□文/王知一

（山東工商學院會計學院 山東·煙臺）

［提要］ 2019 年12 月證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，為A 股公司所屬子公司到境內(nèi)上市提供了政策支持，我國境內(nèi)分拆上市通道正式開啟。2020 年我國已有近三十家公司披露將選擇分拆其子公司進行上市，其中三成為生物醫(yī)藥行業(yè)，可見我國醫(yī)藥企業(yè)進入分拆熱潮。本文分析我國醫(yī)藥企業(yè)選擇分拆上市的動因，并以華蘭生物分拆華蘭疫苗至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市為例做案例研究，借此為醫(yī)藥企業(yè)分拆上市提供參考。

一、引言

近年來，分拆上市成為資本市場的新一布局，隨著政策的不斷出臺，我國開始允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市，為我國的醫(yī)藥企業(yè)進軍資本市場提供了便利，隨著上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略更加多元，借助分拆實現(xiàn)業(yè)務的聚焦與價值的重新評估是新一輪的趨勢，同時借助資本的力量壯大自身也是明智之選?，F(xiàn)在隨著新冠肺炎疫情的出現(xiàn)，越來越多醫(yī)藥領域的企業(yè)也在考慮將自身的疫苗和試劑業(yè)務做分拆上市，分拆熱潮正在到來。

二、分拆上市的政策制定背景

在2019 年3 月發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中提及“達到一定規(guī)模的上市公司可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關規(guī)定，分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，分拆上市監(jiān)管細則也有望在此后逐漸落地，但此前我國分拆上市政策的制定經(jīng)歷了一段漫長的時間。

2000 年10 月，同仁堂成功分拆同仁堂科技在香港聯(lián)交所上市，成為A 股分拆上市第一股，自此引發(fā)了A 股分拆海外上市的熱議，多家企業(yè)陸續(xù)分拆赴境外上市。

2004 年7 月，證監(jiān)會發(fā)布67 號文《關于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》，規(guī)范上市公司到境外分拆上市的行為，使得A 股境外分拆政策開始明朗化。

2010 年4 月，證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務情況溝通與保薦人培訓會議上對分拆上市提出了6 條框架性規(guī)定，至2014 年，境內(nèi)分拆上市迎來個案窗口指導期。

2011～2018 年期間，證監(jiān)會仍未對分拆上市出具正式的法律法規(guī)文件，分拆企業(yè)大都選擇境外分拆，少有境內(nèi)分拆的實踐案例。

2019 年8 月，證監(jiān)會發(fā)布分拆上市征求意見稿，首次對A 股境內(nèi)分拆上市的條件作出了具體規(guī)定。

2019 年12 月，證監(jiān)會在征求意見稿的基礎上修訂了部分條款，并正式出臺了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，自此A 股分拆上市開啟了新篇章，我國分拆上市體系基本建立。

三、醫(yī)藥企業(yè)選擇分拆上市動因分析

醫(yī)藥行業(yè)普遍需要有較高的資金投入和較長的回報周期，需要有源源不斷的資金注入，其中蘊含著巨大的風險，迫切需要資本市場的支持。2018 年港交所開閘激發(fā)了不少未盈利藥企走向資本市場的決心，且2019 年科創(chuàng)板注冊制改革與2020 年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，使得兩個板塊的上市程序更加簡單，上市的效率、周期更加便捷，進一步為創(chuàng)新藥企上市融資帶來了曙光?，F(xiàn)如今，分拆上市已廣泛存在于想聚焦主業(yè)的大市值公司中，且因為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率顯著高于中小板與主板，子公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市可以獲得更高、更準確的估值溢價，所以我國醫(yī)藥企業(yè)大都選擇分拆其子公司在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，且預期這種趨勢未來繼續(xù)保持，究其動因如下：

（一）拓寬融資渠道，提升融資效率。分拆并成功上市，可以實現(xiàn)企業(yè)與資本市場的直接對接，資本的介入會使得公司飛速發(fā)展。一方面有利于企業(yè)拓寬融資渠道，獲得股東和機構投資者的資金投入，同時也可以進一步加大投入開發(fā)新產(chǎn)品，豐富生產(chǎn)線，在降低風險的同時提高市場競爭力，在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出，鞏固企業(yè)的市場地位；另一方面利用上市平臺優(yōu)勢，借助資本的力量獲得大量資金，提高公司資金的流動性，有助于企業(yè)有更強大的資金支持來突破技術難關，應對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉型壓力，進而實現(xiàn)企業(yè)在醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的做大做強，搶占市場份額，促進公司走可持續(xù)發(fā)展的健康之路。

（二）核心化公司戰(zhàn)略，深化行業(yè)布局。現(xiàn)如今的市場已經(jīng)進入了多元化的時代，多元經(jīng)營雖分散了一定程度的風險，但有時卻可能會造成母子公司間的業(yè)務不兼容，進而發(fā)生內(nèi)部損耗，或者業(yè)務范圍的部分重復造成同業(yè)競爭。

為了核心化公司戰(zhàn)略，加強公司主營業(yè)務的發(fā)展，分拆一部分業(yè)務有助于公司經(jīng)營向著更精細的方向發(fā)展，提升品牌知名度及影響力。例如，有不少市值較大的藥企旗下多個品牌均已成熟，大型上市公司已形成優(yōu)質品牌，未來將更考慮孵化新型業(yè)務，將其與母公司分拆可使得各個品牌得到更長遠的發(fā)展；而許多從事傳統(tǒng)藥品研發(fā)的企業(yè)，其進軍的生物制藥領域已頗有成果且有趕超主業(yè)之勢形成了可獨立上市的板塊，將其分拆可助力傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新轉型；還有一些醫(yī)藥分銷企業(yè)，致力于在醫(yī)療科技領域謀求新的發(fā)展進行多元化經(jīng)營，將其分拆可使得雙方業(yè)務獨立，有助于精細化公司戰(zhàn)略聚焦主業(yè)發(fā)展。

將企業(yè)內(nèi)部與母公司不兼容的業(yè)務板塊進行分拆上市，使子公司不再受制于母公司的發(fā)展需要，能夠讓母子公司專注于各自的經(jīng)營方向，或者在業(yè)務范圍上互為補充，給多元化經(jīng)營的公司更多選擇，方便精確定位，不斷優(yōu)化資產(chǎn)質量，母公司可以集中精力圍繞公司戰(zhàn)略發(fā)展業(yè)務；同時也可以在一定程度上減少母子公司之間因彼此經(jīng)營業(yè)績變化帶來的不良影響，實現(xiàn)母子公司的業(yè)績雙贏。

（三）獲得合理估值，實現(xiàn)股東利益最大化。將子公司分拆，與母公司的業(yè)務獨立，對其進行清晰的界定與劃分。首先，可以優(yōu)化公司治理結構，將子公司與母公司分開獨立治理，在提升子公司經(jīng)營效率的同時提高公司整體的財務透明度，為全體股東提供清晰的財務報表與業(yè)務狀況，理順集團業(yè)務結構，減少信息不對稱，有助于資本市場上的投資者充分認識公司經(jīng)營狀況和成長能力，對母子公司不同的業(yè)務板塊進行清晰合理的估值。其次，母公司一般選擇自身的優(yōu)良資產(chǎn)分拆上市，分拆后子公司的價值可以更清晰地在資本市場體現(xiàn)，從而提高公司整體市值，使母公司能夠享受到估值變化帶來的額外溢價，同時獲得更高的投資收益率，管理人員也可以在子公司股票上市流通后得到激勵，經(jīng)營積極性提高，實現(xiàn)股東利益最大化。最后，在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市更容易找到相應的投資者，有望獲得更好的盈利表現(xiàn)，且將子公司分拆進入資本市場上市要受到相關監(jiān)管部門的監(jiān)督，這不僅有助于提高子公司的經(jīng)營效率，向著更專業(yè)化的方向發(fā)展，而且有助于提高母子公司整體運營效率，增強外部投資者對所投公司的信心。

四、案例介紹

（一）基本介紹。華蘭生物工程股份有限公司（簡稱“華蘭生物”）成立于1992 年，是從事血液制品研發(fā)和生產(chǎn)的重點高新技術企業(yè)，在全國同行業(yè)企業(yè)中居于領先地位，是首家通過血液制品行業(yè)的GMP 認證的企業(yè)。2004 年在深圳證券交易所上市，股票代碼002007，通過多年發(fā)展已參與控股三十余家企業(yè)，是一家大型生物制品生產(chǎn)企業(yè)。

華蘭生物疫苗股份有限公司（簡稱“華蘭疫苗”）是華蘭生物于2005 年成立的子公司，主要經(jīng)營疫苗和基因工程生物產(chǎn)品等。目前是中國最大的流感疫苗生產(chǎn)基地，是我國疫苗制品行業(yè)品種較多、規(guī)格較全的企業(yè)之一。

（二）分拆預案。2020 年4 月21 日華蘭生物發(fā)布《華蘭生物工程股份有限公司關于分拆所屬子公司華蘭生物疫苗有限公司至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的預案》，擬在其控股子公司華蘭疫苗整體變更為股份有限公司后，將其分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。本次分拆完成后，華蘭生物股權結構不會發(fā)生變化，且仍將維持對華蘭疫苗的控制權。

（三）經(jīng)營業(yè)績。華蘭疫苗在報告期內(nèi)營收及利潤連年增長，2017年至2019 年營收收入分別為2.8 億元、8.0 億元和10.5 億元，根據(jù)大華會計師事務所（特殊普通合伙）出具的審計報告顯示，華蘭疫苗2017年度、2018 年度、2019 年度歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-0.77億元、2.70 億元和3.75 億元，利潤不斷增長，經(jīng)營業(yè)績良好。

（四）股東情況。分拆預案發(fā)布前夕，投資機構已提前布局。公開資料顯示，2020 年3 月，華蘭疫苗的股東香港科康擬以公司138 億元的整體估值作為定價依據(jù)，向高瓴驊盈轉讓9%股權，向晨壹啟明轉讓6%股權。而香港科康背后的實際控制人同時也是華蘭生物的實際控制人安康。截至預案公告日，安康先生直接持有公司17.86%的股份，通過香港科康及香港科康全資子公司晟康生物間接控制公司28.20%的股份，直接持有和間接控制公司46.05%的股份，為公司實際控制人。

華蘭生物直接持有華蘭疫苗75%的股權，為華蘭疫苗的控股股東。此外，安康先生通過香港科康間接控制華蘭疫苗10%的股權，亦為華蘭疫苗的實際控制人。

上市母公司持有子公司75%的股權，保持了對子公司的控股地位，但子公司凈資產(chǎn)占母公司凈資產(chǎn)比重為19.29%，子公司凈利潤占母公司凈利潤比重為32.69%，子公司董高及關聯(lián)方持股比例占10%，故母子公司保持著高度的獨立性。

（五）分拆動因。當前疫苗市場面臨著強烈的競爭，華蘭疫苗已上市的多個產(chǎn)品也存在競爭力不足的情況，易被激烈的市場競爭所打倒，需要不斷地創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品優(yōu)化生產(chǎn)結構，才能夠繼續(xù)保持市場份額。華蘭生物選擇分拆華蘭疫苗上市，是考慮到公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的需要。華蘭生物作為一家大型藥企，業(yè)務發(fā)展復雜多元，但隨著制藥行業(yè)競爭越來越激烈，聚焦已成為行業(yè)共識，而將部分業(yè)務板塊和研發(fā)管線剝離是其必然選擇。

且華蘭疫苗是華蘭生物下屬唯一的疫苗制品業(yè)務運營平臺，華蘭生物的主營業(yè)務主要涉及血液制品與疫苗制品，這是生產(chǎn)工藝與產(chǎn)品用途具有較大差異的兩個領域，因此華蘭疫苗的業(yè)務與公司其他業(yè)務板塊之間保有較高的獨立性，分拆華蘭疫苗不會對華蘭生物的其他業(yè)務板塊的持續(xù)運營造成實質性的影響。華蘭生物將華蘭疫苗的疫苗業(yè)務分拆上市，會獲得資本市場的直接融資，拓寬融資渠道，提升融資效率，為華蘭疫苗的發(fā)展提供充足的資金保證，提高市場競爭力，實現(xiàn)疫苗業(yè)務板塊的做大做強，有利于進一步提升華蘭疫苗的品牌知名度和綜合競爭力。

借助分拆上市，母公司華蘭生物也將進一步貫徹落實公司的長期戰(zhàn)略，核心化公司業(yè)務，實現(xiàn)血液制品業(yè)務與疫苗業(yè)務的聚焦，使得母公司的實力更強勁，抗風險能力更強。同時，本次分拆后子公司與母公司的財務狀況將明晰地展示出來，方便各位股東和中小投資者了解公司的真實盈利能力，將進一步提升公司整體市值，獲得合理估值，實現(xiàn)股東利益的最大化。

五、結語

中國經(jīng)濟正值結構轉型與動能轉換之際，我們的首要任務是以創(chuàng)新驅動經(jīng)濟發(fā)展，而科創(chuàng)板更是國內(nèi)資本市場深化改革的重要舉措。創(chuàng)業(yè)板有69 家醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā)上市公司，總市值達到1.2 萬億元，占創(chuàng)業(yè)板總市值接近15%，是創(chuàng)業(yè)板的第一大市值產(chǎn)業(yè)。我國醫(yī)藥企業(yè)大都選擇在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板分拆上市，在獲得更多投資機會的同時更有利于我國資本市場的發(fā)展與創(chuàng)新。新冠肺炎疫情過后，大眾對疫苗行業(yè)的期待逐漸升高，對醫(yī)藥行業(yè)的改革也隨之加快，推動了行業(yè)進入新一輪的景氣周期。朝著多元化方向發(fā)展的今天，聚焦已成為行業(yè)共識，而剝離出非核心部分，是行業(yè)趨勢。分拆上市不僅能聚焦核心業(yè)務，獲得大眾融資和重新估值，更能為我國資本市場注入新的力量，帶來新的發(fā)展。