顧天嬌

2020年11月3日，電容器化學(xué)品領(lǐng)域的細(xì)分龍頭新宙邦（300037.SZ）公告，擬以22億現(xiàn)金收購上游六氟磷酸鋰生產(chǎn)商九九久。

這一交易的賣方延安必康（002411.SZ），是一家借殼上市的醫(yī)藥公司，業(yè)績承諾期滿后即“變臉”，兩三年的光景，市值從520億降至90億。上市5年里，實(shí)控人李宗松花式占用上市公司資金并組織財(cái)務(wù)造假，這也導(dǎo)致截至2020年6月30日，上市公司賬上僅有6億現(xiàn)金，卻有47億短期債務(wù)待還。

債務(wù)壓頂，延安必康不得不展開自救，當(dāng)年被借殼的江蘇九九久科技股份有限公司（簡稱九九久）就成了延安必康的“救命稻草”。延安必康先是擬分拆九九久上市融資，后因?qū)嵖厝吮恍姓幜P而終止，最終找到接盤方新宙邦受讓股權(quán)。

對新宙邦來說，收購?fù)瓿珊笠环矫嬖牧瞎?yīng)得到保障，另一方面或可提升電解液業(yè)務(wù)毛利率，不過其賬上僅9億現(xiàn)金，收購九九久仍需大額貸款，這一收購到底值不值？

借殼、分拆、出售九九久背后 延安必康圖窮匕見

2015年12月，九九久重組收購陜西必康，后者實(shí)現(xiàn)借殼上市，后上市公司更名延安必康，其市值在2018年達(dá)到最高點(diǎn)522億，但好景不長，這兩年延安必康的市值一路跌至90億左右。

一方面原因是延安必康2018年后業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下滑;另一方面是其存在控股股東資金占用和財(cái)務(wù)造假的問題。

從延安必康2015-2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出端倪。借殼時(shí)的業(yè)績承諾是：陜西必康在2015、2016及2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于5.65億元、6.3億元及7.2億元。業(yè)績承諾期間，上市公司凈利潤分別為5.68億元、9.62億元、9.01億元，但業(yè)績承諾期滿后，上市公司2018年凈利潤僅實(shí)現(xiàn)4.26億元，不到上年的一半。

而且公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤變動不匹配，營收質(zhì)量較差。2015-2019年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為同期凈利潤的121%、157%、4%、95%、43%。隨著業(yè)績考核的結(jié)束，公司現(xiàn)金流迅速變差，難免讓投資者對其營收、利潤真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。2017年4月，陜西必康以預(yù)付工程款方式向C公司轉(zhuǎn)款12.52億元，由C公司以提供借款形式通過中間方最終轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方江蘇北松，江蘇北松實(shí)控人正是李宗松。

同時(shí)，2015-2018年延安必康的控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用上市公司資金累計(jì)44.97億元。陜西必康按照李宗松指示向A、B兩家公司累計(jì)轉(zhuǎn)出43.4億元，部分資金用于支付A公司銷售款項(xiàng)，部分資金用于支付收購款，由B公司在指定區(qū)域內(nèi)搜集符合條件的標(biāo)的企業(yè)，約定達(dá)到并購條件后由上市公司予以收購，但約定的收購事項(xiàng)并未實(shí)施，且相應(yīng)轉(zhuǎn)出的款項(xiàng)亦未返還上市公司。

簡單來說，實(shí)控人先利用上市公司進(jìn)行股權(quán)、債券融資，然后巧立名目將上市公司資金通過層層關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)出，最后落到自己的口袋里。

可以看到是，在這段時(shí)間里延安必康常年有大額“在建工程”掛賬，占比達(dá)到總資產(chǎn)的30%以上;應(yīng)收賬款占比也是連年上升，從2015年的12%增至2019年的17%。

而且為了掩飾控股股東及實(shí)控人占用資金的情況，延安必康在2015-2018年通過虛假財(cái)務(wù)記賬、偽造銀行對賬單等方式，虛增貨幣資金超36億元。

2020年4月，延安必康公告稱，2018年發(fā)行的7億元公司債“18必康01”因未能如期兌付，已通過增加增信措施及變更還本付息安排的方式與債券持有人達(dá)成一致。事實(shí)上，截至2020年6月30日，延安必康賬上有貨幣資金6.32億元（其中受限資金4.17億元），但是短期債務(wù)（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）高達(dá)46.67億元。

巨大的償債壓力之下，延安必康不得不想盡辦法籌資。

2020年3月，延安必康公告擬將其控股子公司九九久分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市，最終因?yàn)?020年8月陜西證監(jiān)局對延安必康的實(shí)控人李宗松做出行政處罰，分拆終止。

在籌劃分拆上市未能成行后，延安必康為九九久找到新買家。2020年11月3日，延安必康發(fā)布公告稱，公司擬向新宙邦以22.27億元轉(zhuǎn)讓九九久74.24%股權(quán)，同時(shí)向九九久科技及其法定代表人周新基以3.9億元轉(zhuǎn)讓九九久13%股權(quán)。

除了出售九九久，延安必康還將在建工程嘉安信息中心工程、新沂智慧健康小鎮(zhèn)及其所坐落的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給新沂經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為16.91億元。

看似出售資產(chǎn)將獲得近43 億元的現(xiàn)金，有能力償還借款了，但是在出售資產(chǎn)的同時(shí)，延安必康還在大舉并購，這一操作頗為令人疑惑。

2020年9月2日，延安必康公告，將以自有資金人民幣14.82億元收購北盟物流100%股權(quán)。

標(biāo)的北盟物流的實(shí)控人正是李宗松，這次收購也是其騰挪上市公司資金的手段之一。

2020年8月收到行政處罰后，李宗松承諾自8月18日起一個(gè)月內(nèi)（即2020年9月17日前）解決資金占用問題，歸還16.67億資金至上市公司全資子公司。

不過，根據(jù)延安必康半年報(bào)，李宗松質(zhì)押股份占其持有股票的比例超過99%，并且其直接持有以及通過新沂必康間接持有的股份均處于凍結(jié)狀態(tài)。李宗松無法質(zhì)押股份獲得資金，那么從何處調(diào)用資金來歸還上市公司呢？如此，延安必康收購北盟物流的原因就很明顯了。

對于上市公司來說，收購北盟物流所用的錢最終會由李宗松通過歸還“占用資金”的方式流回來，40多億的短期負(fù)債仍有能力償還。對于李宗松來說，實(shí)際并沒有拿出真金白銀，而是把自己的資產(chǎn)賣給了上市公司。

需要注意的是，標(biāo)的北盟物流尚處于虧損狀態(tài)，2019、2020年1-6月分別虧損1.49億、8063萬元，在建項(xiàng)目冷鏈、物流堆場等均未完工及投入運(yùn)營。李宗松承諾在未來3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)5.5億的利潤，但是這究竟是不是一個(gè)大餅，恐怕每個(gè)投資者心里有自己的評判。

拐點(diǎn)來臨新宙邦22億收購上游供應(yīng)商

本次九九久的收購方新宙邦，是電容器化學(xué)品領(lǐng)域的細(xì)分龍頭，2020年頗受市場關(guān)注，其市值從2019年11月的110億元，漲至2020年11月的370億元，漲幅達(dá)236%。

新宙邦目前已構(gòu)建“添加劑-新型鋰鹽-溶劑-電解液”完整產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)有電解液產(chǎn)能約6.5萬噸。公司鋰電池電解液2019年出貨量和市占率為國內(nèi)第二，并開拓了LG化學(xué)、三星SDI、松下、村田等海外客戶。

2019年，新宙邦電解液實(shí)現(xiàn)營收11.6億元，出貨量約2.8萬噸;2020上半年，新宙邦電解液實(shí)現(xiàn)營收5.9億元，出貨量約1.4萬噸，毛利率保持在29%左右。

本次收購九九久，對新宙邦有何影響？

九九久主營業(yè)務(wù)為新能源、新材料及藥物中間體板塊的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括六氟磷酸鋰、高強(qiáng)高模聚乙烯纖維、三氯吡啶醇鈉等。

其中六氟磷酸鋰，是鋰電池電解液的核心原材料之一，約占到電解液總成本的35%-40%。九九久目前產(chǎn)能為5000噸/年，國內(nèi)產(chǎn)能占比約12%，是除多氟多（002407.SZ）、天賜材料（002409.SZ）、江蘇新泰的國內(nèi)第四大六氟磷酸鋰生產(chǎn)銷售企業(yè)。

新宙邦2020年電解液產(chǎn)量預(yù)計(jì)3萬噸左右，按照六氟磷酸鋰12%質(zhì)量比計(jì)算對應(yīng)需求約3600噸。若此次收購九九久成功，能夠?qū)崿F(xiàn)六氟磷酸鋰完全自給。

至于毛利率能否提升的問題，根據(jù)延安必康2020半年報(bào)，公司六氟磷酸鋰產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.15億元，毛利率為6%，看上去毛利率壓縮空間很小，但不可忽視的是六氟磷酸鋰正處于周期拐點(diǎn)。

2015年后，伴隨新能源汽車投資概念興起，上游材料六氟磷酸鋰價(jià)格也出現(xiàn)快速上行。然而，行業(yè)產(chǎn)能的加快釋放，使得市場供給在2016年逐步達(dá)到過剩狀態(tài)，價(jià)格也從最高時(shí)近40萬元/噸，跌至2020上半年僅7萬元/噸左右，降幅超過80%。

隨著下游新能源汽車、電解液需求持續(xù)增長，2020下半年六氟磷酸鋰價(jià)格出現(xiàn)明顯回暖，在此背景下，新宙邦提前布局上游企業(yè)可以有效控制成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)機(jī)選擇是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

但是需要注意的是，截至2020年9月30日，新宙邦賬上貨幣資金余額僅為9.35億，如果要拿出22億現(xiàn)金恐怕會有壓力。從目前披露的信息來看，新宙邦已向銀行貸款4億，期限不超過3年;計(jì)劃轉(zhuǎn)讓或減持所持科創(chuàng)板上市公司天奈科技（688116.SH）股票不超過687萬股，對應(yīng)市值約3億。

總之，本次收購預(yù)計(jì)會給新宙邦帶來一定的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，負(fù)債率也將會大幅提升。