邢會(huì) 夏志林 馬佳

摘? ?要：本文選擇2011—2019年A股非金融類上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：金融機(jī)構(gòu)持股不僅能夠顯著緩解實(shí)體企業(yè)投資不足，也能夠抑制實(shí)體企業(yè)投資過(guò)度;調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，隨著企業(yè)面臨融資約束的增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)持股緩解企業(yè)投資不足的作用越強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)承擔(dān)代理成本增大時(shí)，金融機(jī)構(gòu)持股抑制企業(yè)投資過(guò)度的作用越強(qiáng)。本文厘清了金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式對(duì)企業(yè)非效率投資的影響機(jī)理，豐富了產(chǎn)融結(jié)合的研究?jī)?nèi)容。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合;非效率投資;融資約束;代理問(wèn)題

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）12-0045-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.006

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)正處于構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的起步期和關(guān)鍵期。為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好資金支持，對(duì)于推動(dòng)形成“雙循環(huán)”新發(fā)展格局至關(guān)重要。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)深化改革的推進(jìn)，A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯改變，機(jī)構(gòu)投資者持股占比以及在A股中的話語(yǔ)權(quán)逐步提升。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年1月15日，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)（公募基金、社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商自營(yíng)等）持有A股流通市值合計(jì)12.62萬(wàn)億元，占A股流通市值的18.44%，較2019年末上升2.02個(gè)百分點(diǎn)，處于近年來(lái)最高水平。截至目前，我國(guó)已經(jīng)初步建立起多層次資本市場(chǎng)，但是資本市場(chǎng)規(guī)模仍不夠大，結(jié)構(gòu)不甚合理（曹鳳岐，2018）[1]，以銀行貸款為首的間接融資仍是企業(yè)融資的主要方式，融資難、融資貴仍是制約企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要問(wèn)題。

作為產(chǎn)融結(jié)合的重要模式之一，金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)通過(guò)股權(quán)紐帶將金融資本和產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合起來(lái)，有助于緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)發(fā)展提供更多的資金支持（楊箏等，2019）[2]。但是金融機(jī)構(gòu)能否干預(yù)被持股企業(yè)投資行為、抑制企業(yè)投資過(guò)度還不明晰。一些學(xué)者認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)持股不僅能夠緩解被持股企業(yè)所面臨的融資約束，而且作為一個(gè)重要的外部監(jiān)督力量，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)管理層的自利行為產(chǎn)生較強(qiáng)的約束作用，有利于緩解企業(yè)代理沖突（Shleifer和Vishny，1986;Hartzell和Starks，2003）[3，4];也有一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者多是扮演著“投機(jī)者”的角色，并不會(huì)積極干預(yù)企業(yè)的投資行為（李善民和王彩萍，2007;張敏等，2011）[5，6]。因此，金融機(jī)構(gòu)持股能否監(jiān)督和干預(yù)企業(yè)投資行為，從而減輕企業(yè)投資過(guò)度程度還有待進(jìn)一步探究。

在企業(yè)普遍面臨融資問(wèn)題的前提下，如何最大程度提高企業(yè)資金使用效率，利用有限的資金創(chuàng)造更多的產(chǎn)出，對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意義重大。那么，產(chǎn)融結(jié)合在緩解企業(yè)融資約束的同時(shí)是否校正了企業(yè)非效率投資？產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)非效率投資的具體機(jī)制又是怎樣的？這些問(wèn)題都有待進(jìn)一步研究。鑒于此，本文探究金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，可能的貢獻(xiàn)在于：第一，以往關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的研究多是基于實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的視角（李維安和馬超，2014;萬(wàn)良勇等，2015;景奎等，2019）[7-9]，本文從投資的視角對(duì)金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式進(jìn)行實(shí)證研究，豐富和拓寬了產(chǎn)融結(jié)合的研究?jī)?nèi)容與邊界;第二，產(chǎn)融結(jié)合可能會(huì)對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生非對(duì)稱影響，實(shí)證檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)投資不足和投資過(guò)度的影響，有助于厘清產(chǎn)融結(jié)合對(duì)兩者作用的異同;第三，本文對(duì)融資約束和代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，使得產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)非效率投資的具體機(jī)制更加清晰。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的研究主要分為兩類。第一類集中于產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因，主要有便利融資、增進(jìn)協(xié)同效應(yīng)、追求高額利潤(rùn)、迎合政策等。操建化（1998）[10]和Colin（2002）[11]等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)參股金融業(yè)主要為了融資便利和盈利;萬(wàn)良勇等（2015）[8]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，信息效應(yīng)和決策效應(yīng)的存在使得上市公司參股銀行能夠顯著緩解企業(yè)融資約束;黎文靖和李茫茫（2017）[12]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)主要由于政府干預(yù)，非國(guó)有企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)主要由于融資約束。第二類集中于產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，包括對(duì)企業(yè)投資效率、技術(shù)創(chuàng)新以及企業(yè)成長(zhǎng)等的影響。李維安和馬超（2014）[7]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低實(shí)體企業(yè)投資效率，主要原因是控股金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)致了更嚴(yán)重的投資過(guò)度;馬紅和王元月（2017）[13]研究發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的比例達(dá)到一定程度時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合才能發(fā)揮對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用;楊箏等（2019）[2]研究發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式能夠緩解實(shí)體企業(yè)融資約束以及分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。部分研究還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合的有效性依賴一定的條件，如景奎等（2019）[9]采用傾向匹配得分法研究發(fā)現(xiàn)，在具有良好的公司治理環(huán)境以及保證金融機(jī)構(gòu)自由裁量權(quán)的情況下，持股金融機(jī)構(gòu)有助于減少實(shí)體企業(yè)非效率投資;徐輝和周孝華（2020）[14]研究發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境的優(yōu)化能夠強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用。

關(guān)于企業(yè)非效率投資，以往研究主要集中于企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的原因，包括金融發(fā)展、融資約束、代理沖突、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。如連玉君和蘇治（2009）[15]以異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型為基礎(chǔ)研究發(fā)現(xiàn)融資約束導(dǎo)致我國(guó)上市公司投資效率比最優(yōu)水平降低了約20%～30%;劉星等（2014）[16]從融資約束、代理沖突和非效率投資三者的相互關(guān)系展開研究，結(jié)果表明融資約束和代理沖突的相互作用決定了企業(yè)的投資行為;于曉紅等（2020）[17]研究發(fā)現(xiàn)融資約束不僅可以導(dǎo)致投資不足，也能緩解投資過(guò)度，且管理層持股在融資約束與過(guò)度投資、投資不足的關(guān)系中發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用。

綜上，以往文獻(xiàn)從不同的視角對(duì)產(chǎn)融結(jié)合展開了一系列研究，但是針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)非效率投資影響的研究相對(duì)較少，且多基于實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式。在我國(guó)金融結(jié)構(gòu)性變革愈加強(qiáng)烈的今天，金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)非效率投資的影響值得更多的關(guān)注;此外，以往關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的研究多是從融資約束的單一視角展開，較少有研究深入探討產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)非效率投資的具體機(jī)理。因此，本文的研究具有一定的理論和實(shí)踐價(jià)值。

三、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)非效率投資主要有投資不足與投資過(guò)度兩種形式。投資不足是指企業(yè)的實(shí)際投資支出低于最優(yōu)投資水平，也就是放棄投資于凈現(xiàn)值大于等于零的項(xiàng)目的行為;投資過(guò)度是指企業(yè)的實(shí)際投資支出高于最優(yōu)投資水平，即選擇投資非最優(yōu)投資項(xiàng)目的行為（Jensen，1986）[18]。企業(yè)非效率投資行為主要是融資約束和代理沖突共同作用的結(jié)果（劉星等，2014）[16]，投資不足往往是由企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題導(dǎo)致的，投資過(guò)度主要是由于所有權(quán)和管理權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的，也就是管理層會(huì)基于自身利益而不是股東利益做出投資決策。

（一）金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)投資不足的影響

根據(jù)融資約束理論，由于現(xiàn)實(shí)世界中的資本市場(chǎng)是不完美的，存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題（Myers和Majluf，1984;Bernanke和Gertler，1989）[19，20]，導(dǎo)致企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資不可完全替代。當(dāng)內(nèi)部融資無(wú)法滿足資金需求時(shí)，企業(yè)往往面臨融資約束問(wèn)題。當(dāng)遇到投資機(jī)會(huì)時(shí)，面臨融資約束的企業(yè)由于沒有充足的資金滿足投資項(xiàng)目的需要，無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資（Fazzari和Athey，1987;連玉君和蘇治，2009）[21，15]。當(dāng)企業(yè)由于缺乏資金而放棄投資凈現(xiàn)值大于等于零的項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)的實(shí)際投資支出就會(huì)低于最優(yōu)投資水平，產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題。在我國(guó)，向銀行貸款仍是企業(yè)主要融資方式，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行更傾向貸款給大型企業(yè)（韓風(fēng)芹和趙偉，2020）[22]，不能充分及時(shí)滿足中小企業(yè)對(duì)資金的需求。

近年來(lái)，隨著基金行業(yè)的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的比重不斷上升。持股實(shí)體企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者往往通過(guò)實(shí)地調(diào)研、與企業(yè)管理者直接溝通等方式，主動(dòng)獲取更多未反映在報(bào)表中的信息，形成對(duì)企業(yè)更深入的認(rèn)識(shí)（鐘芳和王滿，2020）[23]，使得金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題大大減少，金融機(jī)構(gòu)更加清楚貸款給實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益（李維安和李濱，2008）[24]。作為利潤(rùn)追逐者，在風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配時(shí)，為了獲得貸款利息，金融機(jī)構(gòu)愿意將所擁有的資金借給實(shí)體企業(yè)，使實(shí)體企業(yè)獲得更多的關(guān)系型融資，這種股權(quán)的紐帶也降低了實(shí)體企業(yè)取得金融機(jī)構(gòu)信貸資金的交易成本。此外，金融機(jī)構(gòu)持股也向外界傳遞一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力較好的信號(hào)，使實(shí)體企業(yè)在信貸市場(chǎng)中更具有融資優(yōu)勢(shì)（李維安和馬超，2014）[7]。因此，金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)可以充分發(fā)揮金融資本的規(guī)模效應(yīng)（楊箏等，2019）[2]，使被持股企業(yè)獲得更多的資金支持，在一定程度上緩解被持股企業(yè)融資約束，減少被持股企業(yè)投資不足的問(wèn)題。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，由于自身資質(zhì)不同，在信貸市場(chǎng)中受到的待遇也不同，企業(yè)面臨的融資約束存在一定的差異（連玉君和蘇治，2009;于曉紅等，2020）[15，17]。與面臨融資約束較弱的企業(yè)相比，面臨融資約束較強(qiáng)的企業(yè)的資金缺口更大，對(duì)資金的需求量更大（Kashif和Matthew，2019）[25]，金融機(jī)構(gòu)持股會(huì)給企業(yè)帶給更多的資金供給，更能緩解被持股企業(yè)投資不足的問(wèn)題?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僬f(shuō)：

H1a：金融機(jī)構(gòu)持股能夠緩解企業(yè)投資不足;

H1b：隨著企業(yè)融資約束的增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)持股緩解企業(yè)投資不足的作用更加明顯。

（二）金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的影響

現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和管理權(quán)的分離使所有者和管理層之間存在信息不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。一方面，監(jiān)控管理層需要一定的成本，公司股東很可能缺乏精力和能力來(lái)監(jiān)督管理層;另一方面，管理層和公司股東的利益目標(biāo)是不同的，管理層很可能為了自身利益來(lái)選擇投資項(xiàng)目，且現(xiàn)實(shí)中企業(yè)普遍熱衷于投資擴(kuò)張，往往產(chǎn)生投資過(guò)度。金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)重要的外部監(jiān)督力量，能夠通過(guò)監(jiān)督管理層進(jìn)而對(duì)企業(yè)發(fā)揮治理效應(yīng)（胡奕明等，2008）[26]，優(yōu)化企業(yè)投資決策（丁鑫和荊新，2013）[27]。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者注重價(jià)值投資，更看重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，且具備比小股東更強(qiáng)的研究和決策能力（唐松蓮等，2015）[28]，有意愿和能力干涉上市公司投資決策，及時(shí)矯正上市公司不合理的投資行為（張滌新和李忠海，2017;曾志遠(yuǎn)等，2018）[29，30];同時(shí)，管理層渴望從金融機(jī)構(gòu)得到更多的投資，也會(huì)約束自身的自利行為（唐松蓮等，2015）[28]，使上市公司的投資決策更加合理。因此，金融機(jī)構(gòu)持股能夠影響上市公司投資決策，減少投資過(guò)度問(wèn)題。

此外，企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制是不同的。內(nèi)部管理機(jī)制不完善的企業(yè)比內(nèi)部管理機(jī)制完善的企業(yè)面臨的代理問(wèn)題更嚴(yán)重（李萬(wàn)福等，2020）[31]。相比代理問(wèn)題較弱的企業(yè)，代理問(wèn)題較嚴(yán)重的企業(yè)投資過(guò)度問(wèn)題更嚴(yán)重（劉星等，2014）[16]，金融機(jī)構(gòu)持股減少企業(yè)投資過(guò)度的作用也更明顯。也就是說(shuō)，隨著企業(yè)代理成本的增加，金融機(jī)構(gòu)持股減少企業(yè)投資過(guò)度的作用增強(qiáng)?；谝陨戏治?，提出以下假說(shuō)：

H2a：金融機(jī)構(gòu)持股能夠抑制企業(yè)投資過(guò)度;

H2b：隨著企業(yè)代理成本的增加，金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的抑制作用更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2011—2019年A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除ST、PT類樣本數(shù)據(jù);（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司樣本。最終得到了10016個(gè)公司樣本，并對(duì)所有的連續(xù)變量做了1%分位和99%分位的縮尾處理。其中金融機(jī)構(gòu)持股上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了手工整理。

（二）主要變量定義

1.非效率投資。本文借鑒Richardson（2006）[32]的研究，運(yùn)用模型殘差來(lái)計(jì)量企業(yè)非效率投資，當(dāng)殘差大于零時(shí)為過(guò)度投資，殘差小于零時(shí)為投資不足，殘差剛好等于零時(shí)為正常投資。取模型（1）殘差的絕對(duì)值作為對(duì)企業(yè)非效率投資的度量，絕對(duì)值越大，表示企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重，投資效率越低。具體計(jì)量模型如下：

[Investt=α0+α1Growtht-1+α2Casht-1+α3Levt-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Roat-1+α7Investt-1+Year+Industry+εt] （1）

在模型（1）中，當(dāng)年新增投資（[Investt]）等于當(dāng)年固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈增額與年初總資產(chǎn)的比值;[Growtht-1]表示年初營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率;[Casht-1]表示企業(yè)貨幣資金持有量，用年初貨幣資金持有量與年初總資產(chǎn)的比值計(jì)算;[Levt-1]表示企業(yè)當(dāng)年年初資產(chǎn)負(fù)債率;[Aget-1]表示截至年初企業(yè)的上市年限;[Sizet-1]表示企業(yè)規(guī)模，等于年初資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù);[Roat-1]表示年初企業(yè)的資產(chǎn)收益率;[Investt-1]計(jì)算方法同上;并控制了年度因素和行業(yè)因素的影響。

2.金融機(jī)構(gòu)持股。Fin表示金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)，其中金融機(jī)構(gòu)主要包括銀行、證券、基金、財(cái)務(wù)公司、信托和保險(xiǎn)等。根據(jù)以往研究（李天鈺等，2020;王壘等，2020）[33，34]，一般認(rèn)為持股比例在5%以上時(shí)，才能夠?qū)ι鲜泄窘?jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生一定的影響，因此，本文以臨界值5%作為劃分界限，金融機(jī)構(gòu)持股比例之和在5%以下時(shí)，F(xiàn)in取0，持股比例之和位于5%以上時(shí)，F(xiàn)in取1。

3.融資約束。SA表示企業(yè)面臨融資約束程度指數(shù)，計(jì)算公式為：[SA=-0.737×Size+0.043×Size2-]

[0.04×age]，SA指數(shù)越大，表示企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)（Hadlock和Pierce，2010）[35]。

4.代理成本。AC表示企業(yè)代理成本，選擇企業(yè)資本周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)作為代理成本的衡量指標(biāo)，資本周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低，反之越高。

為了消除其他變量對(duì)非效率投資的影響，借鑒以往研究，選取董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、資本密集度等作為控制變量。模型還控制了年度因素和行業(yè)因素的影響。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

在模型（1）中計(jì)算出企業(yè)非效率投資之后，為了檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，本文利用模型（2）來(lái)驗(yàn)證文章的假設(shè)1a和假設(shè)2a：

在控制了融資約束的前提下，模型（3）中[β3]考察了當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束增強(qiáng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)投資不足的影響。同樣，模型（4）中的[β3]考察了在控制代理成本（AC）的前提下，當(dāng)企業(yè)面臨的代理成本增大時(shí)，金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的影響。

五、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，通過(guò)模型（1）計(jì)算出樣本的投資效率，10016個(gè)觀測(cè)值中，6419個(gè)表現(xiàn)為投資不足，3597個(gè)表現(xiàn)為過(guò)度投資，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司非效率投資現(xiàn)象多表現(xiàn)為投資不足，這一結(jié)果和以往學(xué)者的測(cè)算結(jié)果類似。在10016個(gè)觀測(cè)值中，金融機(jī)構(gòu)持股比例之和5%以上的樣本占總樣本的48.7%，表明對(duì)于我國(guó)大多數(shù)上市公司而言，金融機(jī)構(gòu)持股比例較低。融資約束指數(shù)SA和代理成本指數(shù)AC的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.602、2.115，最大值和最小值差距較大，表明我國(guó)上市公司面臨的融資約束和代理問(wèn)題存在較大的差異性。

（二）基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果

表3為金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果。在全樣本、投資不足樣本和投資過(guò)度樣本三種情況下，金融機(jī)構(gòu)持股（Fin）的系數(shù)分別為-0.0020、-0.0037和-0.0051，且分別在5%、1%和5%的水平上顯著。此結(jié)果說(shuō)明，金融機(jī)構(gòu)持股不僅有利于緩解企業(yè)投資不足，且能夠抑制投資過(guò)度，從而有助于校正企業(yè)非效率投資，提升企業(yè)投資效率，驗(yàn)證了上述假設(shè)1a和假設(shè)2a。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

為了進(jìn)一步分析金融機(jī)構(gòu)持股校正企業(yè)非效率投資的機(jī)制，本文分別對(duì)投資不足樣本和投資過(guò)度樣本進(jìn)行了融資約束、代理成本調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)于投資不足樣本而言，金融機(jī)構(gòu)持股和融資約束的交乘項(xiàng)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明隨著企業(yè)面臨的融資約束的增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)持股緩解企業(yè)投資不足的作用也更強(qiáng);對(duì)于投資過(guò)度樣本而言，金融機(jī)構(gòu)持股和代理成本的交乘項(xiàng)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明隨著企業(yè)代理成本的增大，金融機(jī)構(gòu)持股抑制企業(yè)投資過(guò)度的作用增強(qiáng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)1b和假設(shè)2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換關(guān)鍵變量。為了進(jìn)一步提高結(jié)論的可信度，本文借鑒曹春方和林雁（2017）[36]的做法，在使用模型（1）計(jì)算上市公司投資效率時(shí)，利用上市公司托賓Q值（Tobin）替代營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）?；貧w結(jié)果如表5所示，對(duì)于全樣本、投資不足樣本和投資過(guò)度樣本而言，金融機(jī)構(gòu)持股與被持股企業(yè)非效率投資分別在5%、1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 傾向得分匹配法檢驗(yàn)。為了避免變量自選擇偏差的影響，本文選擇傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)實(shí)體企業(yè)非效率投資的影響。依據(jù)金融機(jī)構(gòu)持股比例之和是否大于5%來(lái)劃分處理組和未處理組，進(jìn)行1∶4匹配，分別對(duì)全樣本、投資不足樣本和投資過(guò)度樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在進(jìn)行傾向得分匹配以后，金融機(jī)構(gòu)持股不僅可以緩解企業(yè)投資不足，也可以抑制投資過(guò)度，再次證實(shí)了文章結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與建議

基于雙循環(huán)新發(fā)展格局的現(xiàn)實(shí)背景以及產(chǎn)融結(jié)合的相關(guān)研究，選擇金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式，本文實(shí)證檢驗(yàn)了金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明：金融機(jī)構(gòu)持股不僅能夠顯著緩解實(shí)體企業(yè)投資不足，也能夠抑制實(shí)體企業(yè)投資過(guò)度;調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)持股緩解企業(yè)投資不足的作用越強(qiáng)，隨著企業(yè)承擔(dān)代理成本的增大，金融機(jī)構(gòu)持股抑制企業(yè)投資過(guò)度的作用越強(qiáng)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，雖然機(jī)構(gòu)持股比例已經(jīng)有了很大提升，但和國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大差距。金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)不僅能夠校正企業(yè)非效率投資，提升企業(yè)價(jià)值，也符合我國(guó)雙循環(huán)新發(fā)展格局下優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的要求。因此，應(yīng)積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式的推行。第二，金融機(jī)構(gòu)持股不僅能夠緩解實(shí)體企業(yè)融資約束，也能減弱企業(yè)代理沖突。因此，在企業(yè)管理中，應(yīng)該重視金融機(jī)構(gòu)的重要作用，積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與公司治理，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高實(shí)體企業(yè)資源配置效率。

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