顧天嬌

“跨境并購”、“蛇吞象”等詞一直是引動上市公司股價暴漲的利器。然而，一些風光的并購背后，買家往往背負了巨額債務，一旦經(jīng)營不善、整合失敗，則可能引發(fā)業(yè)績下滑、債務違約、股價下跌、股東質(zhì)押被迫平倉等連環(huán)負面事件。

2020年11月14日，白馬股天齊鋰業(yè)（002466.SZ）主動“爆雷”：公告自身將于2020年11月底到期的18.84億美元債務或存在違約風險。該筆債務源于2018年公司41億美元并購智利鋰礦巨頭SQM部分股權(quán)時的貸款。并購完成后，鋰及其化合物價格大跌，SQM的股價一路跌至2020年最低約22美元/股，相比天齊鋰業(yè)65美元/股的收購價少了2/3，這給天齊鋰業(yè)帶來了較大的減值壓力和流動性壓力。

與天齊鋰業(yè)類似，有一些前幾年大舉并購的企業(yè)，也在承受償債之痛。比如納思達（002180.SZ）2016年以37億美元收購全球打印機龍頭利盟國際，截至2020年9月30日，資產(chǎn)負債率達72%、流動比率0.92、速動比率0.66，可見有不小的償債壓力。

那么， 納思達是否存在爆雷風險？投資者如何評估上市公司高杠桿收購后的投資風險？

納思達資金鏈是否安全？

2016年，納思達以37.2 億美元（約合人民幣260 億元）收購紐交所上市公司利盟國際（Lexmark）。

納思達的融資方案：納思達、太盟亞洲旗下基金、君聯(lián)資本旗下合伙企業(yè)組成的買方團成立并購基金用于收購，三方合計向并購基金出資15.18億美元，其中納思達出資為7.77億美元，占出資比例的51.18%;并購基金及其子公司向銀行申請了兩筆金額分別為9億美元、15.8億美元的并購貸款，合計24.8億美元。

看似并購貸款金額很高，但對于納思達來說，這24.8 億美元償還壓力不大。

首先，9億美元的貸款實際上是一筆短期周轉(zhuǎn)過橋貸款。因為利盟的ES業(yè)務是為客戶提供企業(yè)軟件解決方案，其客戶包括美國政府機構(gòu)，涉及敏感信息，因此收購利盟的交易在CFIUS審查時，被CFIUS要求將ES業(yè)務分拆出售。2017年，隨著收購完成后以13.29億美元分拆出售ES業(yè)務（Kofax），納思達將收到的款項用于償還9億美元貸款。

其次，15.8億美元貸款也并非由納思達來償還。這部分貸款的借款人是并購基金設立在美國特拉華州的合并子公司（NinestarLexmarkCompanyLimited），借款完成后，利盟吸收合并該公司，作為存續(xù)主體存續(xù)，15.8億美元的債務轉(zhuǎn)移給利盟來承擔。截至2020年5月，利盟流動貸款僅2億美元，其2019年實現(xiàn)營收180億元，償還短期債務不成問題。

納思達最大的還債壓力來自于向并購基金出資的7.77億美元，當時這部分資金來自于納思達向股東賽納科技的借款。出售ES業(yè)務后，13.5億美元一部分償還銀行貸款9億美元，剩余約4億美元返還給了并購基金的股權(quán)投資者（納思達、太盟、君聯(lián)）。按照并購基金51.18%的出資比例分配，納思達分得約2億美元，用于償還部分股東借款。賽納科技向納思達提供的借款資金，均來自與發(fā)行私募可交換債（私募EB），一段時間里沒有要求納思達歸還欠款的壓力。

總的來看，納思達并購交易設計的融資結(jié)構(gòu)比較巧妙，標的利盟償債能力較強，納思達來自股東的借款不急于償還，資金鏈較為安全。

值得關(guān)注的是，納思達目前通過并購基金間接持有利盟51.18%的權(quán)益。根據(jù)收購時的協(xié)議，重大資產(chǎn)購買完成后的三個完整財政年度結(jié)束后，太盟、君聯(lián)有向納思達出售并購基金份額的權(quán)利，同時對目標公司的估值不低于13倍的正常化預估盈利或者10倍的正?；疎BITDA孰高的價值的最大評估值。也就是說，2021年以后納思達有收購并購基金剩余股權(quán)的壓力，屆時納思達將圍繞多少錢收、怎么收等問題與這些財務投資者展開博弈。

高杠桿并購要關(guān)注標的資產(chǎn)現(xiàn)金流

納思達與天齊鋰業(yè)跨境收購耗資均在40億美元左右，并且貸款占總資金的比重均達80%以上，但是在債務壓力上納思達明顯小于天齊鋰業(yè)。

造成這種情況主要有兩點原因：一是融資結(jié)構(gòu)和還款來源不同。二是買賣雙方經(jīng)營性現(xiàn)金流可持續(xù)能力有差異。

納思達采用股權(quán)融資和債權(quán)融資結(jié)合的方式，收購完成后，債權(quán)融資部分（包括向股東借款和并購基金借款）42%的貸款由分拆出售標的利盟子公司獲得的資金償還，55%的貸款由利盟來償還，只有3%是納思達承擔;股權(quán)融資部分，來自太盟和君聯(lián)的股權(quán)投資資金時間期限長，無須償付利息。

天齊鋰業(yè)僅參股SQM，無法用標的的現(xiàn)金流“補血”，如果不在二級市場減持SQM股票套現(xiàn)，那么來自標的的資金主要源于分紅，然而天齊鋰業(yè)2019、2020年合計獲得SQM分紅約1.38億美元，尚不足以支付貸款利息。另外，天齊鋰業(yè)償還貸款的資金部分來源于后續(xù)上市公司再融資，再融資不及預期也是資金鏈緊張的重要原因，比如其2019年配股計劃融資70億元，結(jié)果僅融資29億元人民幣。

打印機行業(yè)，主要依靠打印機耗材賺錢，屬于消費品行業(yè)，具有非常強的反周期特征，該市場基本不受經(jīng)濟周期波動的影響。而鋰及其化合物具備周期性，天齊鋰業(yè)恰恰買在行業(yè)景氣度最高的時候，2018年以后鋰及其化合物長期供大于求、價格走低，無論是天齊鋰業(yè)自身還是參股標的SQM均因此而現(xiàn)金流入減少。根據(jù)智研咨詢報告，2019-2022年全球碳酸鋰供應量將達到需求量的1.92倍左右，維持產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，對天齊鋰業(yè)來說還債壓力可能將持續(xù)較長時間。

頗為令人唏噓的是，根據(jù)麥肯錫2017年公布的研究，在2007-2017年發(fā)生的可統(tǒng)計的505宗中企跨境并購交易中，約60%的交易、近300宗、約合3000億美元，并沒有為中國買家創(chuàng)造實際價值。如果按照是否達成收購時的既定目標來衡量，這些交易中，34%為非控股類投資，其成功率僅為30%，對于控股類投資而言，成功率達45%。

海外收購對企業(yè)的現(xiàn)金流需求很大，很難完全通過自有資金解決，需要設計合理的融資結(jié)構(gòu)和融資安排，綜合考慮融資規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、融資期限和還款安排與現(xiàn)金流的匹配性、增信措施以及保護性條款等。在實際操作中，一些企業(yè)為了降低自身的出資比例，往往以股票質(zhì)押、資產(chǎn)抵押、集團擔保等方式在股東層面進行大量融資，過高的債務融資杠桿率增加了并購雙方的財務負擔。

對于買方和投資者來說，需要關(guān)注的核心問題是標的公司和并購方的未來可償債現(xiàn)金流，包括來自經(jīng)營活動和其他融資活動的現(xiàn)金流，要對現(xiàn)金流進行合理預測，警惕還款計劃與標的公司及并購方現(xiàn)金流難以匹配而帶來償債風險。