段勇倩, 陳 勁

（1.清華大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100084；2.清華大學(xué) 技術(shù)創(chuàng)新研究中心，北京 100084）

一、引 言

新創(chuàng)企業(yè)是推動創(chuàng)新不可或缺的動力（Audretsch等，2008），而獲得風(fēng)險投資是新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展道路上的重要里程碑之一（Gompers和Lerner，2001）。隨著風(fēng)險投資的日益活躍以及越來越多的高新技術(shù)企業(yè)被風(fēng)險投資發(fā)掘、培育，風(fēng)險投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一具有現(xiàn)實意義的問題正逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的熱點。在Web of Science核心合集數(shù)據(jù)庫以“企業(yè)創(chuàng)新”和“風(fēng)險投資”為主題詞檢索獲得692篇論文后，本文發(fā)現(xiàn)，該領(lǐng)域文獻最早可以追溯到1996年；當(dāng)時風(fēng)險投資行業(yè)經(jīng)歷了40年的發(fā)展?jié)u趨成熟并推動了信息和生物技術(shù)浪潮，創(chuàng)新研究者才開始將風(fēng)險投資視為獨立研究對象，探討其在國家創(chuàng)新系統(tǒng)中發(fā)揮的作用及對創(chuàng)新成果商業(yè)化的貢獻（Senker，1996）。而后，相關(guān)研究的數(shù)量逐年上升（見圖1），但學(xué)者們卻始終無法對風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的效果和方式達成共識（謝雅萍和宋超俐，2017）。

圖 1 風(fēng)險投資與創(chuàng)新主題刊文數(shù)量的年份匯總

多重原因?qū)е铝搜芯拷Y(jié)果間的爭議，已有綜述試圖通過系統(tǒng)化的文獻梳理來闡釋這一問題。其中，部分學(xué)者將其歸因為樣本選取的差異，即數(shù)據(jù)來源地的環(huán)境不同，風(fēng)險投資能夠發(fā)揮的效力不同，從而給創(chuàng)新帶來不同程度的影響（Cumming和Johan，2017；Heil，2018）。除了外部權(quán)變因素的干擾，謝雅萍和宋超俐（2017）還將風(fēng)險投資影響創(chuàng)新過程中涉及的各類相關(guān)變量、作用方式以及測度方法考慮進來，詳細解讀了風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新間可能存在的五種關(guān)系，提出了較為完善的模型框架；在此基礎(chǔ)上，張曦如等（2019）從風(fēng)險投資自身特征及其與環(huán)境、企業(yè)的交互特點出發(fā)進行了補充。Chemmanur和Fulghieri（2014）則深入投資和融資的具體環(huán)節(jié)，總結(jié)了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險投資的戰(zhàn)略指導(dǎo)、監(jiān)督管理等對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。從外因到內(nèi)因，從影響效果到影響程度，從作用要素到作用方式，以上文獻綜述一步步厘清并解讀了風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新的多元化關(guān)系，明確了該領(lǐng)域當(dāng)前的研究框架和進展。但是，它們對風(fēng)險投資與創(chuàng)新關(guān)系的剖析仍然停留在風(fēng)險投資“存在性”的影響上，并未結(jié)合經(jīng)典理論深入探討影響結(jié)果差異化的潛在機理和風(fēng)險投資發(fā)揮作用的中間過程（謝雅萍和宋超俐，2017）。更何況，這是一類涉及經(jīng)濟、金融和戰(zhàn)略管理等多個學(xué)科的復(fù)合研究，理論視角上的差異導(dǎo)致已有文獻無法在統(tǒng)一的框架下有效開展對話（Cumming和Vismara，2017）。因此，本文將首先采用文獻計量學(xué)的方法來解決上述問題，利用演化路徑和知識圖譜等可視化手段直觀呈現(xiàn)該研究領(lǐng)域主題、關(guān)鍵詞和應(yīng)用理論的熱度變化與關(guān)系分化（Chen，2017），讓我們能夠提煉出已有文獻對影響機制的核心解讀并分辨出其變遷的過程和方向，從而融合不同學(xué)科觀點形成更系統(tǒng)全面的分析框架，以揭示風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的本質(zhì)。

通過Citespace軟件繪制參考文獻演化路徑（見圖2）和熱點論文清單（見表2），我們發(fā)現(xiàn)，Gompers和Lerner于1999年出版的《Venture Capital Cycle》一書是風(fēng)險投資相關(guān)研究的基礎(chǔ)起點和重要參考，它完整剖析了風(fēng)險投資運作周期中涉及的募資、投前篩選、投資、投后管理、退出各個環(huán)節(jié)以及風(fēng)險投資行業(yè)自身的演化發(fā)展情況。后續(xù)，學(xué)者們在它的基礎(chǔ)上圍繞理論視角、影響維度、研究主體（包括天使、私募、眾籌等風(fēng)投的替代性融資渠道以及政府風(fēng)投、公司風(fēng)投等風(fēng)投子類型）、環(huán)境權(quán)變因素等核心主題或方向，進一步拓展了風(fēng)險投資和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究（參見表1的高頻關(guān)鍵詞和表2的熱點被引論文）。

其中，在理論視角方面，基于信號理論的背書效應(yīng)（Lerner，1999；Stuart和Hoang，1999；Nahata，2008）、基于資源（知識）基礎(chǔ)觀的吸收和管理能力（Dushnitsky和Lenox，2005；Benson和Ziedonis，2009；Basu等，2011；Park和Steensma，2012）、基于制度理論的內(nèi)生性邏輯（Pahnke等，2015a）、基于激勵理論的回報周期（Barrot，2016）被依次引入解釋風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，它們從不同學(xué)科的多元化視角出發(fā)豐富了我們對于這一問題的理解。同時，已有研究對創(chuàng)新的考察維度也日趨多樣化，從以專利數(shù)測量的創(chuàng)新程度（Kortum和Lerner，2000；Bernstein等，2016）和以研發(fā)周期、要素生產(chǎn)率測量的創(chuàng)新效率（Hellmann和Puri，2000；Chemmanur等，2011），到以專利引用數(shù)測量的創(chuàng)新質(zhì)量（Aggarwal和Hsu，2014；Bernstein等，2016）和以成果類型、新異度測量的創(chuàng)新模式（Schildt等，2005；Pahnke等，2015a），學(xué)者們試圖通過更全面地認(rèn)識因變量來解構(gòu)風(fēng)險投資給企業(yè)創(chuàng)新帶來的影響（見表2）。

圖 2 參考文獻的共線聚類分析

表 1 關(guān)鍵詞詞頻分析

此外，表1和表2均顯示，風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的主題研究存在著研究對象的顯著分化。結(jié)合VOSviewer軟件對692篇文獻2 338個主題詞（包含標(biāo)題、摘要、關(guān)鍵詞部分）聚類分析生成的知識圖譜（見圖3），我們可以更明顯地看到，在風(fēng)險投資行為（vc investment，venture capital financing）、主要因變量（performance，ipo）組成的基礎(chǔ)聚類和經(jīng)濟、政策、行業(yè)等環(huán)境因素組成的權(quán)變聚類之外，研究主題還形成了分別以企業(yè)和政府兩大主體為核心的子聚類，說明兩者在參與風(fēng)險投資活動時具有顯著不同于傳統(tǒng)私人風(fēng)險投資的特點及表現(xiàn)。

以上可視化分析為解答風(fēng)險投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一問題提供了清晰的思路：首先，本文應(yīng)針對風(fēng)險投資運作周期的各個基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，梳理出關(guān)鍵作用要素及其影響企業(yè)創(chuàng)新的維度、效果和方式，進而歸納信號、資源（知識）、制度、激勵四種理論視角下風(fēng)險投資通過各關(guān)鍵要素產(chǎn)生影響的機制和路徑；考慮到私人風(fēng)投、公司風(fēng)投、政府風(fēng)投的分化，本文還將對三者在不同理論視角下的差異化特質(zhì)和表現(xiàn)進行剖析，并結(jié)合中宏觀環(huán)境因素構(gòu)建最終的整合模型。該模型一方面是對相關(guān)領(lǐng)域研究范式發(fā)展脈絡(luò)的總結(jié)，為未來的研究搭建了對話橋梁、提供了理論指引；另一方面，它還有助于揭示風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系存在爭議的原因，明確導(dǎo)致風(fēng)險投資差異化影響的先決要素、權(quán)變因素、驅(qū)動內(nèi)核和聯(lián)動環(huán)節(jié)。

表 2 高被引熱點論文

圖 3 主題詞的共線聚類分析

二、風(fēng)險投資運作的完整周期與企業(yè)創(chuàng)新

作為風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新研究領(lǐng)域中的奠基者，Gompers和Lerner（1999）認(rèn)為，“募篩投管退”每一個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，構(gòu)成了風(fēng)險投資運作的完整周期（Gompers和Lerner，1999），其中的關(guān)鍵要素以不同方式作用于新創(chuàng)企業(yè)，成為剖析風(fēng)險投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新的切入點（見表3-7）。

表 3 風(fēng)險投資資金募集環(huán)節(jié)的作用要素

表 4 風(fēng)險投資投前篩選環(huán)節(jié)的作用要素

表 5 風(fēng)險投資投資環(huán)節(jié)的作用要素

（一）資金募集環(huán)節(jié)

募資是風(fēng)險投資運作周期的啟動環(huán)節(jié)，雖無法直接作用于被投企業(yè)，卻決定著風(fēng)險投資后續(xù)的行為決策；在這一階段，資金來源、融資條款等要素均可間接影響企業(yè)創(chuàng)新。Kortum和Lerner（2000）證實，豐富的資金來源有助于改善風(fēng)險投資的資源數(shù)量，進而提升企業(yè)的創(chuàng)新投入和程度。Pahnke等（2015a）則從資源和制度視角出發(fā)，證明了風(fēng)險投資資金來源類型的差異會導(dǎo)致截然不同的資源稟賦（知識基礎(chǔ)）和戰(zhàn)略偏好，在投后管理環(huán)節(jié)通過資源輸送和戰(zhàn)略指導(dǎo)的方式傳導(dǎo)給被投企業(yè)，間接促進企業(yè)的創(chuàng)新程度和質(zhì)量、塑造創(chuàng)新模式。

表 6 風(fēng)險投資投后管理環(huán)節(jié)的作用要素

表 7 風(fēng)險投資退出管理環(huán)節(jié)的作用要素

為了防范代理人問題，風(fēng)險投資的出資人（即有限合伙人）在注資時會與管理合伙人就基金存續(xù)期限、分紅機制等簽訂條款；管理合伙人則根據(jù)融資條款制定項目篩選標(biāo)準(zhǔn)、投資和退出策略，以平衡投資收益和風(fēng)險、獲得盡可能高的回報（Barrot，2016）。存續(xù)期越長，風(fēng)險投資追求短期回報的激勵越低，對企業(yè)失敗嘗試的容忍度提升，企業(yè)能夠更從容地開展長周期的戰(zhàn)略部署，更充分地開展研發(fā)活動，極大提升創(chuàng)新的質(zhì)量和技術(shù)含量（Da Rin和Penas，2017）。若存續(xù)期確定，分紅機制則發(fā)揮主要作用，分紅率越高，投資人越可能為了穩(wěn)定收益采取更保守的戰(zhàn)略導(dǎo)向，鼓勵企業(yè)開展收效更快的商業(yè)化創(chuàng)新（Barrot，2016）。

（二）投前篩選環(huán)節(jié)

在投前篩選階段，風(fēng)險投資需制定組合管理方案和篩選標(biāo)準(zhǔn)。追求多元化布局有助于風(fēng)投接觸更豐富的資源和知識，提升投后管理質(zhì)量，助力企業(yè)創(chuàng)新，但投資過于分散反而會抑制風(fēng)投的吸收利用效率；因此，通過投后管理環(huán)節(jié)，投資組合的多元化水平將間接影響企業(yè)創(chuàng)新程度和質(zhì)量，且兩者呈倒U形關(guān)系（González-Uribe，2020）。為了最大化投資組合的收益，風(fēng)險投資還可能采取“全壘打”策略，即通過同時投資幾家競品公司不斷加注某一行業(yè)，以發(fā)掘更具潛力的標(biāo)的。因而同一賽道中較晚獲投的企業(yè)能夠從投后管理中得到更有價值的資源，較早獲投的企業(yè)卻面臨資源泄露的風(fēng)險；這最終導(dǎo)致新創(chuàng)企業(yè)難以放下對投資機構(gòu)的戒心，投后管理活動受阻，削弱了風(fēng)險投資在推動企業(yè)創(chuàng)新程度上發(fā)揮的積極作用，甚至可能給創(chuàng)新質(zhì)量帶來負(fù)面影響（Pahnke等，2015b）。在篩選標(biāo)的時，風(fēng)險投資人會重點考察企業(yè)創(chuàng)新能力，特別是專利數(shù)、研發(fā)人員數(shù)、專利商業(yè)化難度等指標(biāo)（Kelly和Kim，2018）。篩選標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定和執(zhí)行決定著被投企業(yè)之后的創(chuàng)新潛力；企業(yè)潛力越大，風(fēng)險投資的促進效果越明顯（Fitza等，2009）。

（三）投資環(huán)節(jié)

投資事件本身就是強有力的背書，可以幫助企業(yè)提升知名度，向企業(yè)的核心員工、潛在客戶、合作伙伴、資本市場等第三方受眾釋放積極信號，增加企業(yè)獲得互補性資源的可能性，間接提高新創(chuàng)企業(yè)開展創(chuàng)新活動的效率（Hsu，2006）。投資的發(fā)生還意味著投資關(guān)系的形成，投資人和創(chuàng)業(yè)者需要保持緊密的溝通，兩者距離越近，越便于建立深入的資源交互和知識流動關(guān)系，放大風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用（Pahnke等，2015b；陳思等，2017）。

此外，具體投資策略（注資額度、投資時機、是否聯(lián)合投資等）也會極大程度地影響風(fēng)險投資的效力發(fā)揮。注資額度越高，被投企業(yè)能夠更大幅度地增加研發(fā)支出、引進高質(zhì)量人才并推進產(chǎn)品開發(fā)流程，其創(chuàng)新活動受到的影響程度就越大，但這種資金優(yōu)勢只在短期內(nèi)較為明顯（Kelly和Kim，2018）。投資時機越早，企業(yè)面臨的外部風(fēng)險和不確定性越高，風(fēng)險投資的背書信號和資源輸送越有價值，發(fā)揮的效用越明顯（Islam等，2018）。聯(lián)合投資則意味著有更多風(fēng)險投資的參與，參與的機構(gòu)數(shù)量越多，風(fēng)險投資帶來的背書和資源效用也將得到強化（Berggren等，2010）。

（四）投后管理環(huán)節(jié)

投資后，風(fēng)險投資針對被投企業(yè)積極開展一系列附加服務(wù)，包括資源輸送、戰(zhàn)略指導(dǎo)和監(jiān)督控制。首先，風(fēng)險投資可以在投后管理過程中將積累的行業(yè)資源和知識直接輸送給新創(chuàng)企業(yè)（Sorenson和Stuart，2001），降低企業(yè)尋找合作伙伴、招攬人才的成本（Hsu，2006），強化其資源優(yōu)勢和行業(yè)地位，提高創(chuàng)新產(chǎn)出和質(zhì)量（Baum等，2000）。其次，風(fēng)險投資人大多具備敏銳的商業(yè)嗅覺，能夠識別出更具商業(yè)潛力的技術(shù)方向并為企業(yè)提供建議，幫助其不斷開發(fā)完善管理體系、發(fā)展戰(zhàn)略和研發(fā)流程（Fitza等，2009；Cumming等，2019），優(yōu)化資源利用，提高創(chuàng)新效率（Hochberg等，2007；Lahr和Mina，2016）。然而，風(fēng)險投資人在這一過程中給企業(yè)設(shè)定的階段性目標(biāo)卻可能限制流程的靈活度、時間的寬容度，從而扭曲被投企業(yè)的創(chuàng)新激勵，抑制創(chuàng)新質(zhì)量的提升和突破性創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)生；風(fēng)險投資人雷同的職業(yè)路徑和背景也大大削弱了其投后管理建議的價值，讓他們只能夠為被投企業(yè)提供商業(yè)創(chuàng)新方面的幫助（Pahnke等，2015a）。此外，為了更好地對新創(chuàng)企業(yè)開展戰(zhàn)略指導(dǎo)，風(fēng)險投資還會通過列席董事會以及設(shè)置一票否決、對賭條款、優(yōu)先認(rèn)購等合同條款的方式監(jiān)督控制被投企業(yè)（Fitza等，2009）。毫無疑問，強有力的監(jiān)督控制將幫助風(fēng)險投資更好地推動落實戰(zhàn)略指導(dǎo)，減少代理問題的出現(xiàn)，強化對企業(yè)創(chuàng)新效率的積極影響；但如果風(fēng)險投資與企業(yè)間的利益和戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)生沖突，監(jiān)督控制反而可能增加企業(yè)對風(fēng)險投資竊取知識產(chǎn)權(quán)的擔(dān)憂，使得戰(zhàn)略指導(dǎo)的效果弱化甚至惡化，損害創(chuàng)新效率和質(zhì)量（Cumming等，2019）。

（五）退出管理環(huán)節(jié)

只有成功退出參投企業(yè)，風(fēng)險投資人才能獲得可觀的收入，風(fēng)險投資機構(gòu)才能建立聲譽；而基金投續(xù)周期通常只有10年，受限于此，風(fēng)險投資人不得不在前5年開展項目投資并利用后續(xù)時間完成退出工作（Gompers和Lerner，2001）。因此，基金到期日越臨近，退出時機越緊張，風(fēng)險投資的戰(zhàn)略指導(dǎo)越容易被扭曲，驅(qū)使企業(yè)加速商業(yè)化進程而忽略創(chuàng)新質(zhì)量，拒絕不確定性更高的探索性嘗試（Colombo等，2016b）。與此同時，風(fēng)險投資還需要考慮究竟以何種方式退出；如果風(fēng)險投資選擇推動企業(yè)上市，信息公開的壓力和盈利質(zhì)量的要求會加劇企業(yè)管理層受到的約束，激勵其降低風(fēng)險偏好和內(nèi)部創(chuàng)新水平，讓企業(yè)轉(zhuǎn)向以技術(shù)并購為主的外部創(chuàng)新模式，加速創(chuàng)新成果商業(yè)化的進程（Bernstein，2015）。成功上市后，企業(yè)自身和風(fēng)險投資的聲譽都將得到極大提升，進一步向外界釋放積極信號，幫助企業(yè)從上下游企業(yè)、合作伙伴等第三方獲得更多協(xié)作支持，間接改善企業(yè)創(chuàng)新效率（Hochberg等，2007）。

三、風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)與機制路徑

由熱點文獻演化路徑可知，已有研究通過信號、資源（知識）、制度、激勵四種理論視角對風(fēng)險投資如何影響創(chuàng)新這一問題展開研究。下文將結(jié)合風(fēng)險投資運作的完整周期（Gompers和Lerner，1999），深入各理論視角，探討不同影響機制背后的核心驅(qū)動要素、關(guān)鍵參與環(huán)節(jié)、主要傳導(dǎo)路徑（見圖4—7）。理論視角的演變體現(xiàn)出研究重心由風(fēng)險投資的“存在性”轉(zhuǎn)向“活動性”“互動性”：信號理論將風(fēng)險投資視為單一事件，關(guān)注投資事件本身的影響；而資源（知識）、制度、激勵視角將風(fēng)險投資視為運營周期內(nèi)由不同內(nèi)生因素驅(qū)動的一系列活動，關(guān)注“投后”互動產(chǎn)生的影響。

圖 4 信號視角下風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新效率的路徑①圖示說明：（1）下劃線和加粗標(biāo)記的要素代表相應(yīng)理論視角下的主要自變量和因變量； （2）實線箭頭代表作用路徑，+/-表示相應(yīng)路徑帶來積極/消極影響。

圖 5 資源（知識）視角下風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新程度、質(zhì)量的路徑

（一）信號視角

從信號視角看，新創(chuàng)企業(yè)面臨的核心困難是難以用明確的財務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)創(chuàng)新價值并讓外界充分信任其披露的信息質(zhì)量，嚴(yán)峻的信息不對稱問題極大地增加了市場的摩擦成本，損害了企業(yè)開展創(chuàng)新活動的效率（Stuart等，1999；Gompers和Lerner，2001）。作為被最早引入風(fēng)險投資與創(chuàng)新關(guān)系研究中的理論，該視角認(rèn)為風(fēng)險投資的影響路徑非常簡單：投資事件只要發(fā)生，作為具有聲譽的中介機構(gòu)，風(fēng)險投資就能為企業(yè)背書，向利益相關(guān)的第三方釋放出利好企業(yè)的信號，消解外界顧慮，增加新創(chuàng)企業(yè)開展戰(zhàn)略合作、尋找互補性資源的可能性，在很大程度上間接改善企業(yè)的創(chuàng)新效率（Hsu，2006；Chemmanur等，2011）。若風(fēng)險投資成功以IPO形式退出，上市事件將作為更有力的信號，強化背書效應(yīng)，進一步提升企業(yè)創(chuàng)新效率（Hochberg等，2007）。此外，信號效應(yīng)的強弱還會受到其他要素調(diào)節(jié)：其一，信號具有替代性，隨著企業(yè)自身的壯大成熟，風(fēng)險投資的背書將不再重要，因而信號效應(yīng)隨著風(fēng)險投資輪次的增加而逐漸減弱（Islam等，2018）；其二，信號具有累積性，若采取聯(lián)合投資的投資策略，企業(yè)就能獲得更多風(fēng)險投資的背書，信號效應(yīng)更顯著（Berggren等，2010）。

圖 6 制度視角下風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新效率、模式的路徑

圖 7 激勵視角下風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量、模式的路徑

（二）資源視角

持資源（知識）觀的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險投資主要通過投資環(huán)節(jié)的注資以及投后管理環(huán)節(jié)資源輸送、知識流動的方式直接正向影響新創(chuàng)企業(yè)，風(fēng)險投資能夠帶來的資源和知識數(shù)量越多、價值和匹配度越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入也將因此相應(yīng)增加，從而提升創(chuàng)新程度和質(zhì)量（Hellmann和Puri，2002；Bernstein等，2016），影響機制的完整作用路徑如下：首先，募資階段資金來源的豐富度和類型決定了風(fēng)險投資的資源稟賦和知識基礎(chǔ)（Kortum和Lerner，2000；Pahnke等，2015a），通過投前篩選階段的組合管理布局，風(fēng)險投資還可以進一步吸收知識、豐富強化自身的資源和知識儲備（Benson和Ziedonis，2009；González-Uribe，2020）。而后在投資和投后管理環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資以資金、人脈、行業(yè)訊息等形式將資源和知識輸送給新創(chuàng)企業(yè)，彌補其創(chuàng)新活動的資源缺口和知識短板（Colombo等，2006）。但資源、知識效應(yīng)的發(fā)揮還因時、因地、因企業(yè)而異：如果企業(yè)獲投于風(fēng)投布局賽道的早期，風(fēng)投的資源和知識儲備相對薄弱，或風(fēng)投沒能在投前環(huán)節(jié)對企業(yè)的資源（知識）吸收、管理能力進行有效篩選，資源效應(yīng)都將大打折扣（Park和Steensma，2012；Pahnke等，2015b）；相反，若企業(yè)和風(fēng)投的關(guān)系更緊密，或企業(yè)在成立早期獲投，則風(fēng)險投資的資源、知識將在影響企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮更大效力（Bernstein等，2016；Islam等，2018）。

（三）制度視角

制度理論強調(diào)，由于使命定位、權(quán)力架構(gòu)的差異，組織會逐漸形成自身獨特的制度邏輯，組織內(nèi)的個體將其視為合理的、必要的并達成共識的行為規(guī)范和一致期望。對風(fēng)險投資而言，資金來源類型決定其機構(gòu)屬性，并將制度邏輯深深根植于風(fēng)險投資人的認(rèn)知中，指導(dǎo)著風(fēng)險投資人的戰(zhàn)略導(dǎo)向、投后管理策略（Tolbert等，2011）。而作為組織關(guān)系中處于弱勢的一方，被投企業(yè)往往很容易受到風(fēng)投機構(gòu)制度邏輯的影響，聽取其投后指導(dǎo)，采取相應(yīng)的戰(zhàn)略決策（董靜和汪立，2017）。故在此理論視角下，風(fēng)險投資將依據(jù)制度邏輯，通過投后管理環(huán)節(jié)直接影響企業(yè)創(chuàng)新的效率和模式：一方面，風(fēng)險投資的戰(zhàn)略指導(dǎo)有助于新創(chuàng)企業(yè)明確研發(fā)方向、強化吸收能力并加速商業(yè)化進程，從而在整體上提高企業(yè)創(chuàng)新效率（Lahr和Mina，2016；Da Rin和Penas，2017）；另一方面，企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的模式選擇受風(fēng)險投資制度邏輯的影響，若風(fēng)險投資機構(gòu)收益至上，則投資人也多以商業(yè)化思維驅(qū)動，從而促使新創(chuàng)企業(yè)采取見效更快的外部創(chuàng)新、開發(fā)式創(chuàng)新模式（Pahnke等，2015a）。但如果風(fēng)險投資和企業(yè)自身的制度邏輯存在嚴(yán)重沖突，且前者的監(jiān)督控制手段又極其嚴(yán)密，企業(yè)創(chuàng)新的模式將被扭曲，甚至創(chuàng)新效率也將被弱化（Cumming等，2019）。

（四）激勵視角

激勵理論認(rèn)為有限合伙人對管理合伙人的投資、管理合伙人對新創(chuàng)企業(yè)的投資都是類實物期權(quán)，核心在于如何利用階段性資金布局和回報機制設(shè)計來應(yīng)對代理問題，這一理論能夠很好地從整個基金管理周期的角度解釋風(fēng)險投資的行為決策（Panageas和Westerfield，2009）。從融資條款的設(shè)立開始，投資回報周期和分紅結(jié)構(gòu)便已驅(qū)動著風(fēng)險投資針對被投企業(yè)開展階段性的投后管理、退出管理任務(wù)（Barrot，2016）；新創(chuàng)企業(yè)也不得不因此加快研發(fā)和商業(yè)化進程，以滿足風(fēng)險投資設(shè)定的階段性產(chǎn)品、財務(wù)和融資目標(biāo)，這在無形中犧牲了創(chuàng)新的質(zhì)量（Aggarwal和Hsu，2014）。特別是在基金投續(xù)期即將到期、退出時機十分緊迫的情況下，投資人會更加急切地追求短期回報，希望通過推動創(chuàng)新成果商業(yè)化和企業(yè)上市來回籠資金；這雖然能夠激勵企業(yè)加快創(chuàng)新的步伐，卻也進一步扭曲了企業(yè)開展創(chuàng)新活動的方向，阻礙了企業(yè)的探索式創(chuàng)新（Bernstein，2015；Colombo等，2016b）。

四、風(fēng)險投資的角色分化、情境解構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

（一）風(fēng)險投資的角色分化與企業(yè)創(chuàng)新

考慮到知識圖譜（見圖3）中私人風(fēng)險投資（PVC）、公司風(fēng)險投資（CVC）和政府風(fēng)險投資（GVC）相關(guān)研究的分化，下文將進一步發(fā)掘不同風(fēng)險投資主體究竟有何差異化影響及其背后的本質(zhì)原因。根據(jù)四種理論視角，背書信號、資源稟賦（知識基礎(chǔ)）、制度邏輯和激勵機制均可對風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新作出解釋；因此，本文將基于風(fēng)險投資在所有制和組織架構(gòu)上的異質(zhì)性（Pahnke等，2015a；Bertoni等，2019），探討各理論視角下三類風(fēng)投機構(gòu)的不同表現(xiàn)及其在影響企業(yè)創(chuàng)新各維度時扮演的差異化角色（見表8）。對比發(fā)現(xiàn)，私人風(fēng)險投資是提升創(chuàng)新成果商業(yè)化程度和優(yōu)化創(chuàng)新效率的主力軍，但不一定能支持創(chuàng)新的高質(zhì)量發(fā)展；公司風(fēng)險投資則是雙刃劍，在全方位提高企業(yè)創(chuàng)新程度、創(chuàng)新質(zhì)量并推動探索性創(chuàng)新的同時，帶來創(chuàng)新效率損耗的隱患；政府風(fēng)險投資更像催化劑，雖無法直接影響企業(yè)創(chuàng)新程度，但可以通過激發(fā)市場活力改善創(chuàng)新效率，并彌補其他類型風(fēng)險投資對試驗性創(chuàng)新支持的不足。

表 8 三類風(fēng)險投資的機構(gòu)特性和角色差異①主要參考Pahnke等（2015a）、Colombo等（2016a）和Bertoni等（2019）的研究。

1.私人風(fēng)險投資：這是最為傳統(tǒng)的風(fēng)險投資類型，由有限合伙人出資、管理合伙人運營；管理合伙人多由成功的投資人、企業(yè)家擔(dān)任，他們對市場和商業(yè)化過程有著更透徹的理解，積累的行業(yè)經(jīng)驗和資源網(wǎng)絡(luò)也更豐富，能夠為新創(chuàng)企業(yè)提供更好的增值服務(wù)以及戰(zhàn)略、市場層面的支持幫助，幫助企業(yè)提升創(chuàng)新的商業(yè)化程度（Colombo等，2006）。私人風(fēng)險投資的另一大特點是，在其制度邏輯中，投資人將自己視為被投企業(yè)的咨詢顧問，通過保持密切的投后管理關(guān)系，他們通?？梢愿玫匕芽匦聞?chuàng)企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏，在提升企業(yè)創(chuàng)新效率方面發(fā)揮更積極的影響（Pahnke等，2015a）。此外，享有高聲譽的私人風(fēng)險投資還能吸引更多優(yōu)質(zhì)的合作伙伴并為新創(chuàng)企業(yè)提供更強有力的背書，從而通過信號效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新效率帶來更顯著的促進作用（Hsu，2006）?？墒?，在正向影響企業(yè)創(chuàng)新程度和效率的同時，私人風(fēng)險投資還可能束縛企業(yè)對創(chuàng)新質(zhì)量的追求和創(chuàng)新模式的選擇（Chemmanur和Fulghieri，2014；Bernstein等，2016）。一方面，投資人背景的趨同使得他們更通曉商業(yè)而對技術(shù)不甚了解，因而風(fēng)險投資很難提供與技術(shù)研發(fā)相關(guān)的有價值的資源和知識（Pahnke等，2015a）；另一方面，作為典型的財務(wù)投資者，因投資人收入和投資績效直接掛鉤，投資激勵受投融資周期主導(dǎo)，私人風(fēng)險投資一般更關(guān)注被投企業(yè)的中短期表現(xiàn)（Barrot，2016）。因此，私人風(fēng)險投資習(xí)慣性地嚴(yán)格把控被投企業(yè)的商業(yè)化進程并設(shè)立階段性財務(wù)目標(biāo)，讓新創(chuàng)企業(yè)不得不盡快達成一個又一個收入或盈利的里程碑，在一定程度上壓榨了其提升專利質(zhì)量和開展探索性技術(shù)創(chuàng)新的空間（Colombo等，2016b）。

2.公司風(fēng)險投資：隨著越來越多大企業(yè)希望通過投資新創(chuàng)企業(yè)從外部獲取有價值的新技術(shù)和新機會，公司風(fēng)險投資逐漸成為一種備受關(guān)注的創(chuàng)新孵化手段。毫無疑問，這一類風(fēng)險投資最大的優(yōu)勢在于，它可以通過母公司調(diào)動其他類型風(fēng)險投資不具備的大量互補性資源（如研發(fā)設(shè)備、生產(chǎn)基地等）和知識（如市場洞察、技術(shù)經(jīng)驗等），與新創(chuàng)企業(yè)協(xié)同作戰(zhàn)，增加其專利申請數(shù)量，提升其專利質(zhì)量和后續(xù)商業(yè)化水平（Basu等，2011；Ma，2020）。但信號和制度因素卻讓公司風(fēng)險投資成為一把“雙刃劍”，在全方位提升創(chuàng)新程度和質(zhì)量的同時，給創(chuàng)新效率帶來負(fù)面影響：首先，公司風(fēng)險投資可能將新創(chuàng)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)暴露于被大企業(yè)竊取的高危風(fēng)險下，這種信號增加了新創(chuàng)企業(yè)與大企業(yè)、第三方與新創(chuàng)企業(yè)開展合作的顧慮，徒增了創(chuàng)新活動的防御成本（Hallen等，2014）；其次，公司風(fēng)險投資通常管理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，缺少獨立的決策權(quán)威，無法擺脫大公司繁雜緩慢的決策體系的桎梏，極大地削弱了新創(chuàng)企業(yè)對公司風(fēng)險投資資源的利用效率（Pahnke等，2015a）；更重要的是，最大化母公司利益是公司風(fēng)險投資根深蒂固的制度邏輯，為此公司風(fēng)險投資可能在投后管理環(huán)節(jié)強迫新創(chuàng)企業(yè)執(zhí)行有利于母公司、卻背離自身發(fā)展目標(biāo)的戰(zhàn)略規(guī)劃，給創(chuàng)新效率帶來直接沖擊（Ma，2020）。不過，從激勵視角看，相比于私人風(fēng)險投資，公司風(fēng)險投資資金來源穩(wěn)定，投資回報周期更長，對失敗的容忍度更高，因此也給予了新創(chuàng)企業(yè)更大的內(nèi)部創(chuàng)新和探索性創(chuàng)新空間（Uzuegbunam等，2019）。

3.政府風(fēng)險投資：為了解決風(fēng)險投資市場供給存在缺口或發(fā)展不平衡的問題，政府風(fēng)險投資應(yīng)運而生。依托政府資源，這類風(fēng)險投資能夠直接提供更多的技術(shù)審核、資質(zhì)認(rèn)證便利，但由于基金負(fù)責(zé)人多為政府官員，他們投資能力欠缺、投后管理機制松散，這些資源能夠發(fā)揮的效用大打折扣，使得政府風(fēng)險投資難以獨立對企業(yè)創(chuàng)新程度、質(zhì)量產(chǎn)生推動作用（Bertoni等，2019）。不過，政府背書可以成為“上市”直通車，這本身就是強有力的信號，幫助企業(yè)提高外部評價、吸引更多資金和合作伙伴，激發(fā)了風(fēng)險投資市場的活力，也提升了企業(yè)開展創(chuàng)新活動的效率（茍燕楠和董靜，2014）。政府風(fēng)險投資以推動技術(shù)創(chuàng)新或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展為使命，這一制度邏輯貫穿整個投資周期，且政府持續(xù)穩(wěn)定的出資讓其得以避免股權(quán)投資回報周期帶來的壓力。因而，相比于其他類型的風(fēng)險投資，政府風(fēng)險投資更愿意支持一些回報周期長、充滿風(fēng)險和不確定性的行業(yè)（如生物醫(yī)藥等），更關(guān)注新創(chuàng)企業(yè)在科學(xué)研發(fā)方面的成果并支持探索性、試驗性的創(chuàng)新活動，而非僅僅鼓勵創(chuàng)新的商業(yè)化環(huán)節(jié)（Pahnke等，2015a）；但政府風(fēng)險投資這樣不計回報的投資風(fēng)格也可能打破市場平衡，扭曲其他風(fēng)險投資的投資行為，帶來擠出效應(yīng)，反而對企業(yè)創(chuàng)新效率造成損害（Colombo等，2016a）。

（二）風(fēng)險投資的情境解構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

在知識圖譜中，金融市場、法律體系、稅收制度、創(chuàng)新配套等環(huán)境因素也是不容忽視的一大主題，是風(fēng)險投資與創(chuàng)新關(guān)系的重要調(diào)節(jié)因素（Lerner和T?g，2013），在一定程度上決定了各影響機制的最終實現(xiàn)效果。解構(gòu)中宏觀環(huán)境，我們可以歸納出如下權(quán)變要素：

首先，資本市場結(jié)構(gòu)的合理化、退出渠道的豐富化能夠幫助風(fēng)險投資緩解投資回報周期帶來的壓力，增強其支持新創(chuàng)企業(yè)提升創(chuàng)新質(zhì)量、開展探索性創(chuàng)新活動的激勵（Conti等，2019）。其次，健全的法律體系可以保障合同效力并保護知識產(chǎn)權(quán)，有利于激發(fā)投后管理的知識流動并降低“大企業(yè)威脅論”帶來的新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新成果被竊取的風(fēng)險（Cumming等，2010），從而強化了風(fēng)險投資資源和信號效應(yīng)發(fā)揮的積極作用。第三，資本所得稅等稅率的降低能夠有效提升投資人和創(chuàng)業(yè)者從創(chuàng)業(yè)成功中獲得的收益，因而風(fēng)險投資愿意投入更多資源和精力參與投后管理，最終強化了對創(chuàng)新程度、質(zhì)量的積極影響（Cumming，2005）。最后，公共財政對研發(fā)活動的支持力度、知識產(chǎn)權(quán)體系的建設(shè)情況以及技術(shù)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的保障水平共同決定了創(chuàng)新配套環(huán)境，創(chuàng)新配套越完善，越有利于風(fēng)險投資為企業(yè)背書，吸引第三方加入，加成對創(chuàng)新效率的改善作用（Samila和Sorenson，2010）。此外，還有學(xué)者認(rèn)為，交通便利性也能起到調(diào)節(jié)作用，Bernstein等（2016）論證了直達航班的增加可以有效減少投資人的差旅時間，降低投后管理成本，幫助投資人和企業(yè)的管理團隊建立更頻繁、更密切的溝通，放大風(fēng)險投資資源輸送和知識流動的效用。

在行業(yè)維度上，技術(shù)含量、技術(shù)周期、創(chuàng)新范式是最為廣泛討論的三大權(quán)變因素：首先，行業(yè)技術(shù)依賴度越高或技術(shù)尚處于發(fā)展初期，企業(yè)開展創(chuàng)新活動的風(fēng)險水平和不確定性越高（Hall和Lerner，2010；Nanda和Rhodes-Kropf，2013），企業(yè)對外部資源的依賴程度通常也越高，風(fēng)險投資能夠發(fā)揮的資源和信號效應(yīng)越顯著；反之，在以內(nèi)部資金為主導(dǎo)、技術(shù)相對成熟的行業(yè)中，風(fēng)險投資和企業(yè)間的制度邏輯沖突反而更為激烈并占據(jù)主導(dǎo)效應(yīng)，引發(fā)代理問題，降低企業(yè)創(chuàng)新效率（Hsu等，2014）。此外，行業(yè)創(chuàng)新范式不同，企業(yè)創(chuàng)新的成本結(jié)構(gòu)、回報周期不同，風(fēng)險投資的投資意愿、投資策略隨激勵而改變，資本的選擇可能反過來在無形中引導(dǎo)行業(yè)技術(shù)軌道的變遷（Baum和Silverman，2004）。除了企業(yè)所處行業(yè)，投資市場自身的特性也是不能忽視的外部情境。一二級市場投資熱度越高，風(fēng)險投資在存續(xù)期內(nèi)成功退出的概率越大，越會激勵風(fēng)險投資機構(gòu)加注探索性創(chuàng)新；但如果出現(xiàn)盲目的跟風(fēng)行為，則反而放大了風(fēng)險投資扭曲的激勵及其對創(chuàng)新質(zhì)量的負(fù)面影響（Sorenson和Stuart，2008）。

表 9 宏觀、中觀情境要素的調(diào)節(jié)作用

五、研究結(jié)論與展望

（一）主要結(jié)論

基于可視化分析進行文獻述評后，本文試圖從環(huán)境權(quán)變要素和分化的風(fēng)險投資類型出發(fā)，利用信號、資源（知識）、制度、激勵這四種理論視角，構(gòu)建整合模型（見圖8），探討風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的差異化影響，在這一模型中：（1）資源稟賦（知識基礎(chǔ)）、制度邏輯、回報激勵是內(nèi)驅(qū)因素，推進著風(fēng)險投資運作周期中“募篩投管退”各環(huán)節(jié)間的聯(lián)動；投資和投后管理是關(guān)鍵作用環(huán)節(jié)，讓風(fēng)險投資最終以資源輸送（知識流動）、戰(zhàn)略指導(dǎo)（制度和激勵傳導(dǎo)）、背書信號三種方式從多個維度直接或間接地影響企業(yè)創(chuàng)新。綜合來看，資源（知識）基礎(chǔ)觀是風(fēng)險投資促進企業(yè)創(chuàng)新程度的理論支撐，信號和制度理論是風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新效率的背后邏輯，風(fēng)險投資的資源（知識）輸送、激勵傳導(dǎo)分別給企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量帶來正負(fù)向刺激，風(fēng)險投資的制度邏輯和激勵機制則指導(dǎo)著企業(yè)創(chuàng)新模式的選擇。（2）分化的組織類型是先決因素，私人、企業(yè)、政府風(fēng)險投資三類主體在開展風(fēng)險投資活動的方式和效果上存在顯著差異；其中，私人風(fēng)投是促進企業(yè)創(chuàng)新程度和效率的主力軍，公司風(fēng)投在支持企業(yè)創(chuàng)新高質(zhì)量、探索性發(fā)展的同時還存在著損害創(chuàng)新效率的風(fēng)險，政府風(fēng)投本身鮮有作為而只能通過催化風(fēng)投市場來發(fā)揮影響。（3）中宏觀環(huán)境是權(quán)變因素，調(diào)節(jié)著信號、資源（知識）、制度、激勵四種機制的作用效果，決定著風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的程度甚至方向。最終，創(chuàng)新程度的提升水平取決于風(fēng)險投資帶來的資源（知識）效應(yīng)強弱，創(chuàng)新效率的優(yōu)化得益于背書信號和制度邏輯互恰前提下的有效戰(zhàn)略指導(dǎo)，創(chuàng)新質(zhì)量因資源效應(yīng)得到改善的同時也可能被扭曲的激勵機制犧牲，創(chuàng)新模式的選擇則受到制度邏輯和回報激勵的共同引導(dǎo)，不同理論機制、不同研究主體、不同權(quán)變環(huán)境拼湊出風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的全貌。

圖 8 風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的整合模型

由于已有研究在樣本、變量、視角選擇上的局限以及已有綜述在理論、機制闡釋上的匱乏，本文基于演化路徑和知識圖譜的文獻評述及模型構(gòu)建具有如下意義：

一方面，演化路徑和知識圖譜等可視化成果直觀呈現(xiàn)了該研究領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)和熱點變遷，有助于研究者更準(zhǔn)確地把握風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系的切入點，尋找值得參考的關(guān)鍵文獻以及值得探索的未來方向；另一方面，本文從理論機制、風(fēng)投類型、環(huán)境要素入手，發(fā)掘了企業(yè)創(chuàng)新受影響維度的復(fù)合性，明確了風(fēng)險投資在企業(yè)創(chuàng)新進程中扮演的分化角色，明晰了風(fēng)險投資發(fā)揮影響的條件、路徑和本質(zhì)驅(qū)動力，厘清了風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系存在爭議的深層原因。更重要的是，該領(lǐng)域文獻尚未形成完備的理論體系，沒有將經(jīng)濟、金融、戰(zhàn)略管理等多學(xué)科理論整合到對這一問題的分析當(dāng)中；這極大地阻礙了相關(guān)研究之間的交流互通，導(dǎo)致文獻流于對現(xiàn)象“存在性”的淺層解讀，卻無法對影響機制進行系統(tǒng)化詮釋。而本文將信號、資源（知識）、制度、激勵這四種經(jīng)典理論和風(fēng)險投資的周期化運作環(huán)節(jié)結(jié)合起來，揭示了風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新的根本機制和作用路徑，為該領(lǐng)域今后的研究提供了具有參照意義的分析視角、理論基礎(chǔ)和研究架構(gòu)，有助于今后研究深度的提升、研究思路的拓展。

（二）研究展望

在梳理多重影響機制、分化的風(fēng)投角色并構(gòu)建整合模型后，我們發(fā)現(xiàn)，未來研究仍有進一步改善的空間：

首先，創(chuàng)新度量、樣本選擇、研究方法上存在局限性。風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響是多維度的，不僅體現(xiàn)在專利數(shù)量或新產(chǎn)品數(shù)量的增加上，還體現(xiàn)在創(chuàng)新的效率和質(zhì)量的提升上，以及關(guān)鍵創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇與執(zhí)行上（Colombo等，2016b）。但大部分研究仍然只利用專利申請數(shù)、授權(quán)數(shù)、新產(chǎn)品數(shù)等傳統(tǒng)創(chuàng)新程度指標(biāo)來進行定量分析，對效率、質(zhì)量、模式等維度的測量往往也不夠準(zhǔn)確和直接。此外，受限于數(shù)據(jù)可得性，樣本常常集中于硬件制造或生物醫(yī)療等高專利密度的行業(yè)，缺少對服務(wù)類行業(yè)中商業(yè)模式創(chuàng)新、平臺創(chuàng)新等多元創(chuàng)新模式如何受到風(fēng)險投資影響的分析。因此，今后的研究應(yīng)該進一步豐富對企業(yè)創(chuàng)新的測量維度，嘗試案例等能夠更充分還原影響機制和作用過程細節(jié)的定性分析方法，擴大研究對象的覆蓋范圍，從而更全面地理解風(fēng)險投資影響效果的多樣性、多維性。

其次，缺少對風(fēng)險投資與企業(yè)間關(guān)系的深度考量。風(fēng)險投資活動不只是風(fēng)險投資機構(gòu)對新創(chuàng)企業(yè)單方面的輸出，而是風(fēng)險投資與企業(yè)間雙邊乃至多邊互動關(guān)系的體現(xiàn)，但已有文獻對兩者間關(guān)系的理解尚停留在物理距離層面。實質(zhì)上，資源及知識網(wǎng)絡(luò)的異質(zhì)性將極大地影響企業(yè)對外部導(dǎo)入資源和知識的吸收、轉(zhuǎn)化（宋晶和陳勁，2019）；因而今后的研究還需要重點關(guān)注，風(fēng)險投資與新創(chuàng)企業(yè)間特征的差異化程度、維度將如何影響風(fēng)險投資開展投后管理工作，資源和制度作用的發(fā)揮會發(fā)生什么樣的改變，異質(zhì)性將在多大程度上抵消風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，這一影響又能夠通過什么措施得到緩解。據(jù)此，風(fēng)險投資人和創(chuàng)業(yè)者才可以更好地選擇適合自己的伙伴并學(xué)會管理異質(zhì)性帶來的潛在問題。

其三，對風(fēng)險投資與生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)其他角色的聯(lián)動機制探討不足。企業(yè)上下游、內(nèi)外部有很多不容忽視的角色也在企業(yè)創(chuàng)新系統(tǒng)中發(fā)揮著作用（Lerner和T?g，2013）；在本文的整合模型中，風(fēng)險投資通過信號機制對其他關(guān)聯(lián)方單向產(chǎn)生影響，繼而間接作用于新創(chuàng)企業(yè)，但其他相關(guān)機構(gòu)的行為將如何觸發(fā)風(fēng)險投資投前投后行為的改變，這一系統(tǒng)作為整體又將如何協(xié)同影響企業(yè)創(chuàng)新，眾多參與者中究竟誰扮演著主導(dǎo)角色，這些多方聯(lián)動的問題都值得進一步探索并補充進現(xiàn)有研究框架內(nèi)。此外，風(fēng)險投資往往注重投資組合的管理和行業(yè)賽道的布局，在以風(fēng)險投資為核心的生態(tài)系統(tǒng)中，眾多獲投的新創(chuàng)企業(yè)間既存在著資源上的競爭，也存在著協(xié)同合作的可能；那么，它們之間會在風(fēng)險投資的主導(dǎo)下發(fā)生什么樣的聯(lián)動行為，這種聯(lián)動行為將使得新創(chuàng)企業(yè)受益還是將其暴露于新的風(fēng)險下。其中，我們還需要特別關(guān)注公司風(fēng)險投資這一特例，作為一個創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，公司風(fēng)險投資本身是如何協(xié)調(diào)母公司與被投企業(yè)間的互動的，協(xié)調(diào)機制的不同又會怎樣改變創(chuàng)新活動受到的影響。

其四，對風(fēng)險投資國際化、本土化發(fā)展問題后續(xù)如何影響被投企業(yè)的關(guān)注不夠。風(fēng)險投資作為合伙制企業(yè)，自身也面臨著國際化擴張和本土化經(jīng)營的問題，這些和風(fēng)險投資發(fā)展息息相關(guān)的問題很大程度上反映出其機構(gòu)特色并終將體現(xiàn)在其對新創(chuàng)企業(yè)的影響上。以中國為例，外資風(fēng)險投資機構(gòu)在20世紀(jì)初涌進中國市場并逐漸占據(jù)主流，近20年過去，它們卻呈現(xiàn)出迥然不同的發(fā)展境況，紅杉依靠在中國市場投出阿里巴巴、京東等企業(yè)打造了全球風(fēng)險投資霸主的標(biāo)簽，而另一家美國風(fēng)險投資勁旅凱鵬華盈卻在中國折戟。對于活躍于發(fā)展中市場的跨國風(fēng)險投資機構(gòu)而言，我們還需要從國際化、本土化的視角發(fā)掘它們對新創(chuàng)企業(yè)帶來的影響，這一過程遠比如今單一背景下的影響機制要復(fù)雜，例如，本土化投融資優(yōu)勢的培養(yǎng)和政府管控的掣肘如何平衡，本地化經(jīng)理人的發(fā)掘和風(fēng)險投資風(fēng)格、經(jīng)驗的延續(xù)如何兼顧等問題。