張延陶

2020年，疫情的影響波及全球，統(tǒng)計數(shù)據(jù)如實的反映了悲觀的經(jīng)濟(jì)格局。在危、機(jī)并存的發(fā)展中，中國經(jīng)濟(jì)將催生出哪些新的增長引擎？

隨著中國開啟“十四五”全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程。2021年，宏觀經(jīng)濟(jì)、政策與市場走勢又將如何演變？

8位經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了他們的真知灼見。

曹遠(yuǎn)征 人民幣具有長期升值的可能

2008年金融危機(jī)進(jìn)一步暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，美元獨大的局面出現(xiàn)動搖，多主權(quán)貨幣競爭的態(tài)勢進(jìn)一步明顯，人民幣也已加入SDR。

危機(jī)后12 年來，美國因應(yīng)對危機(jī)而采取量化寬松政策，致使全球美元泛濫，也因此種下價值趨貶的種子，表現(xiàn)為美元指數(shù)的疲態(tài)。尤其2020 年以來，為對沖新冠疫情所帶來的經(jīng)濟(jì)下行，財政赤字貨幣化不得已而為之，現(xiàn)代貨幣理論（MMD）登堂入室，形成了財政政策貨幣化，貨幣政策財政化，財政貨幣政策一體化的客觀事實，結(jié)果使得貨幣供應(yīng)持續(xù)大幅上升。

截至2020 年9 月，美國M2 三個季度的增速已超過20%，幾乎與1940-1941 年持平甚至超越。而1940-1941年正是太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)時期。平時的貨幣供應(yīng)超過戰(zhàn)時，必然導(dǎo)致美元快速貼水，構(gòu)成美元指數(shù)二季度以來大幅下行，由高點的103 下降到目前的93 左右。相形之下，過去10年人民幣廣泛的國際使用以及美元價值趨貶，特別是2020年美元指數(shù)的大幅下降，使人民幣相對美元的匯率有了快速的升水。換言之，2020 年4 月以來人民幣匯率的大幅升水基本上是由美元大幅貼水而致。

值得注意的是，目前疫情還在美國蔓延，美國經(jīng)濟(jì)衰退仍在延續(xù)。財政赤字還會進(jìn)一步擴(kuò)大，致使“開動印鈔機(jī)支持國債發(fā)行”的做法常態(tài)化。這種情形會使傳統(tǒng)的特里芬難題演變?yōu)樾滦吞乩锓译y題，即美國GDP 占全球比重的持續(xù)下降和美國債務(wù)占全球的比重持續(xù)上升。GDP 占比下降使美元作為“錨”開始變小，債務(wù)占比上升則使美元內(nèi)在價值持續(xù)下降，二者作用之下，美元作為各國貨幣的錨，產(chǎn)生了漂移。全球貨幣因此出現(xiàn)了重新尋錨的跡象。2020 年以來，中國周邊國家，包括俄羅斯在內(nèi)的貨幣與人民幣同漲同落，在一定意義上預(yù)示著他們的貨幣開始“錨”定人民幣。全球貨幣尋錨以及人民幣成為錨之一意味著人民幣具有長期升值的可能。

黃益平 更多農(nóng)民進(jìn)城 消費依然大有可為

高度依賴外部需求的增長模式已經(jīng)變得越來越難持續(xù)，主要是三個方面的原因：

第一，西方發(fā)達(dá)國家特別是美國的經(jīng)濟(jì)增長速度不斷下降，對中國及很多新興市場國家產(chǎn)品的需求難以繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

第二，中國在國際市場開始遭遇一些政策挑戰(zhàn)，尤其是過去兩三年，中美貿(mào)易沖突頻繁，中國出口產(chǎn)品所面對的關(guān)稅稅率不斷提高。

第三，中國從小國經(jīng)濟(jì)變成大國經(jīng)濟(jì)。不管中國做什么，都可能對國際市場造成比較大的影響。

綜合這些因素來看，要像過去那樣持續(xù)地靠外部需求支持中國經(jīng)濟(jì)增長變得越來越困難。這也是為什么在全球危機(jī)以來，我們一直強(qiáng)調(diào)要更多地靠國內(nèi)需求來支持經(jīng)濟(jì)增長。實際上是希望國內(nèi)消費成為中國經(jīng)濟(jì)的主要推動力量。

在疫情爆發(fā)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間，國內(nèi)消費復(fù)蘇其實還是有難度的，消費復(fù)蘇成為一個兩極分化的新故事：高收入人群的消費出現(xiàn)報復(fù)性反彈，包括一些奢侈品、房地產(chǎn)、汽車的消費，確實有很明顯的反彈，但低收入人群的消費還沒有完全復(fù)蘇。從這個角度來看，中國消費要想持續(xù)增長，還有很多工作要做：

第一，社會保障體系需要進(jìn)一步改善;第二，收入分配有待進(jìn)一步改善;第三，中國農(nóng)民的人均消費只有城市居民人均消費的一半，這意味著未來30 年如果能進(jìn)一步推動城市化、讓更多農(nóng)民進(jìn)城，消費依然大有可為。這也是我們將來“雙循環(huán)”中內(nèi)循環(huán)的重要內(nèi)容。當(dāng)然，國內(nèi)大循環(huán)不僅涉及需求問題，還關(guān)乎供給問題。

第四，經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型。最近我們一直在討論，要靠創(chuàng)新支持經(jīng)濟(jì)增長，中國經(jīng)濟(jì)增長模式要從過去的要素投入型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動型，這就要好好挖掘創(chuàng)新的潛力。

李迅雷 時代的天平正在向機(jī)構(gòu)投資者傾斜

2018年及以前，公募基金的業(yè)績并沒有特別好。我們曾經(jīng)通過組建一個績差股組合，發(fā)現(xiàn)2016 年之前的漫長時間里，績差股走勢遠(yuǎn)勝于大盤。A 股市場是從2017 年之后，估值結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，過去被炒高的績差股組合的估值水平在不斷回落。這是否意味著，崇尚價值投資的機(jī)構(gòu)投資者的持股結(jié)構(gòu)開始慢慢具有“優(yōu)勢”了？

據(jù)統(tǒng)計，2020年初至今，所有偏股型公募基金的收益率中位數(shù)達(dá)到36.8%，這也是公募基金2010年以來的最高回報率了。反觀2019年，偏股型基金的中位數(shù)也達(dá)到了[]35%，連續(xù)兩年的超高增長在歷史上也是比較罕見的，上一次還是2006-2007年間，公募基金收益中位數(shù)連續(xù)兩年超過100%，但依然跑輸指數(shù)。但這一次大盤的走勢并不強(qiáng)，很顯然，時代的天平正在向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。

增量經(jīng)濟(jì)下的主要特征是做大蛋糕，大小企業(yè)都有發(fā)展空間和盈利能力。因此，A 股市場在過去很長時間內(nèi)，中小企業(yè)的優(yōu)勢十分明顯，“小的就是美的”受到投資者追捧。2017 年以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下行，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的格局越來越明顯了，而存量經(jīng)濟(jì)的主要特征就是分化，就是切分蛋糕的過程。因此，機(jī)構(gòu)業(yè)績優(yōu)異表現(xiàn)的背后，實際上也是宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時代的必然結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者在把脈經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和辨析誰能分享更多蛋糕方面更具有優(yōu)勢。

整體而言，宏觀環(huán)境的變化才是導(dǎo)致利率以及股票市場大小盤風(fēng)格出現(xiàn)大趨勢輪動的核心力量，決定未來市場風(fēng)格走向的關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和貨幣政策走向。2021 年結(jié)構(gòu)分化的格局應(yīng)該還會持續(xù)，因為這是存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的大趨勢。

2021 年的資本市場仍然會比較繁榮，并在繁榮中走向開放。但期望公募基金繼續(xù)獲得30% 以上的超高收益，似乎并不現(xiàn)實。投資回歸理性是新興市場走向成熟的長期趨勢，相信隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的上升，A 股的估值體系會更加合理。

魯政委 未來15年中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到4.7%左右的增長完全沒有問題

未來15年，只要中國能夠做好“3化”，4.7%的增長不是問題。

首先是新型城鎮(zhèn)化。我們的人口還會繼續(xù)向城里去，相同的收入，在城里花的錢更多，從而營造了一個更大的消費市場。到了城里去之后就有很多新基建和老基建的投資來帶動經(jīng)濟(jì)增長，同時把這個內(nèi)需作為一個引力場，外資到中國投資，不僅有技術(shù)的外溢，而且?guī)诱麄€產(chǎn)業(yè)鏈的成長。外資想在國內(nèi)賺錢，他的東道國要和中國的關(guān)系很差其實就很困難，反過來也使得我們的國際關(guān)系在更長的時間可以處于戰(zhàn)略機(jī)遇期。

第二個是數(shù)字化。客觀地說，這次疫情讓全球所有國家都意識到數(shù)字化和綠色化的腳步亟待加快，而且它深入地影響到每一個人。比如說大家想一想，你們誰哪一天可以不刷手機(jī)，或者你們誰哪一個小時可以不刷手機(jī)，你們誰哪一個星期不收快遞，有的人甚至天天收快遞，這是不是數(shù)字化對每個人的影響。

最后是綠色化。實際上將來一旦碳排放的配額的指標(biāo)被公布出來之后，每一個地區(qū)、每一個行業(yè)、每一個企業(yè)，乃至每一個人和每一個家庭，可能你的配額就已經(jīng)有了。在這樣的情況下，更加綠色的主題，我就可以成為“賣碳翁”，我可以賣我的碳配額，因為用不完，超了就要成為“買碳人”。這個影響我記得之前有研究者說過，碳市場將來的市場會像債券、股票一樣，我覺得肯定比債券、股票更厲害，很多人還是不做債的，還是不炒股票的，但是將來哪個人擺脫了跟碳的關(guān)系幾乎不可能。

彭文生 虛實“再平衡”

我們預(yù)計2021 年全球疫情大概率緩解。從經(jīng)濟(jì)周期（“實”）和金融周期（“虛”）兩個視角來展望宏觀經(jīng)濟(jì)與政策走勢，2021 年將是疫情之后“再平衡”的一年。經(jīng)濟(jì)周期的再平衡體現(xiàn)為供給創(chuàng)造需求，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇。金融周期的再平衡體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)自主的信用緊縮。宏觀金融環(huán)境將呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的態(tài)勢。

從經(jīng)濟(jì)周期來看，乘數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給沖擊，但供給會傳導(dǎo)至需求，而且在乘數(shù)效應(yīng)的作用下，需求受到的影響會被放大。2021 年疫情繼續(xù)緩和，在乘數(shù)效應(yīng)作用下，需求會加速追趕供給。各行業(yè)受到疫情的沖擊不同，行業(yè)利潤和員工收入分化明顯。由于疫情加劇貧富差距而抑制需求，疫情緩和階段，需求擴(kuò)張的乘數(shù)可能小于其在疫情沖擊階段下滑的乘數(shù)。

從金融周期來看，或出現(xiàn)“緊信用”動能。從資金供給看，2020 年信貸擴(kuò)張是用于彌補(bǔ)經(jīng)營性現(xiàn)金流的不足，而非生產(chǎn)性投資，2021 年企業(yè)還本付息負(fù)擔(dān)上升，或現(xiàn)內(nèi)生性“緊信用”。2020 年投資性購房動機(jī)上升，信貸擴(kuò)張結(jié)合疫情加大收入分配差距的因素，進(jìn)一步推升房價，使得金融周期延長。但房地產(chǎn)價格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021 年尤其是下半年，金融周期或有調(diào)整壓力，不利于需求擴(kuò)張。

預(yù)計2021 年經(jīng)濟(jì)增長同比前高后低，而環(huán)比抑或前穩(wěn)后弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創(chuàng)造更多需求，但我國出口的供應(yīng)優(yōu)勢將下降，2021 年整體出口動能弱于2020 下半年。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計2021 年實際GDP 同比增長或為9% 左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5% 左右，環(huán)比或從1.4% 左右小幅下行至四季度的1.3% 左右，全年CPI 和PPI 同比或均為1% 左右。緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴(kuò)張應(yīng)對疫情帶來金融周期延長的弊端，2021年財政政策仍需發(fā)力。

朱海斌 房地產(chǎn)已過“黃金期”綠色經(jīng)濟(jì)將成為新的投資紅海

房地產(chǎn)在這一輪經(jīng)濟(jì)反彈中起了非常重要的作用。3、4 月開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，住房銷售、房地產(chǎn)投資是最先復(fù)蘇的領(lǐng)域之一。在過去的10個月，房地產(chǎn)投資的增速顯著高于基建投資和制造業(yè)投資。

大環(huán)境和以往不太一樣。2008、2009、2012、2013 年房地產(chǎn)表現(xiàn)好是因為政策，但最近政府反而收緊了政策管理，因此房地產(chǎn)的亮眼表現(xiàn)可以說是一個驚喜。目前來看，三道紅線對房地產(chǎn)市場的影響是有限的，各項數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)明顯下行。

當(dāng)然從中長期趨勢來看，關(guān)鍵詞仍然是“房住不炒”。

房地產(chǎn)市場在過去幾年已經(jīng)走過了其供小于求的黃金發(fā)展時期，改善性的需求，保障房和棚改的需求，包括投資性住房的需求。如果我們細(xì)看每一項，過去的5 年這些需求基本都已經(jīng)過了高峰期，未來將是下行的走向。

未來，住房作為投資性資產(chǎn)價值在下降，居民的資產(chǎn)配置可能會轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，尤其是股票投資、保險等風(fēng)險類資產(chǎn)。

從“十四五”規(guī)劃的角度來講，我們主要有四個投資主題。

第一個，強(qiáng)調(diào)雙循環(huán)下，以內(nèi)部循環(huán)為主，國內(nèi)的消費升級和轉(zhuǎn)型將是未來中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的、長期的增長的動力。我們在城鎮(zhèn)化等各個領(lǐng)域改善收入分配公平，增加居民收入，改善社會保障體系，提高居民可支付的消費能力。

中國人均GDP 超過1 萬美元，中產(chǎn)階級群體可能進(jìn)一步擴(kuò)大，對應(yīng)消費進(jìn)一步升級。

第二個，數(shù)字化經(jīng)濟(jì)。電商高速發(fā)展，新型數(shù)字化經(jīng)濟(jì)模式涌現(xiàn)。

第三個，在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自主創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，也對應(yīng)了核心領(lǐng)域如何提高國產(chǎn)率和自主研發(fā)能力。

第四個，高質(zhì)量增長，尤其是綠色的、可持續(xù)發(fā)展。中國承諾在2030 年達(dá)到碳排放峰值，2060 年實現(xiàn)碳中和，政府已經(jīng)對于中長期的遠(yuǎn)景目標(biāo)做出承諾。

能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型、新的發(fā)展技術(shù)存在著巨大投資空間。ESG 包括三個方面，E 指的是Environment 環(huán)保，S 是Social 社會責(zé)任，G 是公司治理結(jié)構(gòu)Governance。

從中國來講，目前可能最大的投資機(jī)會在于E 部分，也就是綠色經(jīng)濟(jì)。我們估計在未來30 年中國在綠色投資領(lǐng)域可能會達(dá)到90 萬億，是非常大的新紅海投資領(lǐng)域。

周其仁 中國經(jīng)濟(jì)起飛后面臨的三方面挑戰(zhàn)

中國的經(jīng)驗證明， 特別是2008 年以來的經(jīng)驗證明，飛起來以后的挑戰(zhàn)，可能比起飛還要嚴(yán)峻，飛起來面臨的問題，比起飛以前還要復(fù)雜。

所以我們應(yīng)該著重討論，起飛以后這個經(jīng)濟(jì)怎樣持續(xù)穩(wěn)定。飛起來后面臨的挑戰(zhàn)，我的看法大概有三個方面：

第一個方面來自開放經(jīng)濟(jì)，窮國與富國之間的關(guān)系。其中一個問題就是落后的國家跟先進(jìn)的國家一旦來往，這里頭會帶來很大的挑戰(zhàn)。你是很低的勞動成本，那里是較高的勞動收入，一旦貿(mào)易打通，某種程度對勞動力出口，那溢價定律就會發(fā)生作用，溢價定律如果發(fā)生作用，到底是收入高的階層掉下來還是低收入階層快速地漲上去呢？這里頭會引發(fā)極其復(fù)雜的沖突。

這些問題對起飛以后的中國經(jīng)濟(jì)的影響是非常大的。我們雖然總量可觀，但在最關(guān)鍵的技術(shù)，最關(guān)鍵的領(lǐng)域，還落后于世界先進(jìn)水平幾十年。如果國際關(guān)系持續(xù)緊張，先進(jìn)技術(shù)先進(jìn)知識的可得性降低，那這個飛起來的經(jīng)濟(jì)要持續(xù)地飛，是困難的，何況中間還要經(jīng)歷很多猛烈的顛簸。

第二個很大的問題，中國體量巨大，而且內(nèi)部極不平衡。不同階層的收入差，城鄉(xiāng)的收入差，地區(qū)之間的收入差都存在。收入差是表面現(xiàn)象，其背后是技術(shù)的差別，是產(chǎn)業(yè)的差別，是觀念的差別，是科學(xué)知識的差別，這個差別是深刻的。

這個挑戰(zhàn)也會影響已經(jīng)起飛的經(jīng)濟(jì)體，它在空中做所有動作的基調(diào)。因為內(nèi)部有很大的壓力。

第三個問題，要維持平衡同時還要有很大的動力。你在地面運動把速度降下來就可以平穩(wěn)，起飛的經(jīng)濟(jì)你把速度降下來會有很大的挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟(jì)要有持續(xù)強(qiáng)有力的動力，否則我們那些還落后的尖端部門，是沒有力量沒有資源往上爬的，同時要維持平衡，維持總量之間、金融產(chǎn)業(yè)之間、地區(qū)之間的平衡，這是一個難度極大的挑戰(zhàn)。

祝寶良 中國接近高收入經(jīng)濟(jì)體門檻

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界發(fā)生百年未有之變局。

一是世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了低增長、低通脹、低利率、高杠桿、高泡沫、高收入差距現(xiàn)象，新冠肺炎疫情進(jìn)一步加深了這一趨勢。民粹主義和反全球化現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)回流和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)開始顯現(xiàn)，我國對外貿(mào)易、利用外資和對外投資受到影響，外部循環(huán)受阻。

二是以美國為代表的守成大國與以中國為代表的新興大國之間的競爭關(guān)系常態(tài)化，美國持續(xù)在人員、貿(mào)易、投資、金融、科技、安全等多個領(lǐng)域加快采取措施，以全方位圍堵遏制我國發(fā)展和快速追趕。

三是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，我國勞動人口開始下降，人口老齡化加快，儲蓄率降低。科技水平與發(fā)達(dá)國家技術(shù)水平的差距總體上在逐步縮小，引進(jìn)技術(shù)難度不斷加大。

四是我國進(jìn)入中等收入偏上國家行列，居民消費結(jié)構(gòu)開始升級，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整跟不上國內(nèi)消費需求結(jié)構(gòu)的變化，一旦出口持續(xù)受阻，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能開始嚴(yán)重過剩。不斷通過增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資應(yīng)對經(jīng)濟(jì)回落，導(dǎo)致杠桿率上升、政府隱性債務(wù)擴(kuò)張和房地產(chǎn)價格上漲，金融風(fēng)險不斷積累，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需失衡、金融和實體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)失衡的三大失衡問題。

這些變化顯示了我國過去經(jīng)濟(jì)增長模式的脆弱性和不可持續(xù)性，也凸顯了我國要素市場存在行政干預(yù)過多、資源配置效率不高、經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的矛盾和問題。

為此，中國應(yīng)在未來深化生產(chǎn)要素市場的改革、擴(kuò)大更高層次對外開放、實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、繼續(xù)挖掘人口紅利、以科技創(chuàng)新催生新發(fā)展動能、推動綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國在科技、金融等領(lǐng)域在相當(dāng)長一段時間內(nèi)受到外部限制，但中國也有機(jī)遇，比如全球信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源技術(shù)領(lǐng)域正在取得快速發(fā)展，特別是信息技術(shù)、新能源領(lǐng)域目前已處于領(lǐng)先位置。