胡凝

2020年二三季度，由于美聯(lián)儲(chǔ)無底線托市，黃金成了全球市場上最靚的仔，與大型科技公司并駕齊驅(qū)，一時(shí)瑜亮。

但是從三季度的后半程開始，金價(jià)出現(xiàn)了快速調(diào)整，從2100?美元/盎司跌到1760美元左右企穩(wěn)反彈，跌幅超過15%。相比年中時(shí)的一致看好，?市場情緒快速消退與分化，后市也再一次變得撲朔迷離。

黃金很復(fù)雜，像原油一樣，影響的因素非常多，如果能準(zhǔn)確預(yù)測波段的話，那么很快就能成為世界首富了，?這無疑是不現(xiàn)實(shí)的。但這并不妨礙我們嘗試去分析每一個(gè)誘因，并以此?來增加判斷成功的概率。

影響因素剖析

決定金價(jià)的因素大體有：利率、貨幣強(qiáng)弱、避險(xiǎn)情緒、通脹?率、供需。其中有些是短期擾動(dòng)，比如避險(xiǎn)情緒，有些則會(huì)影響中期走向，比如利率和貨幣強(qiáng)弱（此處特指美元強(qiáng)弱，如委內(nèi)瑞拉和土耳其里拉等貨幣由于國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，金價(jià)漲到天上，但對(duì)國際投資者來說沒有意義）、通脹率、供需。

許多人存在思維定勢，一旦看到聯(lián)儲(chǔ)降息，或者美元出現(xiàn)下跌，便馬上認(rèn)為金價(jià)將要走強(qiáng)，但是從歷史數(shù)據(jù)來看卻并不一定如此。

從黃金與美元脫鉤后與聯(lián)儲(chǔ)利率周期的疊加走勢來看，很多時(shí)段黃金與匯率并非完全負(fù)相關(guān)，比較有代表性的是上世紀(jì)70年代后期和2005-2008年期間，雖然聯(lián)儲(chǔ)利率迅速抬升，可黃金卻不跌反漲，氣勢如虹。

相比利率而言，美元指數(shù)與黃金的負(fù)相關(guān)性無疑更強(qiáng)一些。

從黃金與美元指數(shù)的歷史疊加走勢可見，雖然負(fù)相關(guān)性更加明顯，但也僅僅只能決定趨勢方向，卻無法決定趨勢的延展幅度，比如2005年之后，雖然美元保持區(qū)間震蕩，黃金卻走出了長達(dá)6年的牛市行情，漲幅超過一倍。同樣也是在美元指數(shù)尚未反彈之前黃金便已做出了大型頭部。

那么金價(jià)與通脹的關(guān)系又怎樣呢？

與大多數(shù)人想象中不同，黃金對(duì)通脹的實(shí)際對(duì)沖并不明顯，整個(gè)80年代直至2000年初的二十年中，美國通脹率一直在2%至4%之間徘徊，影子通脹率一路走高，但金價(jià)一直橫盤未動(dòng)。2008年金融海嘯時(shí)官方通脹率一度短期跌至負(fù)值，但對(duì)黃金也沒有產(chǎn)生過于重大的影響。

如文章開頭時(shí)提到的那樣，影響金價(jià)的諸多因素是綜合起作用的，其中所謂的“避險(xiǎn)因素”至少從過去50年的經(jīng)歷來看是個(gè)偽命題。那么有沒有更為前瞻的可作為觀察的變量可供參考呢？我覺得下面幾個(gè)因素可以入選。

首先，歷史走勢證明，黃金在實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)間窗口內(nèi)走勢通常比較強(qiáng)勁。

上世紀(jì)70年代和新世紀(jì)的頭十年間，有超過一半以上的時(shí)段實(shí)際利率為負(fù)，暨聯(lián)儲(chǔ)利率低于實(shí)際通脹率，金價(jià)基本是長牛走勢。

另一個(gè)相對(duì)前瞻的參考是美國公共部門債務(wù)和私人部門債務(wù)狀況。

這個(gè)變量與金價(jià)并不直接相關(guān)，但卻可以推導(dǎo)出美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的彈藥儲(chǔ)備與未來一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)作方向。比如導(dǎo)致金價(jià)在整個(gè)80年代至90年代長期疲軟的重要原因是美國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，尤其是克林頓任職期間，美國的債務(wù)大幅縮減，在90年代后半段居然產(chǎn)生了財(cái)政盈余，而私人部門的儲(chǔ)蓄率急劇收縮，如此一來，格林斯潘領(lǐng)銜的美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行緊縮操作便順理成章。但是美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮疊加歐洲為推出歐元做準(zhǔn)備而同時(shí)實(shí)施的緊縮政策，引導(dǎo)大量國際資本流入歐美，將消費(fèi)和債務(wù)都留在了歐美，如此便導(dǎo)致許多亞洲國家遭遇了經(jīng)濟(jì)和貨幣的雙重危機(jī)，不得不將利率大幅提高。這在相當(dāng)程度上打擊了黃金消費(fèi)的需求。

當(dāng)然，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)在理論上對(duì)黃金價(jià)格的打壓也起到推波助瀾的作用，但同“避險(xiǎn)理論”一樣，這只是一些額外的噪音。通常情況下，過高的消費(fèi)支出和私人債務(wù)將導(dǎo)致衰退并拉升儲(chǔ)蓄率，為對(duì)抗這一趨勢，美國的管理者幾乎肯定會(huì)同時(shí)加大財(cái)政與貨幣刺激，所以金價(jià)便受到支撐和提振。外在表現(xiàn)就是：更多的私人債務(wù)通常會(huì)削弱金價(jià)，更多的國家債務(wù)可以增強(qiáng)金價(jià)。

最后一個(gè)決定因素應(yīng)該是供需，供應(yīng)受到貨幣政策的影響，如文中所述，美國在90年代的持續(xù)緊縮打壓了亞洲的黃金需求，所以在亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間黃金并未產(chǎn)生所謂的避險(xiǎn)作用。同時(shí)供應(yīng)周期也是一個(gè)不容忽視的問題。

圖：黃金價(jià)格與實(shí)際利率變動(dòng)

資料來源：MMT

為什么黃金曾在兩次聯(lián)儲(chǔ)快速連續(xù)加息期間反而迅速上漲？個(gè)人看法是這兩個(gè)時(shí)段供應(yīng)問題起到了很大作用。畢竟人類不可能掌控一切。為應(yīng)對(duì)惡性通脹而加息往往在一段時(shí)間內(nèi)無法取得效果，因?yàn)榘Y結(jié)并非在貨幣，而是供需。加息反而提高了上游資源生產(chǎn)商的資本成本，迫使一批生產(chǎn)商出清，在需求不變的情況下縮減了供應(yīng)，金價(jià)就會(huì)上漲以匹配需求，在這一階段是供應(yīng)端起到的作用更大。

總的來說，黃金的供應(yīng)量隨著開采技術(shù)的進(jìn)步是在螺旋上升的，但是在兩個(gè)黃金表現(xiàn)最好的周期里，都可以看到了產(chǎn)量的顯著下降。下降原因基本都是產(chǎn)能出清疊加投資不足，在金價(jià)長時(shí)間停滯的情況下，存活下來金礦企業(yè)沒有動(dòng)力加大勘探投入。后期許多資本在金價(jià)高位時(shí)涌入，產(chǎn)量大幅攀升，金價(jià)反而在不久之后開始持續(xù)走弱。

影響黃金的因素，雖然還有政治博弈等遺漏因素，但因太過復(fù)雜多變，就不在考慮之中了。

金價(jià)不言頂

那么現(xiàn)在處于什么階段，黃金在后市一段時(shí)間內(nèi)又將如何表現(xiàn)呢？我們可以試著一一對(duì)號(hào)入座。

新冠疫情改變了我們的世界，在未知的恐慌影響下，美國私人部門儲(chǔ)蓄率飆升至二十年來新高，近期雖有所回落，仍然處于極高的位置。同時(shí)通脹率處于1%-1.5%之間。

這為財(cái)政和財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫南葲Q條件。鮑威爾一再表示，將提高對(duì)通脹的容忍閾值，哪怕通脹超過之前的閾值2%相當(dāng)長的時(shí)間，也不會(huì)考慮緊縮貨幣。這意味著當(dāng)疫情消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹開始上升后會(huì)有至少長達(dá)一年以上的時(shí)間實(shí)際利率為負(fù)。財(cái)政方面，先不說拖拖拉拉的第二輪刺激計(jì)劃，拜登總統(tǒng)上位后所有的政策都指向了大政府大把花錢的路線，美國本已臃腫的負(fù)債在肉眼可見的時(shí)段內(nèi)是看不到縮減的可能。

此外，在2011-2015年金價(jià)漫長而慘烈的下跌期間，全球金礦企業(yè)進(jìn)行了大手筆兼并整合，以巴里克黃金與蘭德黃金合并為全球最大的金礦企業(yè)為標(biāo)志。整合并購修復(fù)了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并約束了資本紀(jì)律—壓縮資本開支并致力于減少債務(wù)返還資本。結(jié)果就是2019年，全球金礦產(chǎn)量自2008年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長（雖然總供應(yīng)量仍然創(chuàng)歷史新高，但多出的冗余供應(yīng)主要是再生金，暨持有者之間的換手）。如果巴里克黃金CEO馬克·布里斯托的發(fā)言可信，那么由于勘探減少和投資欠缺，未來十年全球金礦產(chǎn)量很可能見到雙位數(shù)的下降。

綜合種種考量，目前黃金雖已在高位，但仍未見到中期頂部的可能性應(yīng)該更大一些。那么在過去三四個(gè)月中金價(jià)為何會(huì)出現(xiàn)一輪快速調(diào)整呢？我覺得可能有以下原因，首先是季節(jié)性因素，黃金在三/四季度的歷史表現(xiàn)相對(duì)疲軟;其次，疫情短期影響了全球的消費(fèi)需求;最后，可能也是最重要的，拜登贏得了總統(tǒng)選舉，但是民主黨在國會(huì)的優(yōu)勢被大幅縮減為不到10個(gè)席位，在兩年后還要面臨一場惡戰(zhàn)。

鑒于大宗商品不確定性很強(qiáng)，個(gè)人意見僅供參考。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)