李云澤

2021年1月5日，上海，當(dāng)天下午3點(diǎn)收盤后，陸家嘴一建筑外的LED屏幕上顯示的當(dāng)天收盤股指。1月5日，A股三大股指震蕩上揚(yáng)，兩市成交額連續(xù)第2日突破1萬億元。截至收盤，滬指漲0.73%，報(bào)收3528點(diǎn);深成指漲2.16%，報(bào)收15147點(diǎn);創(chuàng)業(yè)板指漲0.65%，報(bào)收3097點(diǎn)。盤面上，乳業(yè)、白酒、養(yǎng)殖、半導(dǎo)體等板塊活躍。煤炭、汽車整車、電力、天然氣等板塊走弱。

這是“史無前例的一年”！牛津詞典的年度詞匯如此評價2020年。2020年是注定載入史冊的一年，一場席卷全球的新冠疫情打亂了世界原本的運(yùn)行軌跡，牽動著全球經(jīng)濟(jì)及資本市場的波動。

國盛證券在研究報(bào)告中寫道，我們在歷史感十足的2020年見證了許多資本市場的驚奇時刻：美股四次熔斷、國際油價一夜暴“負(fù)”、美聯(lián)儲無限量QE、國內(nèi)A股市場延遲開市，開市后又現(xiàn)三千股跌?！?/p>

國盛證券認(rèn)為，用四個關(guān)鍵詞可以書寫2020年。

關(guān)鍵詞一：全球股市“熔斷”與“新高”。疫情劇烈沖擊金融市場并一度引發(fā)流動性危機(jī)，美股十個交易日內(nèi)接連四次觸發(fā)熔斷。各國紛紛推出大規(guī)模財(cái)政刺激與降息計(jì)劃，天量流動性推動全球股市大幅反彈，全年呈現(xiàn)“√”型走勢，多國股市相繼創(chuàng)出新高。

關(guān)鍵詞二：全球唯一正增長與政策克制有度。中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)深“V”反彈并持續(xù)修復(fù)，成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長的國家。與之相伴的是國內(nèi)政策寬松力度較海外更加克制，經(jīng)歷了由加碼寬松以支持經(jīng)濟(jì)重啟、平穩(wěn)金融市場波動，到回歸收斂至中性的變化，政策相機(jī)抉擇靈活度大大提升。

關(guān)鍵詞三：公募大時代與A股機(jī)構(gòu)化。公募基金年內(nèi)天量發(fā)行，新發(fā)份額超3萬億元，股混基金近2萬億元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。大量股民變基民，公募資金成為全年最重要的增量資金，A股市場的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程進(jìn)入加速期。

關(guān)鍵詞四：波瀾壯闊“機(jī)構(gòu)?！迸c“大分化”時代。公募資金主導(dǎo)下，以貴州茅臺為代表的核心資產(chǎn)不斷突破估值上限，而沒有基本面支撐的劣質(zhì)個股逐漸被市場拋棄，市場呈現(xiàn)極致的大分化格局。

“一切過往，皆為序章”，前瞻2021年宏觀環(huán)境，2020年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經(jīng)濟(jì)研究第一名廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)表示，在全球貿(mào)易共振、產(chǎn)能周期回補(bǔ)、服務(wù)業(yè)恢復(fù)等積極因素拉動下，預(yù)計(jì)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)偏樂觀，而貨幣最寬松的時刻已經(jīng)過去;利率的頂部區(qū)域可能出現(xiàn)在PPI見頂之前，疫苗落地之后。

對于2021年的A股市場，2020年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第一名廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)用了“逆水行舟”四個字。廣發(fā)證券認(rèn)為，2020年“金融供給側(cè)慢?！毖永m(xù)，2021年A股核心矛盾切換至“盈利修復(fù)VS信用緊縮”，金融條件收斂使A股連續(xù)兩年擴(kuò)張的估值大概率轉(zhuǎn)向收縮，降低預(yù)期收益率。結(jié)構(gòu)上，順周期板塊將延續(xù)“相對業(yè)績”優(yōu)勢，“出口鏈”順周期有望開啟新一輪結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”。

上 宏觀環(huán)境

2021年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為順風(fēng)、逆流——經(jīng)濟(jì)繼續(xù)往上走，政策從貨幣供應(yīng)到金融政策，都會開始收斂。在這樣的組合下，市場可能會更多地關(guān)注短期確定性，放低預(yù)期。

后疫情時代

疫情深度打擊中國和全球經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)2020年2月份觸底，海外經(jīng)濟(jì)4月份觸底。從二季度開始，整個經(jīng)濟(jì)都被稱為“復(fù)蘇”。實(shí)際上，這一輪的復(fù)蘇和傳統(tǒng)意義的復(fù)蘇存在較大差異，廣發(fā)證券認(rèn)為主要體現(xiàn)在五個方面：所有國家都變同周期，共振性更強(qiáng);絕大部分行業(yè)都經(jīng)歷被動出清，驅(qū)動力量更多元化;修復(fù)更多源于供給約束逐步打開，連續(xù)性遠(yuǎn)超以往;全球制造業(yè)“總供給”緊平衡，出口所面臨的需求更加剛性，各國疫情防控績效決定供給修復(fù)能力，存在產(chǎn)能的跨市場再調(diào)配效應(yīng);疫苗作為一個非經(jīng)濟(jì)變量，深度影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)修復(fù)軌跡。

具體而言，廣發(fā)證券表示，以往的經(jīng)濟(jì)危機(jī)通常是金融市場最發(fā)達(dá)的國家先出現(xiàn)問題，其他國家通過貿(mào)易被動波及，本次疫情是兩百多個國家的經(jīng)濟(jì)都處在谷底，所以就不分處在周期的什么階段，各個國家都在致力于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這個周期的共振性更強(qiáng)。所有的行業(yè)也是一樣，從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)、從基建到地產(chǎn)、從外需到內(nèi)需等，也不分階段，都處在疫后的同步上升，這意味著經(jīng)濟(jì)的拉動性更強(qiáng)。

以往經(jīng)濟(jì)周期基本上是需求的周期，這輪更多是供給約束的問題。以電影行業(yè)為例，疫情之后影院一度不能開業(yè)，復(fù)工后電影首周票房只相當(dāng)于同期的8%，后面間隔觀影規(guī)定間隔人數(shù)減少，供給約束就打開了，導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)連續(xù)性遠(yuǎn)超以往。

全球的總供給是一個緊平衡，回顧2020年，人民幣升值近七八個月，但中國出口幾乎不受影響，這就說明在這個階段出口對價格是不敏感的。中國的出口企業(yè)面臨著更為剛性的需求，而且各個國家疫情防控能力不同，使得整個產(chǎn)能也存在著跨市場的全球調(diào)配效應(yīng)。

最后是疫苗，在某種意義上疫苗已經(jīng)是宏觀變量，它將深度影響這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，發(fā)揮空中加油的作用，這在以往的周期中是沒有的。后續(xù)疫苗出來后，很多行業(yè)的邏輯可能會發(fā)生變化，這已成為很多投資者預(yù)測本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)期時考慮的特殊因素了。

七種武器

是什么力量帶動中國本輪的經(jīng)濟(jì)？廣發(fā)證券認(rèn)為，包括了基建與棚改、產(chǎn)能周期、地產(chǎn)、出口、汽車、消費(fèi)電子、服務(wù)業(yè)等七個因素，這也是這一輪拉動中國經(jīng)濟(jì)的“七種武器”。

基建與棚改方面。2020年的廣義財(cái)政包括3.75萬億元的專項(xiàng)債，1萬億元特別國債，是近年來力度相對最大的一次。偏寬的財(cái)政政策帶動了基建和棚改，基建和棚改又帶動了包括載貨汽車、工程機(jī)械、建材、化工品等上下游，這是帶動經(jīng)濟(jì)的第一個因素。

產(chǎn)能周期因素。2020年中游設(shè)備類是超預(yù)期的景氣，工控、自動化設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人的銷量非常高。這是內(nèi)生的設(shè)備更新周期導(dǎo)致的，2019年下半年去杠桿變成穩(wěn)杠桿之后，這部分的量就增長了，特別是工業(yè)機(jī)器人，2020年是對既有趨勢的承接。

地產(chǎn)因素。這一輪疫情之后，全球的房地產(chǎn)銷量都不錯，原因一則是疫情改變了2020年上半年房地產(chǎn)銷售場景，由于出行限制，很多人的消費(fèi)需求被遏制，這一部分需求后滯到下半年;二則是疫情期間，各國實(shí)行寬松貨幣政策，居民部門根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)買房子對沖資產(chǎn)型通脹預(yù)期;三則疫情影響了大眾的投資、消費(fèi)習(xí)慣，從數(shù)據(jù)來看，在非典之后，汽車和房地產(chǎn)的銷量也一度不錯。

出口方面。2020年出口整體是超預(yù)期，一直到11月份還在繼續(xù)上升，集裝箱成為比較緊俏的產(chǎn)品，這對出口產(chǎn)業(yè)鏈的影響是非常廣泛的。

汽車方面。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，汽車銷售增速持平于民營GDP。六七月份汽車銷量的增加對上下游產(chǎn)業(yè)帶動比較廣泛。

消費(fèi)電子因素。手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦等消費(fèi)電子在本輪經(jīng)濟(jì)中相對景氣，主要有兩個原因：一是5G帶來的產(chǎn)品周期;二是線上辦公、線上教育、線上會議，這些需求突然崛起，疫情將原本需要三年培養(yǎng)的消費(fèi)習(xí)慣縮短到三個月。

服務(wù)業(yè)方面。服務(wù)業(yè)在疫情之后，基本上是在逐月的改善。

驅(qū)動疫后經(jīng)濟(jì)的“七種武器”未來變動方向又如何呢？廣發(fā)證券認(rèn)為，有兩種力量將在2021年減速：基建與地產(chǎn)。

基建由廣義財(cái)政和專項(xiàng)債決定，廣發(fā)證券估計(jì)，2021年專項(xiàng)債規(guī)模不及2020年，所以按照基建減速來判斷，2020年5月份到12月份的基建增速估計(jì)是在7%左右，2021年這一增速或減至4%-5%。值得注意的是，基于目前基建補(bǔ)短板的定位，基建也不太可能再回到2018-2019年低增長的狀態(tài)。

房地產(chǎn)2020年下半年的銷量增速較高，月均約9%以上，2021年應(yīng)該會有減速。2020年前十個月份地產(chǎn)銷售已經(jīng)完成17億平方米，地產(chǎn)銷售的韌性超越預(yù)期。這是為什么呢？廣發(fā)證券認(rèn)為，80后人群出生高峰是1980年到1987年，按照28歲左右計(jì)劃買房，差不多是2005-2015年。90后的人目前30歲了，1999年的人是20歲，廣發(fā)證券傾向于認(rèn)為目前90后買房處于前中端，這一波周期的人對應(yīng)的就是房地產(chǎn)銷售的零增長。

廣發(fā)證券同時認(rèn)為，“七種武器”中有三種力量在2021年是加速的：中游產(chǎn)能周期、出口及服務(wù)業(yè)。市場對于前兩者看法分歧不大，爭議的焦點(diǎn)在出口。

從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，中國的出口同步于全球，特別是美國的進(jìn)口，這個過程就是全球貿(mào)易分工和專業(yè)化的過程。美國依然是全球最大的進(jìn)口國，美國進(jìn)口對應(yīng)著中國、韓國、越南等國家的出口。美國的進(jìn)口與美國制造業(yè)庫存高度相關(guān)，換句話說，補(bǔ)庫存會擴(kuò)大進(jìn)口，去庫存是減少進(jìn)口。目前，美國進(jìn)口已經(jīng)開始底部回升，但是制造業(yè)庫存還在底部，從數(shù)據(jù)看，這對應(yīng)消費(fèi)品進(jìn)口先期起來，資本品二季度末、三季度初起來，中間品進(jìn)口還在底部的狀況，這就給中國2021年的出口留下了很大空間。

市場對于出口的爭議在于份額，2021年全球貿(mào)易共振，但是存在一種可能，中國目前搶了很多國家的出口份額，2021年海外供給恢復(fù)了，這部分份額又被搶回去，這就導(dǎo)致全球貿(mào)易不錯，但中國出口不行。

廣發(fā)證券表示，這一問題，可以從兩個方面思考。第一，按照中國主要出口目標(biāo)地統(tǒng)計(jì)的進(jìn)口，即進(jìn)口中中國的份額貢獻(xiàn)指標(biāo)。如果存在份額的問題，這一指標(biāo)最高峰期是2020年二季度，即提前復(fù)蘇的中國在這一時期對其他國家進(jìn)口貢獻(xiàn)達(dá)到最大，而隨著其他國家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，該指標(biāo)在第三季度應(yīng)該開始下行，比如防疫用品、電子產(chǎn)品，但實(shí)際情況是，中國2020年三季度出口繼續(xù)上升，即可證明主要決定權(quán)已經(jīng)不在份額，而是全球貿(mào)易的復(fù)蘇。

第二，更重要的一點(diǎn)是，把這一輪導(dǎo)致中國出口份額上升的產(chǎn)品分為四個類型：防疫用品、宅經(jīng)濟(jì)、比較優(yōu)勢產(chǎn)品、短期轉(zhuǎn)移產(chǎn)品。防疫用品方面，由于中國制造業(yè)的厚度所在，帶來了份額的上升;宅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品方面，家電和電子都是由于需求突然增加，而中國供給正好與之匹配;比較優(yōu)勢產(chǎn)品方面，集中在電氣機(jī)械、專用設(shè)備和電子產(chǎn)業(yè)鏈，這三個領(lǐng)域的制造能力在過去三年提升最快，這次疫情的外部沖擊導(dǎo)致市場份額快速向頭部企業(yè)集中，相當(dāng)于供給側(cè)的效應(yīng)，這部分其實(shí)轉(zhuǎn)出彈性不會太大;短期轉(zhuǎn)移的產(chǎn)品，最主要是紡織品、一部分化工品、一部分工業(yè)制成品，中國和東南亞、南亞、南美之間，存在著相互替代的關(guān)系，這一部分未來會有轉(zhuǎn)出效應(yīng)。單獨(dú)這一部分對2021年出口的拖累不會太大，出口本質(zhì)上還是由總量決定的。在2021年全球貿(mào)易恢復(fù)、海外進(jìn)口擴(kuò)張的情況下，出口依然是很重要的一條線索。

廣發(fā)證券還表示，“七種武器”另外兩大力量大致持平：汽車需求及消費(fèi)電子需求。其中，消費(fèi)電子在2020年5月、8月份之后，經(jīng)歷了兩輪減速，就是線上經(jīng)濟(jì)帶來了部分已經(jīng)差不多釋放完畢后，回歸正常增速。

貨幣寬松已過

廣發(fā)證券表示，疫情之后的經(jīng)濟(jì)劃分可分為三輪脈沖：第一輪，外需企穩(wěn)，必需消費(fèi)品回升;第二輪，出口進(jìn)一步回升，基建地產(chǎn)起來，可選消費(fèi)起來;第三輪，服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率，全球貿(mào)易共振、制造業(yè)補(bǔ)庫存。

2020年二季度完成的是出口企穩(wěn)，出口回到零增長，必選消費(fèi)品起來。2020年三季度實(shí)現(xiàn)出口進(jìn)一步回升，回到7%以上，基建、地產(chǎn)、汽車及家電等可選消費(fèi)回暖。經(jīng)濟(jì)的第三輪脈沖估計(jì)會在疫苗出來之后，服務(wù)業(yè)起來、全球貿(mào)易共振、帶動一輪制造業(yè)的補(bǔ)庫存。目前第三輪脈沖還沒有出現(xiàn)，疫苗會是后續(xù)非常重要的觸發(fā)變量，會帶動服務(wù)業(yè)的上升，以及全球貿(mào)易鏈的共振。

2021年一季度經(jīng)濟(jì)不會是實(shí)際增長的頂部，如果不考慮到基數(shù)的影響，這一輪脈沖至少持續(xù)至二季度。這就涉及一個問題——通脹。廣發(fā)證券認(rèn)為，目前處在一輪再通脹周期，無論是PPI還是核心CPI，未來大概率都會往上走;把中等程度再通脹當(dāng)作基準(zhǔn)假設(shè)，不認(rèn)為會出現(xiàn)一輪高通脹，主要基于三個理由。

一則從歷史規(guī)律看，PPI高斜率階段一般對應(yīng)貨幣供給（如社融）高斜率，2021年并不符合;二則地產(chǎn)價格是價格傳遞的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，近年新房限價導(dǎo)致這一傳遞機(jī)制弱化。本輪“三道紅線”等抑制地產(chǎn)投資過熱的政策亦出手較早。三則疫苗影響逐步上來后，美債收益率可能階段性上行加快，美元不排除階段性告別單邊弱勢，這將對大宗品價格斜率形成一定內(nèi)生抑制。

另外一個爭議點(diǎn)在美元。2020年美元基本上是全年單邊走弱，疫苗落地之后，如果美債收益率上得比歐債快，美元可能會改變2020年單邊走弱的態(tài)勢，這個一定程度對大宗品上行斜率形成內(nèi)生抑制。也就是說，疫苗落地，第一階段看到商品會漲;第二個階段不會超漲。

雖然說通脹還不是顯性問題，但政策仍將趨于收斂。一是應(yīng)急期間貨幣政策要預(yù)防有溢出效應(yīng);二是金融政策的敏感點(diǎn)、房地產(chǎn)、影子銀行，2021年也是關(guān)鍵時期。首先貨幣供應(yīng)，保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配，2019年每一個季度，央行都把社融存量增速往上加三個點(diǎn)。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，2021年的社融增量在11%-12%區(qū)間。這一區(qū)間有兩個含義：一是可能比目前市場上很多人認(rèn)為的悲觀情形要稍微高一些;二是貨幣政策最寬松的時候也已經(jīng)過去。此外，決定貨幣環(huán)境的不光是貨幣供應(yīng)，另外一個因素是金融政策，不同領(lǐng)域存在政策差異。

廣發(fā)證券表示，影響貨幣環(huán)境的，不止是貨幣供給，金融政策也十分關(guān)鍵。金融政策的傳統(tǒng)敏感領(lǐng)域一般是房地產(chǎn)、地方政府融資、影子銀行三塊。預(yù)計(jì)這三個領(lǐng)域都將較2020年更為謹(jǐn)慎。

值得注意的是，2020年11月份百城房價指數(shù)突然出現(xiàn)了同比增速往上0.8%的躍升，意味著房地產(chǎn)價格的上升趨勢有點(diǎn)抬頭，這也意味著會給2021年的政策帶來進(jìn)一步的壓力。2021年是資管新規(guī)過渡期最后一年，無論是房地產(chǎn)、地方融資還是影子銀行，可能都會存在著一個政策收斂的過程。

綜上所言，2021年的貨幣供應(yīng)比2020年低，再加上金融政策偏收斂，貨幣環(huán)境將差于2020年。

順風(fēng)+逆流

廣發(fā)證券表示，2020年，大類資產(chǎn)共計(jì)經(jīng)歷三個階段的表現(xiàn)。階段一：2020年一季度，原本處于擴(kuò)張晚周期的歐美經(jīng)濟(jì)在新冠疫情的觸發(fā)之下，出現(xiàn)流動性危機(jī)，各類資產(chǎn)齊跌。階段二：2020年二季度，全球央行財(cái)政通力合作，無限流動性寬松支持全球走出流動性危機(jī)，全球進(jìn)入寬松交易，各類資產(chǎn)齊漲。階段三：2020年三季度以來，海外央行保持寬松但缺乏增量信息。全球經(jīng)濟(jì)波折中復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)震蕩上漲、避險(xiǎn)資產(chǎn)有所回落。

2021年，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何展望？

首先是債券。債券有兩個定價坐標(biāo)：債券是跟名義GDP走的，利率與名義GDP指標(biāo)是高度相關(guān)的?？梢园裀PI當(dāng)作一個坐標(biāo)，按照市場的預(yù)期，PPI是要到2021年中見頂，即5-6月份。所以按照這一點(diǎn)，利率的頂部很有可能出現(xiàn)在PPI頂部之前，最遲是同步。疫苗位于第二個坐標(biāo)，利率頂部不可能出現(xiàn)在疫苗落地之前。疫苗落地之前，市場的樂觀和悲觀不可能達(dá)成一致預(yù)期，資本定價的頂部也無法形成共識。所以，疫苗落地之后、PPI見頂之前，可能會形成利率的頂部區(qū)域。

另外是股票?？梢园呀?jīng)濟(jì)劃分為四個階段：衰退前期、衰退后期、復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期。對于這四個階段來說，衰退后期和復(fù)蘇前期歷來是股票市場最好的兩個階段。

2020年股票市場是非常典型的美林時鐘的結(jié)構(gòu)，典型的上下半場，上半場布置擴(kuò)張，以8月份為界，下半年幾乎沒有估值的再擴(kuò)張。衰退后期對應(yīng)著一個典型的牛市，復(fù)蘇前期盈利驅(qū)動逐漸起來。

對于2021年可以做進(jìn)一步的總結(jié)，首先，把過去三年劃分為三種類型：2018年是一個“逆風(fēng)、逆流”的組合，經(jīng)濟(jì)向下、政策去杠桿;2019年是一個“逆風(fēng)、順流”的宏觀組合，經(jīng)濟(jì)承壓、政策穩(wěn)增長;2020年是一個“順風(fēng)、順流”的宏觀組合，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策穩(wěn)增長。

廣發(fā)證券認(rèn)為，2021年跟這三種情況都不一樣，按照以上分析，2021年的經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)往上走，政策從貨幣供應(yīng)到金融政策，都會開始收斂，它是典型的第四種組合：順風(fēng)、逆流。在順風(fēng)、逆流的環(huán)境下，首先不會像2018年一樣進(jìn)入典型的熊市，它也不會像2019-2020年那樣順流情況下估值可以繼續(xù)擴(kuò)張。

在“順流”為特征的宏觀環(huán)境下，市場對“長期”的容忍度將會顯著上升;在“逆流”為特征的宏觀環(huán)境下則相反，需要更聚焦于短期確定性。

在“順風(fēng)、順流”的組合下，資產(chǎn)定價的特征之一是資金對于長期的容忍度將會不斷上升，這一點(diǎn)有利于估值不斷擴(kuò)張;而“順風(fēng)、逆流”的特征將會推動市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、選擇短期確定性。

廣發(fā)證券表示，從宏觀角度而言，以下事件具有較大概率。

第一，價格彈性的繼續(xù)修復(fù)。全球定價商品價格隨疫苗落地影響和經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)一步走升;海外通脹中樞也將有所抬升。國內(nèi)PPI亦將進(jìn)一步回升，并且轉(zhuǎn)正。供需格局較好的工業(yè)品在這一階段價格彈性將進(jìn)一步擴(kuò)大。

第二，海外對中國制造第二階段的需求。2020年出口顯示了“宅經(jīng)濟(jì)”階段的需求，如防疫用品、電子產(chǎn)品、家電等;2021年海外生產(chǎn)生活可能會逐步正?；?，生產(chǎn)正?；⑸钫；瘯χ袊圃鞓I(yè)的需求。

第三，制造業(yè)補(bǔ)庫存，部分行業(yè)增加設(shè)備開支和補(bǔ)產(chǎn)能。上升中的PPI周期和偏高的“新訂單-庫存”數(shù)據(jù)預(yù)示后續(xù)大概率會補(bǔ)庫存;同時，疫情帶給一些行業(yè)供給出清，疊加盈利恢復(fù)，產(chǎn)能周期也將繼續(xù)有一定反應(yīng)，設(shè)備開支將會回升。

2021年A股市場核心矛盾取決于盈利上升能否蓋過信用緊縮帶來的估值收斂。

下 A股策略

展望2021年，A股趨勢由兩股力量的抗衡所決定：盈利修復(fù)VS信用緊縮。

A股核心矛盾

廣發(fā)證券認(rèn)為，牛市是由貼現(xiàn)率下行驅(qū)動，那么牛市節(jié)奏就要緊跟金融條件寬松這一重要變量，2020年下半年呈現(xiàn)了典型的緊貨幣寬信用的組合，股漲債跌的表現(xiàn)得到印證。展望2021年，A股趨勢由兩股力量的抗衡所決定：盈利修復(fù)VS信用緊縮。

首先，2020年下半年中國經(jīng)濟(jì)超出市場預(yù)期的主要原因來自于出口，從疫情前、疫情中、疫情后各項(xiàng)中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)位置來看，達(dá)到疫情前水平的指標(biāo)依然不多（出口和地產(chǎn)最優(yōu)），因此2021年盈利繼續(xù)修復(fù)仍是主旋律。

其次，2021年金融條件收斂的信號逐步增強(qiáng)。在經(jīng)歷了A股歷史上罕見的連續(xù)兩年拔估值之后，預(yù)計(jì)2021年A股估值大概率轉(zhuǎn)向收縮。

廣發(fā)證券表示，當(dāng)前較高的估值水平使得市場對于貼現(xiàn)率的敏感度上升，A股的盈利修復(fù)較為強(qiáng)勁形成支撐。A股剔除金融地產(chǎn)的PE估值水平已處于均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差上方，而A股多數(shù)行業(yè)的2020年動態(tài)PE估值已修復(fù)至歷史高分位數(shù)。較高的估值在利率的擠壓下有均值回歸的壓力，需要等待經(jīng)濟(jì)和盈利的進(jìn)一步確認(rèn)。

從A股估值的年度變動規(guī)律來看，2000年以來A股從未出現(xiàn)過連續(xù)三年拔估值，連續(xù)兩年拔估值僅出現(xiàn)在2006-2007年、2014-2015年、2019-2020年。其中，2006-2007年是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，2014-2015是流動性顯著寬松，2019-2020年在疫情發(fā)酵下全球?qū)捤梢噍^為罕見。因此在經(jīng)歷了連續(xù)兩年拔估值后，2021年A股估值大概率轉(zhuǎn)向收縮，2021年A股難以復(fù)刻2006-2007年的盈利強(qiáng)復(fù)蘇，也很難復(fù)刻2014-2015年、2019-2020年的貼現(xiàn)率猛下行，需要合理降低2021年A股收益率預(yù)期。

因此，2021年A股市場將迎來“盈利修復(fù)”與“金融條件收斂”兩股力量的抗衡，市場核心矛盾取決于盈利上升能否蓋過信用緊縮帶來的估值收斂。

按照廣發(fā)證券的判斷，2020年二季度至2021年一季度將是A股盈利回升周期，而從歷史規(guī)律來看，盈利上行期A股鮮有大跌。但另一方面，2021年也是信用緊縮周期，歷史上信用收縮對A股大多形成壓制。除了2013-2015年的緊信用周期A股成長股引領(lǐng)牛市外，其余信用緊縮時期A股往往表現(xiàn)不佳。

因此，廣發(fā)證券判斷，2021年中國的金融條件將逐步收緊，A股迎來慢牛中的震蕩期，需要降低預(yù)期收益率。

配置思路轉(zhuǎn)變

2020年疫情帶來巨大的不確定性，但其中“相對確定性”決定了全年行業(yè)配置思路。

廣發(fā)證券表示，2020年有兩個確定性：第一個確定性是穿越疫情，2020年的宏觀經(jīng)濟(jì)整體是穿越疫情的，決定了配置思路由“免疫”切換至“修復(fù)”。第二個確定性是貼現(xiàn)率驅(qū)動，2020年貼現(xiàn)率下行驅(qū)動估值擴(kuò)張，決定了估值擴(kuò)張的品種股價彈性更大。

展望2021年，也有兩個確定性。一是海外修復(fù)是確定的，決定了出口鏈與出行鏈，再通脹受益的品種將迎來修復(fù);二是金融條件收斂是確定性的，規(guī)避估值擠壓而缺乏業(yè)績支撐的行業(yè)。

2021年中國與全球修復(fù)更為共振，廣發(fā)證券對2021年行業(yè)配置的思路概括為“長短兼顧，內(nèi)外兼修”。

首先，視野“由短及長”：短期視野聚焦疫苗交易，業(yè)績修復(fù)預(yù)期傳導(dǎo)至最末端的“出行鏈”;長期視野關(guān)注在海外復(fù)工恢復(fù)后，中國供需鏈在全球的再定位，同時關(guān)注長期優(yōu)質(zhì)賽道下高景氣支撐高估值的產(chǎn)業(yè)趨勢。

其次，格局“由內(nèi)而外”：外部兩條線索：其一是全球定價的資源品，其二是外需穩(wěn)定與國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)的共振拉升的“出口鏈”;內(nèi)部關(guān)注“內(nèi)循環(huán)”政策與“十四五”規(guī)劃的交集，尤其是高品質(zhì)內(nèi)需。

具體而言，短期視野聚焦“疫苗交易”，2020年大多數(shù)行業(yè)景氣觸底改善已經(jīng)較為明顯，2021年繼續(xù)關(guān)注業(yè)績修復(fù)最末端的“出行鏈”（休閑服務(wù)、航空機(jī)場、影視院線）。A股三季報(bào)順周期行業(yè)景氣多有修復(fù)，但“出行鏈”相關(guān)的服務(wù)業(yè)仍在底部，現(xiàn)金流和利潤率是掣肘：2020年三季度服務(wù)業(yè)盈利增速仍大幅回落，經(jīng)營現(xiàn)金流緊張帶來的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未解決。

重資產(chǎn)及成本相對固化的服務(wù)業(yè)在收入改善后盈利具備更大修復(fù)彈性。服務(wù)業(yè)如航空、酒店、影視院線等大多數(shù)行業(yè)均屬于重資產(chǎn)，而成本和費(fèi)用相對固化。疫情期間銷售利潤率大幅回落，經(jīng)營現(xiàn)金流緊繃帶來現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但重資產(chǎn)性特性決定了這些行業(yè)一旦收入修復(fù)，向盈利傳導(dǎo)的彈性也會比較大，隨著疫苗落地、交互限制開放，收入改善將兌現(xiàn)至這些行業(yè)2021年的業(yè)績改善彈性。

2020年四季度以來交互往來進(jìn)一步放開，休閑服務(wù)、航空、院線等“出行鏈”的景氣修復(fù)已有提速，2021年將進(jìn)一步改善。

長期視野看，疫情對全球供應(yīng)鏈將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一方面中國制造在2020年凸顯了供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，部分行業(yè)在全球進(jìn)一步拓寬市場份額;另一方面，2021年海外供給的修復(fù)會對“中國供給優(yōu)勢”提出新的考驗(yàn)。

疫情對供給端產(chǎn)生的影響主要集中在中國的“鍛長板”和“補(bǔ)短板”，將分別沿著“供給優(yōu)勢”和“國產(chǎn)替代”兩條路徑長期受益。

路徑一：海外需求相對平穩(wěn)且而中國“供給優(yōu)勢”顯著的行業(yè)，代表如電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備。中國光伏行業(yè)具備全球競爭力，也一直在中國出口中占據(jù)重要地位（2019年出口額行業(yè)第一）。2020年裝機(jī)需求受到疫情的影響較小，隨著海外復(fù)工及運(yùn)輸渠道打開，海外新能源布局規(guī)劃將進(jìn)一步支撐中國供給的份額拓展;此外，通用機(jī)械為代表的機(jī)械設(shè)備在2020年保持較高的出口增速，質(zhì)量穩(wěn)定、價格合理帶來中國相關(guān)企業(yè)的訂單數(shù)據(jù)持續(xù)向好，2021年海外復(fù)工依然拉動需求。

路徑二：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)加速“國產(chǎn)替代良機(jī)”，受益行業(yè)有面板、半導(dǎo)體和工控。對于全球市場而言，高附加值產(chǎn)品的重要生產(chǎn)國前期遭遇明顯攻擊約束，導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁袊纬梢欢ü┙o替代能力的行業(yè)，在生產(chǎn)率先恢復(fù)后短期內(nèi)搶占了更大的市場份額，但階段性的替代是否在海外生產(chǎn)完全恢復(fù)以后依然可持續(xù)仍有待觀察。從中國出口商品的品質(zhì)、均價、海外滲透率等角度衡量，面板、半導(dǎo)體和工控等行業(yè)將繼續(xù)加速“國產(chǎn)替代”進(jìn)程。

疫情對需求端的影響體現(xiàn)在“場景革命”。疫情催化了部分場景需求落地的進(jìn)程，一方面通過較低的獲客成本，密集快速地收集用戶反饋及技術(shù)漏洞;另一方面也潛移默化改變用戶原有固態(tài)習(xí)慣。從把握痛點(diǎn)需求、技術(shù)實(shí)現(xiàn)率等角度來看，部分行業(yè)已經(jīng)催生了新的商機(jī)，需求有望穿越疫情得以延續(xù)，主要集中在以下兩條線索：“線上+”（辦公、生鮮、娛教）;“服務(wù)+”（醫(yī)療、到家、信息）。

廣發(fā)證券表示，還有一個“長”則是優(yōu)選長期賽道，即有高景氣支撐高估值的產(chǎn)業(yè)趨勢。

重視選擇優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，找準(zhǔn)“兩個點(diǎn)”精準(zhǔn)切入高景氣賽道：一是產(chǎn)業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)，二是確定性復(fù)蘇時點(diǎn)。廣發(fā)證券建議重點(diǎn)關(guān)注：一是新能源，光伏平價上網(wǎng)時代到來，行業(yè)規(guī)模提振;硬性法規(guī)疊加政策支撐，新能源汽車成長空間釋放。二是工業(yè)機(jī)器人，疫情后行業(yè)迅速回正，確定性復(fù)蘇趨勢;場景革命與國產(chǎn)替代共同發(fā)力，滲透率空間廣闊。

“外”部環(huán)境則要看兩條線索，第一是全球定價及海外資本開支擴(kuò)張拉動的上游資源品;第二是“出口鏈”尋找海外需求擴(kuò)張及份額回吐間的再平衡。

海外需求復(fù)蘇疊加新一輪資本開支擴(kuò)張，需求彈性大于供給彈性使上游資源品受益，價格持續(xù)上漲。資源品價格的強(qiáng)勢使上游資源品板塊的2020年三季度毛利率實(shí)現(xiàn)向上拐點(diǎn)。回溯2018-2019年，由于中游制造行業(yè)相對上游資源品行業(yè)具備更優(yōu)的競爭格局和議價能力，其毛利率出現(xiàn)持續(xù)改善，進(jìn)而對上游的毛利空間有所擠壓。而經(jīng)過2020年大宗商品價格走強(qiáng)，2020年三季度A股財(cái)報(bào)顯示上游資源品毛利出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。

廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，2021年全球宏觀環(huán)境對上游資源品的供需更為有利：拜登勝選后，新一輪更大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃預(yù)期加強(qiáng)，利好順周期的工業(yè)品，且“弱美元”周期將形成支撐。此外，全球供給剛性而需求改善彈性更大，全球定價的大宗品有望繼續(xù)漲價。

工業(yè)金屬已呈現(xiàn)出“率先主動補(bǔ)庫存”的先驅(qū)特征。A股工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)金屬已呈現(xiàn)“PPI分項(xiàng)上行+產(chǎn)成品去庫存+原材料及中間品補(bǔ)庫存”的交集，該信號的出現(xiàn)意味著需求拉動將引領(lǐng)相關(guān)企業(yè)率先主動補(bǔ)庫存，同時對應(yīng)著業(yè)績改善確定性的強(qiáng)化。從歷史上看，基本金屬價格上漲均將兌現(xiàn)至股價彈性。當(dāng)前基本面價格接近2016-2018年周期高點(diǎn)，而股價反彈尚有較大差距。隨著2021年全球制造業(yè)進(jìn)一步回暖驅(qū)動漲價預(yù)期增強(qiáng)，基本面上行有望傳導(dǎo)至股價彈性。

2021年“出口鏈”改善是確定性的，但和2020年不同的是，要尋找海外需求擴(kuò)張及份額回吐間的再平衡。

首先，2021年海外供需將同步修復(fù)，“出口鏈”結(jié)構(gòu)及內(nèi)在驅(qū)動力將有轉(zhuǎn)變——從單一防疫品支撐到外需全面改善的結(jié)構(gòu)性切換。其次，2021年疫苗在刺激海外需求側(cè)的同時也將帶來供給側(cè)的擴(kuò)張，中國出口尋找需求改善強(qiáng)于份額回吐的方向。面對海外供需的矛盾影響，通過當(dāng)前確定性的方向來拆解出口結(jié)構(gòu)，進(jìn)而挖掘出能夠?qū)崿F(xiàn)海外需求擴(kuò)張及份額回吐再平衡的行業(yè)將成為配置重點(diǎn)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，隨著疫苗落地預(yù)期漸強(qiáng)、美國大選等國際事件基本塵埃落定，2021年外需拉動的三個確定性方向逐步顯現(xiàn)：海外地產(chǎn)仍在復(fù)蘇進(jìn)程中;海外財(cái)政刺激及產(chǎn)業(yè)政策拉動領(lǐng)域（如清潔能源等）;海外制造業(yè)補(bǔ)庫存及新一輪資本開支擴(kuò)張。

依據(jù)確定性方向，挖掘“外需改善持續(xù)+全球市占率穩(wěn)定+資本開支擴(kuò)張”共鳴的相關(guān)“出口鏈”能夠迎來供需共振。外需改善在“后疫情時期”驅(qū)動了中國部分企業(yè)開啟新一輪資本開支擴(kuò)張，如“外需改善持續(xù)+全球市占率穩(wěn)定+資本開支擴(kuò)張”三特征共鳴，則相關(guān)“出口鏈”可以實(shí)現(xiàn)前述再平衡，進(jìn)而能夠迎來供需共振：地產(chǎn)后周期及消費(fèi)需求釋放。從歷史上看，美國地產(chǎn)周期將驅(qū)動處于其后周期的汽車零部件、家電、家具等可選消費(fèi)需求;中國制造優(yōu)勢：相對海外具備制造優(yōu)勢且海外需求平穩(wěn)的行業(yè)景氣有支撐。中國企業(yè)某些行業(yè)技術(shù)成熟，海外訂單占比持續(xù)提升，加速滲透全球市場如通用機(jī)械等。

內(nèi)需消費(fèi)既是“內(nèi)循環(huán)”政策的著眼點(diǎn)，也是“十四五”規(guī)劃的重心。消費(fèi)作為國內(nèi)大循環(huán)閉環(huán)末端，能帶動前端生產(chǎn)、流通及分配的有效進(jìn)行，成為“十四五”期間經(jīng)濟(jì)主要拉動力。

廣發(fā)證券建議關(guān)注一是差異化醫(yī)療（醫(yī)美/創(chuàng)新藥）：差異化醫(yī)療（醫(yī)美/創(chuàng)新藥）不受醫(yī)保控費(fèi)的影響，行業(yè)景氣持續(xù)抬升，不斷改善利潤率和周轉(zhuǎn)率水平。

其中，醫(yī)美行業(yè)擁有廣闊市場空間，具備品牌優(yōu)勢的醫(yī)美公司估值有望繼續(xù)抬升：從需求端來看，預(yù)計(jì)2020-2023年中國醫(yī)美行業(yè)的市場規(guī)模將以每年20%左右的增速持續(xù)擴(kuò)張到3500億元左右的規(guī)模;而從供給端來看，國內(nèi)外醫(yī)美龍頭競爭激烈，具備強(qiáng)勢品牌力和綜合研發(fā)能力的醫(yī)美公司才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)健長足發(fā)展。

醫(yī)?？刭M(fèi)使得仿制藥市場陷入紅海廝殺，而創(chuàng)新藥市場依然是一片藍(lán)?！獜?016年醫(yī)?？刭M(fèi)政策逐步落地以來，中國的創(chuàng)新藥/生物制品NDA申請數(shù)量開始明顯抬升。醫(yī)?？刭M(fèi)政策一方面顯著打壓了仿制藥的利潤率空間，但另一方面也促進(jìn)了創(chuàng)新藥研發(fā)的積極性：在醫(yī)?？刭M(fèi)的大趨勢下，只有臨床稀缺品種的創(chuàng)新藥才具備較高的定價能力，能夠持續(xù)獲得較高的利潤率水平。

二是國潮（小家電/汽車/小食品/美妝）：國產(chǎn)品牌培育抬升競爭力，新興媒體拓展?fàn)I銷和購買渠道，國人對自主消費(fèi)品牌質(zhì)量提升、口碑改善的印象正在形成，新興國潮品牌的認(rèn)可度不斷提升。

三是食品飲料（軟飲料/白酒）：軟飲料/白酒的ROIC-WACC以及ROE持續(xù)改善，且有息負(fù)債率處于歷史底部。同時，軟飲料行業(yè)的相對估值較低;而白酒相對估值較高，待高估值消化后，也能成為2021年震蕩市中的配置方向。