謝婷婷 高麗麗

摘? ?要：在傳統(tǒng)金融模式下，金融資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配嚴(yán)重制約中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，數(shù)字金融發(fā)展能夠有效矯正這一問題，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)創(chuàng)新?；?011—2018年中小板上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板固定及中介效應(yīng)模型，在傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)錯(cuò)配背景下，探討數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及內(nèi)在機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，相較于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更為顯著，數(shù)字金融通過矯正傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，改善非國有、高技術(shù)、成長期和成熟期中小企業(yè)創(chuàng)新融資環(huán)境，更具靶向性地支持中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融使用深度與數(shù)字化程度兩個(gè)維度均對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響，但覆蓋廣度影響不明顯。機(jī)制分析表明，數(shù)字金融能夠通過緩解企業(yè)融資約束、減少企業(yè)融資成本和降低企業(yè)杠桿來提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。本文的研究結(jié)論為數(shù)字金融的發(fā)展優(yōu)化、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提供可靠經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;技術(shù)創(chuàng)新;傳統(tǒng)金融;面板固定效應(yīng)模型;中介效應(yīng)模型

中圖分類號(hào)：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）12-0060-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.008

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是決定經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的重要?jiǎng)恿ΑＴ谖覈屡f動(dòng)能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵時(shí)期，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)涵式增長已然成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手（張軍擴(kuò)等，2019）[1]。微觀企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新主要實(shí)施者，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能夠充分帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量及效益的提升。然而，企業(yè)創(chuàng)新具有高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，導(dǎo)致創(chuàng)新融資存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱，使企業(yè)創(chuàng)新面臨融資困境。尤其對(duì)中小企業(yè)來說，一方面，技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)不如大型企業(yè)，需持續(xù)投入大量資金;另一方面，受自身特征影響，導(dǎo)致創(chuàng)新融資成本高、效率低，在基礎(chǔ)瓶頸與融資困境雙重限制下，創(chuàng)新受到嚴(yán)重阻礙。因此，持續(xù)穩(wěn)定的資金來源對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新尤為重要。

然而，我國傳統(tǒng)金融體系存在的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象已嚴(yán)重影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。具體表現(xiàn)在：首先，屬性錯(cuò)配。由于傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)性失衡與行業(yè)順周期偏好以及風(fēng)險(xiǎn)審慎管理體系的制約，導(dǎo)致非國有企業(yè)比國有企業(yè)融資成本更高、融資效率更低。其次，領(lǐng)域錯(cuò)配。我國傳統(tǒng)金融部門嚴(yán)格秉持盈利原則和風(fēng)控要求，容易在考核次序與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控上出現(xiàn)錯(cuò)位，導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)相較于非高技術(shù)企業(yè)獲得資金難度更大。最后，階段錯(cuò)配。受傳統(tǒng)金融部門“后向型”偏好的影響，導(dǎo)致最具潛力的成長期企業(yè)面臨融資困境。因此，傳統(tǒng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，嚴(yán)重抑制中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的潛在驅(qū)動(dòng)力，這也是當(dāng)前金融改革應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

傳統(tǒng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配在當(dāng)下需要?jiǎng)?chuàng)新性金融模式加以糾正。伴隨人工智能、大數(shù)據(jù)以及云計(jì)算等新興技術(shù)的蓬勃發(fā)展，金融與新技術(shù)逐漸融合，一種新型金融模式——數(shù)字金融由此順應(yīng)而生（郭峰等，2016）[2]。作為傳統(tǒng)金融的補(bǔ)充，數(shù)字金融能否通過服務(wù)的便捷化及較低的門檻提高金融服務(wù)的普惠性，又能否通過對(duì)數(shù)據(jù)的分析及審核有效降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，是值得探索的現(xiàn)實(shí)問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較多從政府、市場(chǎng)以及社會(huì)文化等方面探討如何支持企業(yè)創(chuàng)新（鄭玉，2020;徐麗鶴和李青，2020;吳迪等，2020）[3-5]，而關(guān)于數(shù)字金融如何影響微觀中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究還處在探討階段，多集中在數(shù)字金融通過緩解融資困境、提升企業(yè)價(jià)值和企業(yè)全要素生產(chǎn)率，從而提升企業(yè)創(chuàng)新等，為本文研究提供了有益參考。鑒于我國數(shù)字金融發(fā)展位于世界前列，中小企業(yè)是我國創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力之一，對(duì)數(shù)字金融相較于傳統(tǒng)金融如何根據(jù)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律、融資特征等發(fā)揮作用進(jìn)行研究具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

本文將2011—2018年中小板上市公司數(shù)據(jù)與各省數(shù)據(jù)相匹配進(jìn)行面板實(shí)證檢驗(yàn)。具體而言，主要包括以下三個(gè)方面：其一，比較數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響力，判斷數(shù)字金融能否通過糾正傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，助力中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;其二，分別探究數(shù)字金融三個(gè)維度發(fā)展對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，辨別哪個(gè)維度對(duì)其影響更為顯著;其三，通過中介效應(yīng)模型，基于融資約束、融資成本、企業(yè)杠桿等機(jī)制路徑進(jìn)行識(shí)別與檢驗(yàn)，厘清數(shù)字金融影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)發(fā)展的數(shù)字金融，在資金需求市場(chǎng)中，與傳統(tǒng)銀行服務(wù)偏向“二八定律”中的20%不同，數(shù)字金融更多服務(wù)的是80%的“長尾”群體，其中，中小企業(yè)受益最為明顯。在數(shù)字金融在延長金融服務(wù)覆蓋率、提高金融服務(wù)可獲得性、減少交易成本和提高金融服務(wù)的供需匹配性四個(gè)維度的作用下，數(shù)字金融充分發(fā)揮“長尾效應(yīng)”，通過緩解企業(yè)融資約束、減少融資成本、降低企業(yè)杠桿等路徑驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

首先，數(shù)字金融能夠拓寬企業(yè)融資渠道，提高融資可得性，緩解創(chuàng)新融資約束。一方面，中小企業(yè)作為資金需求者，在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中具有“多、小、散”特征，傳統(tǒng)金融部門服務(wù)這類主體必須付出昂貴成本。數(shù)字金融利用區(qū)塊鏈、云計(jì)算以及人工智能等手段，能夠在低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境中高效處理海量數(shù)據(jù)，使得長尾群體突破正規(guī)金融服務(wù)的“卷簾門”“玻璃門”限制，獲得金融的有效供給。另一方面，中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金投入具有量大、長期、穩(wěn)定的要求，數(shù)字金融通過對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中金融產(chǎn)品以及商業(yè)模式進(jìn)行數(shù)字化創(chuàng)新，能夠提高產(chǎn)品間的供需匹配性，以多品種、個(gè)性化服務(wù)滿足中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)、高頻的融資需求，進(jìn)而有效緩解創(chuàng)新融資約束（江紅莉和蔣鵬程，2021）[6]。

其次，數(shù)字金融憑借自身獨(dú)特的信息搜集和處理能力，能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本與交易成本，減少創(chuàng)新融資成本。數(shù)字金融利用自身獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、信息處理與檢測(cè)系統(tǒng)，能夠快速、高效地處理中小企業(yè)信息，簡化貸款審查流程，縮短貸款審批時(shí)間，降低資產(chǎn)信用評(píng)估、線下審核與風(fēng)險(xiǎn)管理成本，進(jìn)而減少中小企業(yè)創(chuàng)新融資成本（楊先明和楊娟，2021;謝雪燕和朱曉陽，2021）[7，8]。

最后，數(shù)字金融能夠降低企業(yè)通過加杠桿方式獲取資金的需求，促進(jìn)企業(yè)加大對(duì)長周期、高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入。中小企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中杠桿率水平較高會(huì)降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，依托數(shù)字金融能夠有效改善中小企業(yè)融資環(huán)境，并且為企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)施提供必要的支撐條件，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，促使企業(yè)逐漸減少對(duì)加杠桿的主動(dòng)性需求，有利于進(jìn)行長周期、高風(fēng)險(xiǎn)以及資金需求大的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，數(shù)字金融的“去杠桿作用”能夠產(chǎn)生對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)（梁琦和林愛杰，2020）[9]。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H1：數(shù)字金融的發(fā)展能夠通過緩解企業(yè)融資約束、減少融資成本、降低企業(yè)杠桿，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（二）數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的靶向優(yōu)化路徑

1.“屬性錯(cuò)配”的優(yōu)化路徑。國有企業(yè)因自身產(chǎn)權(quán)特征，比非國有企業(yè)更容易獲得財(cái)政資金支持，更容易被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)青睞。數(shù)字金融的發(fā)展能夠豐富金融機(jī)構(gòu)搜集非國有中小企業(yè)信息的渠道，有效解決因信息不對(duì)稱造成的創(chuàng)新融資難題。同時(shí)，數(shù)字金融低門檻、高效率、多品種與個(gè)性化的金融服務(wù)能夠與非國有中小企業(yè)創(chuàng)新融資需求相契合，驅(qū)動(dòng)非國有企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)投入。國有企業(yè)則受自身體制限制，對(duì)數(shù)字金融帶來的便利渠道反應(yīng)遲緩，導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用不明顯。

假設(shè)H2：數(shù)字金融的發(fā)展能夠矯正傳統(tǒng)金融的“屬性錯(cuò)配”，對(duì)非國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向促進(jìn)作用。

2.“領(lǐng)域錯(cuò)配”的優(yōu)化路徑。從產(chǎn)業(yè)特征看，高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)相比擁有更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新融資需求。然而，高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、長周期、高投入的特點(diǎn)，與傳統(tǒng)金融部門安全性、流動(dòng)性、盈利性的放貸原則背道而馳，導(dǎo)致高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新融資難、融資貴。數(shù)字金融的出現(xiàn)，一方面能夠打破傳統(tǒng)金融部門放貸審核指標(biāo)過于單一的弊端，另一方面依托數(shù)字金融信息監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，能夠多維度、全時(shí)段掌握信貸資金的動(dòng)向，有效降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，為高技術(shù)企業(yè)營造良好的創(chuàng)新融資環(huán)境。除此之外，數(shù)字金融還能夠?qū)⒏呒夹g(shù)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目置于市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估網(wǎng)絡(luò)中，模擬評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，有助于資質(zhì)差但創(chuàng)新價(jià)值高的企業(yè)獲得資金供給，更加有效地矯正傳統(tǒng)金融的“領(lǐng)域錯(cuò)配”（李小玲等，2020）[10]。

假設(shè)H3：數(shù)字金融的發(fā)展能夠矯正傳統(tǒng)金融的“領(lǐng)域錯(cuò)配”，對(duì)高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向促進(jìn)作用。

3.“階段錯(cuò)配”的優(yōu)化路徑。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)經(jīng)歷萌芽、成長、成熟到衰退的發(fā)展時(shí)期，而在不同的發(fā)展階段，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債、現(xiàn)金流以及創(chuàng)新需求等方面有所不同。傳統(tǒng)金融部門具有“后向型”偏好，會(huì)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)、盈利能力選擇客戶。然而，成長期企業(yè)稀缺的抵押品和擔(dān)保能力及較高的資產(chǎn)負(fù)債率，導(dǎo)致具有強(qiáng)烈創(chuàng)新融資需求的企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資困境。數(shù)字金融的發(fā)展能夠?yàn)槌砷L期企業(yè)提供多元化的融資渠道，同時(shí)還能夠依托自身獨(dú)特的信息搜集、處理能力，提升金融機(jī)構(gòu)處理分析企業(yè)信息的能力，有助于改善成長期企業(yè)創(chuàng)新融資現(xiàn)狀（黃銳等，2021;阮堅(jiān)等，2020）[11，12]。

假設(shè)H4： 數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效克服傳統(tǒng)金融運(yùn)行中存在的“階段錯(cuò)配”，對(duì)成長期企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)起到顯著優(yōu)化效果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取中小板上市公司作為研究對(duì)象，以北京大學(xué)提供的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》進(jìn)行匹配，進(jìn)而構(gòu)建2011—2018年的面板數(shù)據(jù)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的處理過程如下：第一步，剔除財(cái)務(wù)信息缺失嚴(yán)重的企業(yè);第二步，剔除樣本期間內(nèi)為ST、*S T與金融行業(yè)的企業(yè);第三步，為控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。最終篩選出總共3115個(gè)觀測(cè)值。微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融指數(shù)來自北京大學(xué)金融研究中心公布的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》，宏觀控制變量數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取

1. 被解釋變量——企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變量（Total、Invent、Low）。本文參照王小燕等（2019）[13]和唐松等（2020）[14]等學(xué)者的做法，采用企業(yè)創(chuàng)新專利產(chǎn)出衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。按照現(xiàn)有企業(yè)專利數(shù)據(jù)，將其分為三個(gè)層次：其一，企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)（Total），代表企業(yè)總的創(chuàng)新水平;其二，企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)（Invent），代表企業(yè)的實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力;其三，實(shí)用型與外觀專利申請(qǐng)數(shù)之和，代表企業(yè)低端技術(shù)創(chuàng)新能力。

2. 核心解釋變量——數(shù)字金融（Digfin）。參照已有文獻(xiàn)（梁榜和張建華，2018;聶秀華，2019）[15，16]的研究，選取北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的代理變量。

3. 中介傳導(dǎo)變量。

（1）企業(yè)融資約束（SA）。本文借鑒鞠曉生等（2013）[17]、包鈞等（2018）[18]等學(xué)者的做法，利用計(jì)算得出的SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束的代理變量，公式為：

[SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age] （1）

其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)真實(shí)值（單位：百萬）取對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。

（2）企業(yè)融資成本（Expen）。本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用與企業(yè)負(fù)債的比值作為企業(yè)融資成本替代變量，該指標(biāo)可以從側(cè)面衡量企業(yè)為融取資金所支付的成本。

（3）企業(yè)杠桿（Lever）。本文利用資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)債務(wù)約束情況，從側(cè)面反映企業(yè)歸還借款的能力。

4. 控制變量。本文為了彌補(bǔ)遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，從微觀和宏觀兩個(gè)層面選取多個(gè)變量作為控制變量，具體指標(biāo)如表1所示。

（三）模型的設(shè)定與實(shí)證策略

1. 面板固定效應(yīng)模型。本文為檢驗(yàn)數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

[Total=α+β1Digfini，t-1+∑β2KB+∑Year+∑Ind+ε]? ? ?（2）

在上述模型（2）中，核心解釋變量為省級(jí)數(shù)字金融指數(shù)（Digfin、Dfg、Dss）;被解釋變量為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Total、Invent、Low）;KB為相關(guān)控制變量;ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

在模型回歸前，本文對(duì)其進(jìn)行了以下處理：其一，內(nèi)生性處理。為避免因反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問題，本文將核心解釋變量滯后1期，在一定程度上降低內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響。其二，模型選擇。一方面，本文經(jīng)過F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的P值均在1%水平下顯著，最終選擇面板固定效應(yīng)模型。另一方面，本文檢驗(yàn)時(shí)間效應(yīng)是否顯著，LR檢驗(yàn)結(jié)果顯示大多數(shù)時(shí)間變量系數(shù)是顯著的。因此，從表2看，最終選取雙向固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。最終選取雙向固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。

表2：面板模型選擇結(jié)果

[ 檢驗(yàn)值（P值） 結(jié)果 F統(tǒng)計(jì)量 3.49（0.001） 固定效應(yīng)模型 Hausman檢驗(yàn) 15.48（0.05） 固定效應(yīng)模型 ]

2. 中介效應(yīng)模型。為探究數(shù)字金融影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的具體作用機(jī)制，本文設(shè)置了如下方程進(jìn)行檢驗(yàn)。

[Totali，t=?+?1Digfini，t-1+φCV+∑Year+∑Ind+ε] （3）

[Mediatori，t=θ+θ1Digfini，t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+τ]? （4）

[Totali，t=α+α1Mediatori，t+α2Digfini，t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ξ]? ?（5）

上述模型中的Mediator為中介變量總稱，分別代表企業(yè)融資約束、企業(yè)融資成本以及企業(yè)杠桿，其余變量的設(shè)定與模型（2）類似。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

1. 基準(zhǔn)回歸分析。表3中的模型X（1）—X（3）列示了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：其一，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)總創(chuàng)新能力與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力均呈現(xiàn)十分顯著的促進(jìn)作用，說明數(shù)字金融能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)創(chuàng)新提供豐富的融資工具及融資渠道，在一定程度上盤活游離在正規(guī)金融體系之外的金融資源，驅(qū)動(dòng)企業(yè)總創(chuàng)新能力的提升。其二，數(shù)字金融對(duì)低端技術(shù)創(chuàng)新能力的回歸系數(shù)僅在10%的水平下顯著，且系數(shù)相較于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力較小。主要由于數(shù)字金融本身獨(dú)具的信息處理能力，能夠幫助企業(yè)提高創(chuàng)新決策的有效性，減少低端技術(shù)創(chuàng)新的投入。以上說明，數(shù)字金融的發(fā)展能夠通過對(duì)中小企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力的提升帶動(dòng)企業(yè)總創(chuàng)新能力的提高，減緩中小企業(yè)目前存在的“創(chuàng)新泡沫”問題。

表3中的模型X（4）—X（6）列示了傳統(tǒng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：傳統(tǒng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)總創(chuàng)新能力的影響系數(shù)為0.081，且在5%的水平下顯著，對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力的影響不顯著。研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能夠產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，但與數(shù)字金融相比影響系數(shù)較小，促進(jìn)效應(yīng)不突出，并且對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力影響不顯著。

2. 降維回歸分析。為進(jìn)一步分析數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，本文對(duì)數(shù)字金融進(jìn)行降維處理，分解為覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度（見表4）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，數(shù)字金融的覆蓋廣度（L.Dfg）對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響較小且不顯著，但數(shù)字金融的使用深度（L.Dss）及數(shù)字化程度（L.Szh）對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Invent）的回歸系數(shù)顯著為正，并且能夠在提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力（Invent）的同時(shí)帶動(dòng)總體創(chuàng)新能力（Total）的提高。以上說明，數(shù)字金融能夠通過使用深度的延展以及數(shù)字化應(yīng)用的普及，為企業(yè)創(chuàng)新融資提供多元化的融資工具和融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的開展，僅依靠使用群體覆蓋面積的增加，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不明顯。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性處理

1. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是更換主要變量。從投入與產(chǎn)出兩個(gè)層面，以研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投入指標(biāo)，以企業(yè)無形資產(chǎn)增量與總資產(chǎn)比值衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。二是剔除特殊事件樣本影響。數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，與全球金融態(tài)勢(shì)的發(fā)展有著密切聯(lián)系，忽視這類因素的影響可能會(huì)使估計(jì)結(jié)果不準(zhǔn)確。因此，本文將樣本期間我國2015年重大股災(zāi)作為典型的金融事件，對(duì)2015年及之后樣本進(jìn)行剔除，盡可能排除股災(zāi)的影響。此外，樣本中的地區(qū)直轄市具有較大的經(jīng)濟(jì)特殊性，當(dāng)?shù)氐臄?shù)字金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)與其他地區(qū)可能存在差異，本文刪除樣本中的直轄市。最終發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論未受上述改變的影響（見表5）。

2. 內(nèi)生性處理。上述實(shí)證中，本文對(duì)核心解釋變量進(jìn)行了滯后1期處理，一定程度降低因反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性影響。除了反向因果外，實(shí)證過程中還會(huì)因?yàn)檫z漏變量造成內(nèi)生性偏差。因此，本文借鑒萬佳彧等（2020）[19]等學(xué)者的研究，采用各省互聯(lián)網(wǎng)普及率（Hlw）作為工具變量，并且運(yùn)用兩階段最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)。

進(jìn)行兩階段最小二乘法估計(jì)前，首先，運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)確定數(shù)字金融是否為內(nèi)生性解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，模型X（2）、X（3）、X（4）中Hausman統(tǒng)計(jì)值均在10%的水平下顯著，說明變量數(shù)字金融內(nèi)生性解釋變量。其次，利用LM檢驗(yàn)進(jìn)行不可識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LM統(tǒng)計(jì)量均顯著，拒絕不可識(shí)別假設(shè)。最后，運(yùn)用F檢驗(yàn)確定工具變量的選取是否有效，模型X（1）中主要變量在1%的水平下顯著，且F統(tǒng)計(jì)量為194.96，表明工具變量互聯(lián)網(wǎng)普及率與內(nèi)生性解釋變量數(shù)字金融存在較強(qiáng)相關(guān)性。第二階段回歸結(jié)果顯示，模型X（2）、X（3）中數(shù)字金融的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，模型X（4）的回歸結(jié)果不顯著。因此，不論基于基準(zhǔn)回歸還是工具變量回歸，數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論都是顯著的。

（三）數(shù)字金融的“糾錯(cuò)配”功能與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

在上述研究中，本文基本證實(shí)數(shù)字金融相較于傳統(tǒng)金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向驅(qū)動(dòng)作用更為突出。但值得深入探究的是，數(shù)字金融是否在校正傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的基礎(chǔ)上驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新？

表7中的panelA按企業(yè)屬性分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)組中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)總體專利創(chuàng)新能力與實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力的系數(shù)顯著為正;而在國有企業(yè)組中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)均不顯著。這是由于國有企業(yè)能夠憑借產(chǎn)權(quán)特征在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中獲取充足、低成本的金融資源，并受自身體制限制對(duì)數(shù)字金融所帶來的便利渠道反應(yīng)較慢或遲緩。與此相反，非國有企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中面臨嚴(yán)峻的融資困境，處于融資的“低水平均衡”中，融資境遇的改善會(huì)產(chǎn)生較大的邊際產(chǎn)出，驗(yàn)證假設(shè)H2。

表7中的panelB按行業(yè)屬性分為高技術(shù)企業(yè)與非高技術(shù)企業(yè)。實(shí)證結(jié)果顯示，數(shù)字金融對(duì)高技術(shù)行業(yè)與非高技術(shù)行業(yè)的影響也具有差異性特征。在非高技術(shù)行業(yè)組中，數(shù)字金融對(duì)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力的系數(shù)為0.176，且僅在10%的水平下顯著，無法帶動(dòng)總體創(chuàng)新能力的增加。在高技術(shù)行業(yè)組中，數(shù)字金融對(duì)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力的回歸系數(shù)為0.210，并且能夠帶動(dòng)總體創(chuàng)新能力的提升。這是因?yàn)楦呒夹g(shù)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、長周期、高投入的特點(diǎn)，與傳統(tǒng)金融部門的放貸原則背道而馳，導(dǎo)致高技術(shù)企業(yè)在傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)中面臨較強(qiáng)的金融排斥，數(shù)字金融的出現(xiàn)能夠較大程度改善融資環(huán)境，且對(duì)高技術(shù)企業(yè)的影響更為顯著，驗(yàn)證假設(shè)H3。

表8按企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期以及衰退期。結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)處于成長期與成熟期時(shí)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)均顯著為正，并能夠帶動(dòng)總體創(chuàng)新能力的提升，但成熟期相較于成長期對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更為顯著。當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著。這是因?yàn)?，在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中成長期的中小企業(yè)由于內(nèi)部抵押品以及擔(dān)保能力有限，進(jìn)行創(chuàng)新融資的渠道狹窄，而數(shù)字金融的出現(xiàn)能夠?yàn)槠鋷矶鄻踊默F(xiàn)金流，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新。但成長期企業(yè)仍會(huì)受自身規(guī)模影響，導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)成長期的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)并沒有成熟期突出。衰退期企業(yè)由于自身資源儲(chǔ)備不足，自主創(chuàng)新能動(dòng)性較差，數(shù)字金融會(huì)利用大數(shù)據(jù)技術(shù)篩選出此類企業(yè)，并降低對(duì)衰退期企業(yè)的支持。

（四）數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制識(shí)別

數(shù)字金融發(fā)展能夠?qū)鹘y(tǒng)金融市場(chǎng)起到增量補(bǔ)充作用，拓寬企業(yè)融資渠道、豐富企業(yè)融資工具，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。在表9 Panel A中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明數(shù)字金融的發(fā)展一定程度上能夠緩解企業(yè)融資約束。X（3）與X（5）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，融資約束對(duì)企業(yè)整體創(chuàng)新能力、實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力和低端創(chuàng)新能力的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平下顯著，說明隨著企業(yè)融資約束的增加會(huì)減少企業(yè)有限的現(xiàn)金流投向研發(fā)活動(dòng)，抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。以上說明，數(shù)字金融能夠通過緩解企業(yè)融資約束，驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

數(shù)字金融在緩解融資約束的基礎(chǔ)上，能夠進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本。在表9 Panel B中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資成本的系數(shù)為-0.206，且顯著，說明數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)的融資成本。企業(yè)融資成本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響也顯著為負(fù)，說明融資成本較高的企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用。由此說明，數(shù)字金融降低企業(yè)的融資成本，為企業(yè)增加可用資金，進(jìn)而能夠激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。

數(shù)字金融在改善企業(yè)融資狀況后，企業(yè)通過加杠桿的方式融取資金的需求會(huì)降低。在表9 Panel C中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)杠桿的回歸系數(shù)為-0.113，且顯著，說明數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效發(fā)揮去杠桿作用。企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)整體創(chuàng)新能力與實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力的系數(shù)分別為-0.018、-0.062且顯著，說明企業(yè)杠桿的增加不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，其中對(duì)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的影響最大。由此說明，數(shù)字金融的去杠桿作用會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮正向驅(qū)動(dòng)作用，尤其是實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新。

五、研究結(jié)論與啟示

本文借助2011—2018年中小板上市公司數(shù)據(jù)，在傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)錯(cuò)配背景下，深入探討數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，主要得到以下結(jié)論：第一，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用，與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字金融的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更為突出。數(shù)字金融通過矯正傳統(tǒng)金融存在的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，改善非國有、高技術(shù)、成長期和成熟期中小企業(yè)的創(chuàng)新融資困境，使其更具靶向性地支持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。第二，在數(shù)字金融發(fā)展各維度中，使用深度與數(shù)字化程度的提高對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向影響，但覆蓋廣度的增加對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響不明顯，僅依靠數(shù)字金融使用數(shù)量的增加，無法改善中小企業(yè)創(chuàng)新融資環(huán)境，必須依靠數(shù)字金融使用深度的延展和數(shù)字化技術(shù)的普及，才能充分發(fā)揮數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。第三，數(shù)字金融發(fā)展能夠通過緩解企業(yè)融資約束、減少企業(yè)融資成本及降低企業(yè)杠桿等路徑，驅(qū)動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

本文對(duì)于進(jìn)一步提高數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率具有一定的啟示意義，基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：

首先，完善數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高服務(wù)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。地方應(yīng)積極推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快數(shù)字金融發(fā)展，一方面，加快5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與應(yīng)用，推動(dòng)中小企業(yè)運(yùn)用5G技術(shù)對(duì)設(shè)備和管理方式進(jìn)行數(shù)字化改造;另一方面，加大數(shù)字產(chǎn)業(yè)園、示范園建設(shè)，通過示范基地和園區(qū)建設(shè)，為同類企業(yè)提供可復(fù)制推廣經(jīng)驗(yàn)。

其次，推動(dòng)傳統(tǒng)金融與數(shù)字金融的競合發(fā)展，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。以商業(yè)銀行為主體的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)明顯不足，應(yīng)加快商業(yè)銀行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，不斷運(yùn)用大數(shù)據(jù)等技術(shù)，培育數(shù)據(jù)挖掘和分析技能，為銀行決策、風(fēng)險(xiǎn)控制和客戶管理服務(wù)，同時(shí)加快銀行科技部門從后臺(tái)保障部門向前臺(tái)部門轉(zhuǎn)變。

最后，構(gòu)建多元化的數(shù)字金融產(chǎn)品體系，滿足中小企業(yè)多樣化的金融需求。在業(yè)務(wù)模式方面，打造一系列平臺(tái)化系統(tǒng)，根據(jù)企業(yè)融資需求及風(fēng)險(xiǎn)模型的動(dòng)態(tài)判斷，設(shè)計(jì)定制化的金融產(chǎn)品，解決中小企業(yè)融資難題，如傳化支付系統(tǒng)。在技術(shù)運(yùn)用方面，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能提升金融服務(wù)的時(shí)效性、便捷性和可得性，及時(shí)為企業(yè)提供 “短、小、頻、急”的金融產(chǎn)品。

注：

①因篇幅所限，表5、表6中控制變量的實(shí)證結(jié)果省略，作者備索。

參考文獻(xiàn)：

[1]張軍擴(kuò)，侯永志，劉培林，何建武，卓賢.高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)要求和戰(zhàn)略路徑 [J].管理世界，2019，（7）.

[2]郭峰，孔濤，王靖一，張勛，程志云，阮方圓，孫濤，王芳.中國數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系與指數(shù)編制 [J].北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心工作論文，2016年.

[3]鄭玉.政府補(bǔ)貼的創(chuàng)新效應(yīng)——兼論不同類型創(chuàng)新的最適補(bǔ)貼區(qū)間 [J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2020，37（4）.

[4]徐麗鶴，李青.信貸來源結(jié)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)多維度創(chuàng)新活動(dòng)的影響 [J].財(cái)經(jīng)研究，2020，46（7）.

[5]吳迪，趙奇鋒，韓嘉怡.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與技術(shù)創(chuàng)新——來自中國的證據(jù) [J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2020，（3）.

[6]江紅莉，蔣鵬程.數(shù)字金融能提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，（3）.

[7]楊先明，楊娟.數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)——效應(yīng)識(shí)別、機(jī)制和異質(zhì)性研究[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，（7）.

[8]謝雪燕，朱曉陽.數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——來自新三板企業(yè)的證據(jù)[J].國際金融研究，2021，（1）.

[9]梁琦，林愛杰.數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)融資約束與杠桿率的影響研究[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020，（6）.

[10]李小玲，崔淑琳，賴曉冰.數(shù)字金融能否提升上市企業(yè)價(jià)值？——理論機(jī)制分析與實(shí)證檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2020，（9）.

[11]黃銳，賴曉冰，趙丹妮，湯子隆.數(shù)字金融能否緩解企業(yè)融資困境——效用識(shí)別、特征機(jī)制與監(jiān)管評(píng)估[J].中國經(jīng)濟(jì)問題，2021，（1）.

[12]阮堅(jiān)，申么，范忠寶.何以驅(qū)動(dòng)企業(yè)債務(wù)融資降成本——基于數(shù)字金融的效用識(shí)別、異質(zhì)性特征與機(jī)制檢驗(yàn)[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2020，（1）.

[13]王小燕，張俊英，王醒男.金融科技、企業(yè)生命周期與技術(shù)創(chuàng)新——異質(zhì)性特征、機(jī)制檢驗(yàn)與政府監(jiān)管績效評(píng)估 [J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019，34（5）.

[14]唐松，伍旭川，祝佳.數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——結(jié)構(gòu)特征、機(jī)制識(shí)別與金融監(jiān)管下的效應(yīng)差異 [J].管理世界，2020，36（5）.

[15]梁榜，張建華.中國普惠金融創(chuàng)新能否緩解中小企業(yè)的融資約束 [J].中國科技論壇，2018，（11）.

[16]聶秀華.數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的路徑與異質(zhì)性研究 [J].西部論壇，2020，30（4）.

[17]鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（1）.

[18]包鈞，謝霏，許霞紅.中國普惠金融發(fā)展與企業(yè)融資約束 [J].上海金融，2018，（7）.

[19]萬佳彧，周勤，肖義.數(shù)字金融、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2020，（1）.