019年A股上市公司作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行了以下處理：（1）剔除金融保險類上市公司;（2）剔除ST、PT類樣本數(shù)據(jù);（3）剔除財務數(shù)據(jù)不全的公司樣本。最終得到了10016個公司樣本，并對所有的連續(xù)變量做了1%分位和99%分位的縮尾處理。其中金融機構持股上市公司的數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，其他相關財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并進行了手工整理。

（二）主要變量定義

1.非效率投資。本文借鑒Richardson（2006）[32]的研究，運用模型殘差來計量企業(yè)非效率投資，當殘差大于零時為過度投資，殘差小于零時為投資不足，殘差剛好等于零時為正常投資。取模型（1）殘差的絕對值作為對企業(yè)非效率投資的度量，絕對值越大，表示企業(yè)非效率投資越嚴重，投資效率越低。具體計量模型如下：

[Investt=α0+α1Growtht-1+α2Casht-1+α3Levt-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Roat-1+α7Investt-1+Year+Industry+εt] （1）

在模型（1）中，當年新增投資（[Investt]）等于當年固定資產、無形資產和其他長期資產的凈增額與年初總資產的比值;[Growtht-1]表示年初營業(yè)收入增長率;[Casht-1]表示企業(yè)貨幣資金持有量，用年初貨幣資金持有量與年初總資產的比值計算;[Levt-1]表示企業(yè)當年年初資產負債率;[Aget-1]表示截至年初企業(yè)的上市年限;[Sizet-1]表示企業(yè)規(guī)模，等于年初資產規(guī)模的自然對數(shù);[Roat-1]表示年初企業(yè)的資產收益率;[Investt-1]計算方法同上;并控制了年度因素和行業(yè)因素的影響。

2.金融機構持股。Fin表示金融機構持股實體企業(yè)，其中金融機構主要包括銀行、證券、基金、財務公司、信托和保險等。根據(jù)以往研究（李天鈺等，2020;王壘等，2020）[33，34]，一般認為持股比例在5%以上時，才能夠對上市公司經營行為產生一定的影響，因此，本文以臨界值5%作為劃分界限，金融機構持股比例之和在5%以下時，F(xiàn)in取0，持股比例之和位于5%以上時，F(xiàn)in取1。

3.融資約束。SA表示企業(yè)面臨融資約束程度指數(shù)，計算公式為：[SA=-0.737×Size+0.043×Size2-]

[0.04×age]，SA指數(shù)越大，表示企業(yè)面臨的融資約束越強（Hadlock和Pierce，2010）[35]。

4.代理成本。AC表示企業(yè)代理成本，選擇企業(yè)資本周轉率的倒數(shù)作為代理成本的衡量指標，資本周轉率越高，代理成本越低，反之越高。

為了消除其他變量對非效率投資的影響，借鑒以往研究，選取董事會規(guī)模、獨董比例、資本密集度等作為控制變量。模型還控制了年度因素和行業(yè)因素的影響。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

在模型（1）中計算出企業(yè)非效率投資之后，為了檢驗金融機構持股實體企業(yè)的產融結合模式對企業(yè)非效率投資的影響，本文利用模型（2）來驗證文章的假設1a和假設2a：

在控制了融資約束的前提下，模型（3）中[β3]考察了當企業(yè)面臨的融資約束增強時，金融機構持股對企業(yè)投資不足的影響。同樣，模型（4）中的[β3]考察了在控制代理成本（AC）的前提下，當企業(yè)面臨的代理成本增大時，金融機構持股對企業(yè)投資過度的影響。

五、實證過程與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，通過模型（1）計算出樣本的投資效率，10016個觀測值中，6419個表現(xiàn)為投資不足，3597個表現(xiàn)為過度投資，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司非效率投資現(xiàn)象多表現(xiàn)為投資不足，這一結果和以往學者的測算結果類似。在10016個觀測值中，金融機構持股比例之和5%以上的樣本占總樣本的48.7%，表明對于我國大多數(shù)上市公司而言，金融機構持股比例較低。融資約束指數(shù)SA和代理成本指數(shù)AC的標準差分別為1.602、2.115，最大值和最小值差距較大，表明我國上市公司面臨的融資約束和代理問題存在較大的差異性。

（二）基準檢驗結果

表3為金融機構持股對企業(yè)非效率投資的回歸結果。在全樣本、投資不足樣本和投資過度樣本三種情況下，金融機構持股（Fin）的系數(shù)分別為-0.0020、-0.0037和-0.0051，且分別在5%、1%和5%的水平上顯著。此結果說明，金融機構持股不僅有利于緩解企業(yè)投資不足，且能夠抑制投資過度，從而有助于校正企業(yè)非效率投資，提升企業(yè)投資效率，驗證了上述假設1a和假設2a。

（三）調節(jié)效應檢驗結果

為了進一步分析金融機構持股校正企業(yè)非效率投資的機制，本文分別對投資不足樣本和投資過度樣本進行了融資約束、代理成本調節(jié)效應檢驗。表4為檢驗結果，對于投資不足樣本而言，金融機構持股和融資約束的交乘項在10%的水平上顯著為負，表明隨著企業(yè)面臨的融資約束的增強，金融機構持股緩解企業(yè)投資不足的作用也更強;對于投資過度樣本而言，金融機構持股和代理成本的交乘項在1%的水平上顯著為負，這表明隨著企業(yè)代理成本的增大，金融機構持股抑制企業(yè)投資過度的作用增強，從而驗證了假設1b和假設2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換關鍵變量。為了進一步提高結論的可信度，本文借鑒曹春方和林雁（2017）[36]的做法，在使用模型（1）計算上市公司投資效率時，利用上市公司托賓Q值（Tobin）替代營業(yè)收入增長率（Growth）?；貧w結果如表5所示，對于全樣本、投資不足樣本和投資過度樣本而言，金融機構持股與被持股企業(yè)非效率投資分別在5%、1%和5%的水平上顯著負相關，這與前文檢驗結果一致，證實了本文結論的穩(wěn)健性。

2. 傾向得分匹配法檢驗。為了避免變量自選擇偏差的影響，本文選擇傾向得分匹配法（PSM）檢驗金融機構持股對實體企業(yè)非效率投資的影響。依據(jù)金融機構持股比例之和是否大于5%來劃分處理組和未處理組，進行1∶4匹配，分別對全樣本、投資不足樣本和投資過度樣本進行了實證檢驗，結果如表6所示。從檢驗結果可以看出，在進行傾向得分匹配以后，金融機構持股不僅可以緩解企業(yè)投資不足，也可以抑制投資過度，再次證實了文章結論的穩(wěn)健性。

六、研究結論與建議

基于雙循環(huán)新發(fā)展格局的現(xiàn)實背景以及產融結合的相關研究，選擇金融機構持股實體企業(yè)這一產融結合模式，本文實證檢驗了金融機構持股對企業(yè)非效率投資的影響。實證結果表明：金融機構持股不僅能夠顯著緩解實體企業(yè)投資不足，也能夠抑制實體企業(yè)投資過度;調節(jié)效應檢驗表明，企業(yè)面臨的融資約束越強，金融機構持股緩解企業(yè)投資不足的作用越強，隨著企業(yè)承擔代理成本的增大，金融機構持股抑制企業(yè)投資過度的作用越強。

根據(jù)以上研究結論，本文提出以下建議：第一，對于我國上市公司而言，雖然機構持股比例已經有了很大提升，但和國外發(fā)達國家相比仍有較大差距。金融機構持股實體企業(yè)不僅能夠校正企業(yè)非效率投資，提升企業(yè)價值，也符合我國雙循環(huán)新發(fā)展格局下優(yōu)化融資結構的要求。因此，應積極鼓勵金融機構持股實體企業(yè)這一產融結合模式的推行。第二，金融機構持股不僅能夠緩解實體企業(yè)融資約束，也能減弱企業(yè)代理沖突。因此，在企業(yè)管理中，應該重視金融機構的重要作用，積極引導金融機構參與公司治理，增強金融服務實體經濟能力，提高實體企業(yè)資源配置效率。

參考文獻：

[1]曹鳳岐.中國資本市場的改革、創(chuàng)新與風險防范[J].金融論壇，2018，（9）.

[2]楊箏，李茫茫，劉放.產融結合與實體企業(yè)技術創(chuàng)新：促進還是抑制——基于金融機構持股實體企業(yè)的實證研究 [J].宏觀經濟研究，2019，（10）.

[3]Shleifer A，Vishny R. 1986. Large shareholders and corporate control [J].Journal of Political Economy，94（3）.

[4]Hartzell J C，Starks L T. 2003. Institutional investors and executive compensation [J].The Journal of Fin-ance，58（6）.

[5]李善民，王彩萍.機構持股與上市公司高級管理層薪酬關系實證研究 [J].管理評論，2007，（1）.

[6]張敏，王成方，姜付秀.我國的機構投資者具有治理效應嗎？——基于貸款軟約束視角的實證分析 [J].經濟管理，2011，（4）.

[7]李維安，馬超.“實業(yè)+金融”的產融結合模式與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司控股金融機構的研究[J].金融研究，2014，（2）.

[8]萬良勇，廖明情，胡璟.產融結合與企業(yè)融資約束——基于上市公司參股銀行的實證研究 [J].南開管理評論，2015，（2）.

[9]景奎，王磊，徐鳳敏.產融結合、股權結構與公司投資效率 [J].經濟管理，2019，（11）.

[10]操建華.產融結合是否應相互參股 [J].金融研究，1998，（9）.

[11]Colin M. 2002. Financing the New Economy：Financial Institutions and Corporate Governance [J].Informat-ion Economics And Policy， 14（2）.

[12]黎文靖，李茫茫.“實體+金融”：融資約束、政策迎合還是市場競爭？——基于不同產權性質視角的經驗研究 [J].金融研究，2017，（8）.

[13]馬紅，王元月.金融環(huán)境、產融結合與我國企業(yè)成長 [J].財經科學，2017，（1）.

[14]徐輝，周孝華.制度環(huán)境、產融結合對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究 [J].科學學研究，2020，（1）.

[15]連玉君，蘇治.融資約束、不確定性與上市公司投資效率 [J].管理評論，2009，（1）.

[16]劉星，劉理，竇煒.融資約束、代理沖突與中國上市公司非效率投資行為研究 [J].管理工程學報，2014，（3）.

[17]于曉紅，王玉潔，王世璇.融資約束與非效率投資的關系——基于股權結構的調節(jié)效應 [J].當代經濟研究，2020，（5）.

[18]Jensen M. 1986. Agency Costs of Free Cash Flows，Corporate and Takeovers [J].The American Economic Re-view，76（2）.

[19]Myers S C，Majluf N. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Infor-mation that Investors Do Not Have [J].Journal of Financial Economics，13（2）.

[20]Bernanke B，Gertler M. 1989. Agency Costs，Net Worth and Business Fluctuations [J].American Econ-omic Review，79（1）.

[21]Fazzari S M，Athey M J. 1987. Asymmetric Information，F(xiàn)inancing Constraints，and Investment [J].Review of Economics and Statistics，69（3）.

[22]韓鳳芹，趙偉.中小企業(yè)融資困境：基于風險治理的解釋與應對 [J].宏觀經濟究，2020，（8）.

[23]鐘芳，王滿.機構投資者實地調研能促進企業(yè)實施股權激勵計劃嗎？[J].現(xiàn)代財經，2020，（6）.

[24]李維安，李濱. 機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于 CCGINK 的經驗研究 [J].南開管理評論，2008，（1）.

[25]Kashif N，Matthew C Li. 2019. Corporate Investment Efficiency：the Role of Financial Development in Fir-ms with Financing Constraints and Agency Issues in OECD Non-Financial Firms [J].International Review of Financial Analysis，62.

[26]胡奕明，林文雄，李思琦，謝詩蕾.大貸款人角色：我國銀行具有監(jiān)督作用嗎？ [J].經濟研究，2008，（10）.

[27]丁鑫，荊新.銀行系基金持股、貸款融資與投資—內部現(xiàn)金流敏感度 [J].上海金融，2013，（6）.

[28]唐松蓮，林圣越，高亮亮.機構投資者持股情景、自由現(xiàn)金與投資效率 [J].管理評論，2015，（1）.

[29]張滌新，李忠海.機構投資者對其持股公司績效的影響研究——基于機構投資者自我保護的視角 [J].管理科學學報，2017，（5）.

[30]曾志遠，蔡東玲，武小凱.“監(jiān)督管理層”還是“約束大股東”？基金持股對中國上市公司價值的影響 [J].金融研究，2018，（12）.

[31]李萬福，趙青揚，張懷，謝勇.內部控制與異質機構持股的治理效應 [J].金融研究，2020，（2）.

[32]Richardson S. 2006. Over-investment of Free Cash Flow [J].Review of Accounting Studies，11（2）.

[33]李天鈺，辛宇，徐莉萍，朱俏俏.持股金融機構異質性與上市公司投資效率 [J].財貿研究，2020，（7）.

[34]王壘，曲晶，趙忠超，丁黎黎.組織績效期望差距與異質機構投資者行為選擇：雙重委托代理視角 [J].管理世界，2020，（7）.

[35]Hadlock C J，Pierce J R. 2010. New Evidence on Measuring Financial Constraints：Moving Beyond the KZ Index [J].The Review of Financial Studies，23（5）.

[36]曹春方，林雁.異地獨董、履職職能與公司過度投資 [J].南開管理評論，2017，（1）.