李雅琴

本文以實(shí)體企業(yè)金融化的概念出發(fā)，總結(jié)金融化的衡量指標(biāo)、動(dòng)機(jī)，重點(diǎn)分析金融化對(duì)企業(yè)、資本市場(chǎng)定價(jià)效率和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響?；谖覈?guó)資本市場(chǎng)的特殊國(guó)情和實(shí)體企業(yè)金融化的發(fā)展現(xiàn)狀，本文的研究具有一定的意義。

一、金融化含義

20世紀(jì)70-80年代，面對(duì)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力爭(zhēng)奪和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇，美國(guó)的實(shí)體企業(yè)將資金投資標(biāo)的由與生產(chǎn)活動(dòng)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)，以應(yīng)對(duì)投資回報(bào)的下降。

實(shí)體企業(yè)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的引擎，會(huì)給發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)長(zhǎng)期的收益。2006年起，中國(guó)的實(shí)體企業(yè)也展露出金融化的苗頭。和發(fā)達(dá)國(guó)家完善的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)的代表，具有非有效、缺乏金融產(chǎn)品、以及貨幣化率高的特征，除此之外，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)是市場(chǎng)導(dǎo)向，而我國(guó)的資本市場(chǎng)是銀行導(dǎo)向。在這樣的背景下，中國(guó)實(shí)體企業(yè)的金融化只是規(guī)模的擴(kuò)張，而不是提高競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的有效手段。

二、金融化衡量指標(biāo)

金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)以及金融中介對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資的影響逐步增強(qiáng)。狹義的金融化定義為實(shí)體企業(yè)將大多數(shù)資金投資于金融資產(chǎn)的行為。

金融化并沒(méi)有準(zhǔn)確的衡量指標(biāo)，衡量指標(biāo)的細(xì)微差異有利有弊。Rabinovich（2019）對(duì)于測(cè)量金融化指標(biāo)進(jìn)行了探討，認(rèn)為雖然金融利潤(rùn)最好，但是在信息獲取上無(wú)法區(qū)分金融費(fèi)用支出是否是為了固定資產(chǎn)投資融資產(chǎn)生的。Krippner（2005）從金融渠道獲取收益占比衡量金融化，此處的金融渠道指的是支付流動(dòng)資金以期獲得未來(lái)債券利息、股息或資本利得有關(guān)的活動(dòng);首先，采用1950-2001年美國(guó)公司的樣本，構(gòu)建投資于金融資產(chǎn)的收益占公司現(xiàn)金流的比重，衡量金融活動(dòng)于生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生的回歸的差別;由描述性結(jié)果可知，制造業(yè)企業(yè)的收入來(lái)源對(duì)金融資產(chǎn)的依賴程度高于所有非金融企業(yè)，且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是資本收益和股息。

在我國(guó)金融化的研究文獻(xiàn)中，張成思和張步曇（2016）對(duì)金融化指標(biāo)的構(gòu)建和設(shè)計(jì)認(rèn)可度較高，他們提出了兩種金融化指標(biāo)。一種是金融資產(chǎn)占比代理金融化程度的指標(biāo)，但是，不同的研究學(xué)者對(duì)衡量金融化的會(huì)計(jì)科目的選擇不同，尤其是貨幣資金和長(zhǎng)期股權(quán)投資科目，貨幣資金可以用于實(shí)體企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)和投資金融資產(chǎn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資可能涉及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和金融化，無(wú)法區(qū)分該科目資金的增加是企業(yè)的金融化行為，還是日常運(yùn)營(yíng)所需;而且由于2007年和2018年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂，涉及金融資產(chǎn)投資的科目也有所改變。另一種是企業(yè)金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個(gè)度量指標(biāo)，張成思和鄭寧（2020）分析時(shí)同時(shí)考慮兩個(gè)指標(biāo)，定義含義分為目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向。

三、金融化的動(dòng)機(jī)

（一）股東價(jià)值最大化

股東價(jià)值最大化作為公司治理依據(jù)是實(shí)體企業(yè)金融化的原因之一（Froud et al.，2000;Lazonick & O'Sullivan，2000）。研究學(xué)者把發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響與股東價(jià)值導(dǎo)向聯(lián)系起來(lái)（Lazonick & O'Sullivan，2000），為應(yīng)對(duì)因?yàn)槊绹?guó)制造業(yè)利潤(rùn)下滑帶來(lái)的不能有效監(jiān)督管理層行為的問(wèn)題，美國(guó)實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)分配由未分配利潤(rùn)和再投資轉(zhuǎn)向分紅，同時(shí)采用股票期權(quán)和薪酬激勵(lì)的方式將管理層的利益與股東利益緊密關(guān)聯(lián)，以緩解代理問(wèn)題，這便會(huì)導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的高管制定有投機(jī)性質(zhì)的投資決策以提高自身報(bào)酬，金融化便由此產(chǎn)生。鄧超等（2017）采用中國(guó)的樣本也證實(shí)了這一因素的存在，即隨著股東價(jià)值最大化觀念興起，受股權(quán)激勵(lì)的管理層為了自身利益而將資金配置于金融資產(chǎn)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性

在發(fā)展中國(guó)家，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是金融化的主要驅(qū)動(dòng)力（Demir，2009），以土耳其國(guó)家為例，研究發(fā)展中國(guó)家的金融化行為，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素和制度因素可以更好地解釋實(shí)體企業(yè)的金融化現(xiàn)象。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，金融部門和實(shí)體部門投資收益之間的差距和匯率變化促進(jìn)了企業(yè)金融化;土耳其國(guó)有企業(yè)的特征，如政府的封閉性、企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層的自由裁量權(quán)和工會(huì)話語(yǔ)權(quán)，都對(duì)金融化沒(méi)有顯著影響。

（三）企業(yè)層面的“蓄水池”和“投資替代”

除了宏觀層面金融化的驅(qū)動(dòng)因素外，微觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)金融化的影響也具有重要的意義?！靶钏亍焙汀巴顿Y替代”理論是兩種主流解釋（胡奕明等，2017; 張成思和張步曇，2016）。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在來(lái)自各方面的風(fēng)險(xiǎn)，比如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、企業(yè)自身現(xiàn)金流短缺等因素導(dǎo)致企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境，相比固定資產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快的優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)可以及時(shí)變現(xiàn)，被稱為“蓄水池理論”;當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行，未來(lái)不確定性增加，基于 “投資替代理論”，企業(yè)會(huì)將更多資金配置于金融資產(chǎn)。

實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素的另一種說(shuō)法是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資本逐利，且不同類型的企業(yè)選擇金融投資的驅(qū)動(dòng)因素不同，張成思和鄭寧（2019）分析了不同類別企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)因素，將企業(yè)分為了國(guó)企和非國(guó)企，制造業(yè)和非制造業(yè)，他們發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)性質(zhì)不同，所屬行業(yè)不同的企業(yè)選擇金融投資的動(dòng)機(jī)有所不同。比如，相比具有預(yù)算軟約束的國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)有企業(yè)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而將資金配置于金融資產(chǎn);相比非制造業(yè)，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而選擇金融化。除此之外，他們對(duì)企業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行細(xì)化，闡述了成長(zhǎng)性、負(fù)債率如何影響非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)選擇資金配置，可見企業(yè)在選擇金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)和目的差異較大。張成思和鄭寧（2020）認(rèn)為除了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資本逐利驅(qū)動(dòng)因素外，當(dāng)用金融資產(chǎn)占比衡量金融化時(shí)，以貨幣擴(kuò)張為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化存在間接的促進(jìn)作用和直接的抑制作用，但是抑制并不能抵消促進(jìn)作用，否認(rèn)了擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛“的因素。段軍山和莊旭東（2021）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)龐大、融資優(yōu)勢(shì)大，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)潛力小，所以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避并非主要因素。

四、金融化的影響

（一）對(duì)企業(yè)的影響

1.固定資產(chǎn)投資、企業(yè)創(chuàng)新和績(jī)效

有關(guān)金融化與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系眾說(shuō)紛紜，企業(yè)金融化主要通過(guò)兩種不同的機(jī)制影響企業(yè)的績(jī)效和產(chǎn)出，一是擠出效應(yīng)，即企業(yè)從事金融投資活動(dòng)存在負(fù)面的影響;二是蓄水池效應(yīng)，企業(yè)金融化所帶來(lái)的收入可以為企業(yè)投資實(shí)體提供資金支持，當(dāng)實(shí)體企業(yè)獲得了越來(lái)越多的金融收益。

首先是擠出效應(yīng)。制度和宏觀經(jīng)濟(jì)因素推動(dòng)的企業(yè)金融化導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資率的下降。19世紀(jì)80至90年代的金融自由化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生，加劇了發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制度的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如不完善的資本市場(chǎng)、貸款利率的過(guò)度波動(dòng)等，這些問(wèn)題限制了企業(yè)向生產(chǎn)性投資輸送資金的能力，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新給投資拓寬渠道，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行短期的金融投資，擠出固定投資（Akkemik & zen，2014）。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和較高的波動(dòng)性能夠降低企業(yè)盈利能力，匯率的波動(dòng)和資本流動(dòng)速度增加會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的不確定性，從而提供企業(yè)的金融資產(chǎn)投資率，擠出固定資產(chǎn)投資;而即使在市場(chǎng)僵化、商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、以及風(fēng)險(xiǎn)水平提高的背景下，實(shí)體企業(yè)開展金融資產(chǎn)投資活動(dòng)也有助于維持較高的利潤(rùn)（Demir，2009）;特別是選擇流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，在保證低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能夠獲得與固定資產(chǎn)投資相當(dāng)或者更高的回報(bào)（Tornell，1990）。實(shí)體企業(yè)金融化股東權(quán)益導(dǎo)向?qū)е碌闹T如并購(gòu)和發(fā)放股利的金融活動(dòng)使得非金融企業(yè)放棄了實(shí)業(yè)投資開始投向于金融市場(chǎng)（張成思，2019）。 Orhangazi（2008）表明美國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化和固定資產(chǎn)投資之間的擠出效應(yīng)存在。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的特征也是金融化擠出固定資產(chǎn)投資的驅(qū)動(dòng)因素之一。實(shí)體企業(yè)投資組合轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)是金融化的一種表現(xiàn)形式，能夠擠出固定資產(chǎn)投資（Crotty，2005），雖然金融化能夠給企業(yè)帶來(lái)較高的利潤(rùn)，但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資-利潤(rùn)”難題。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，周期長(zhǎng)，收益不確定，管理者從自身利益出發(fā)選擇短期回報(bào)較高資產(chǎn)，從而減少固定資產(chǎn)投資的投資，所以金融投資行為對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)效應(yīng)（杜勇等，2017;段軍山和莊旭東，2021）。

除了擠出效應(yīng)外，金融化對(duì)固定資產(chǎn)投資和企業(yè)繼續(xù)的促進(jìn)作用稱為蓄水池效應(yīng)。金融資產(chǎn)更多被投入到了其他活動(dòng)中（Demir，2009;Krippner，2005）。企業(yè)進(jìn)行金融投資，通過(guò)金融資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值，有助于緩解企業(yè)存在的融資約束問(wèn)題，充裕的資金也可以預(yù)防因未來(lái)的不確定性沖擊帶來(lái)的資金短缺問(wèn)題。金融化特征不同的企業(yè)和公司固定資產(chǎn)投資率的關(guān)系不同，金融資產(chǎn)持有量和固定資產(chǎn)投資正相關(guān)（Davis，2017）。

金融化對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響具有異質(zhì)性，而且影響存在短期和長(zhǎng)期的差異。嚴(yán)武和李明玉（2020）從投資需求與供給兩個(gè)角度闡述了金融資產(chǎn)的存量會(huì)對(duì)低股利企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得資金吃緊的企業(yè)不得不放棄投資實(shí)體業(yè)務(wù)，而金融資產(chǎn)的流量會(huì)為高股利企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)提供資金，從而起到蓄水池的作用。

不同的金融市場(chǎng)環(huán)境，金融化對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和業(yè)績(jī)影響有所不同。 Tori & Onaran（2018）研究歐洲經(jīng)濟(jì)體的金融化，說(shuō)明無(wú)論采用金融資產(chǎn)投資占比還是收益占比衡量金融化，都與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，而且，金融資產(chǎn)收益擠出了大規(guī)模企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，卻對(duì)小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生積極的影響;除此之外，盡管金融發(fā)展可能會(huì)促使投資資源有效配置，但金融發(fā)展與實(shí)體企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈倒U型關(guān)系，且金融發(fā)展加強(qiáng)了實(shí)體企業(yè)金融化與固定資產(chǎn)投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。外部環(huán)境因素能夠影響金融化與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，良好的金融生態(tài)環(huán)境表明該地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展良好，金融市場(chǎng)制度、可投資金融產(chǎn)品更高，使得企業(yè)可以更容易參與金融市場(chǎng)投資活動(dòng)，從而提高企業(yè)金融化水平，擠出效應(yīng)更強(qiáng);另一種說(shuō)法認(rèn)為良好的金融生態(tài)環(huán)境可以作為外部治理方式，由于透明的信息環(huán)境以及金融知識(shí)的普及，使得金融市場(chǎng)參與者有動(dòng)機(jī)也有能力監(jiān)督企業(yè)的投資行為，進(jìn)而削弱了金融化對(duì)企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響（杜勇等，2017）。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

鄧路等（2020）從企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置會(huì)降低違約風(fēng)險(xiǎn)，從而起到蓄水池的作用，但寬松的貨幣政策使得企業(yè)擁有更多的自由資金，誘導(dǎo)管理者逐利，抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的降低。

（二）對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響

交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的計(jì)量方法使得金融資產(chǎn)投資成為管理層粉飾報(bào)表、盈余管理的一種手段，金融資產(chǎn)投資成為管理層進(jìn)行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一，從而降低信息透明度;另外，我國(guó)資本市場(chǎng)散戶居多，專業(yè)性水平較低，獲取信息并解讀資本市場(chǎng)信息的能力較差，所以，當(dāng)管理層為了維護(hù)自身的利益隱藏壞消息時(shí)，公司信息融入股票價(jià)格的速度降低，股價(jià)同步性高（孫洪鋒和劉嫦，2020）。

當(dāng)實(shí)體企業(yè)金融化是出于長(zhǎng)期戰(zhàn)略考慮，也即當(dāng)公司高管預(yù)期未來(lái)資本成本提高時(shí)，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，會(huì)采用投資于金融資產(chǎn)的方式降低企業(yè)的融資成本，在未來(lái)以低成本獲取資金投資于主營(yíng)業(yè)務(wù);除此之外，金融資產(chǎn)收益高于實(shí)體投資，如若公司高管投資能力強(qiáng)，能夠從金融資產(chǎn)投資中獲取更高的投資收益，這將會(huì)緩解企業(yè)所面臨的融資約束，提升企業(yè)價(jià)值，降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是短期套利行為，那么基于信息不對(duì)稱理論，管理層的短視行為導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，從而增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（鄧超等，2019）。

（三）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

金融化能夠?qū)е潞暧^經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性增加，第一，來(lái)自金融部門的沖擊會(huì)提高金融市場(chǎng)上金融產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性和金融市場(chǎng)參與者的過(guò)度投機(jī)行為;第二，金融化會(huì)增加家庭的負(fù)債率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

結(jié)語(yǔ)

金融化是伴隨股東價(jià)值最大化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率下滑產(chǎn)生的一種企業(yè)將過(guò)多資金投資于金融資產(chǎn)的現(xiàn)象;學(xué)者只要以金融資產(chǎn)投資占比和金融資產(chǎn)收益占比兩個(gè)指標(biāo)度量金融化的程度，企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”;并且區(qū)分長(zhǎng)短期戰(zhàn)略，對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率產(chǎn)生一定的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也會(huì)受其影響。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院）