啟凡

2020年前三季度，石頭科技（688169.SH）營(yíng)業(yè)收入為29.80億元，同比下降1.66%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為8.99億元，同比增長(zhǎng)54.49%;扣非凈利潤(rùn)為8.32億元，同比增長(zhǎng)47.74%。

在靚麗三季報(bào)的加持下，石頭科技股價(jià)不斷上漲，2020年年底曾經(jīng)突破1000元，總市值近700億元，而在此背后卻是首發(fā)原始股的即將解禁。

首發(fā)原始股即將解禁

石頭科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能清潔機(jī)器人等智能硬件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)（以委托加工生產(chǎn)方式實(shí)現(xiàn)）和銷售，其主要產(chǎn)品為小米定制品牌“米家智能掃地機(jī)器人”、“米家手持無(wú)線吸塵器”，以及自有品牌“石頭智能掃地機(jī)器人（石頭品牌）”和“小瓦智能掃地機(jī)器人（小瓦品牌）”。

石頭科技2020年2月21日上市，上市前，持有5%以上的股東除控股股東外，小米相關(guān)方順為持有12.85%股份，小米公司控制的天津金米持有公司11.85%股份，石頭時(shí)代持有公司10%股份，丁迪持有公司7.90%股份，高榕持有公司6.74%股份，啟明持有公司 5.85%股份。

2021年2月22日，石頭科技將迎來(lái)上市后最大的一次解禁，解禁股數(shù)高達(dá)2858萬(wàn)股，目前公司總股本為6667萬(wàn)股，此次解禁占比為42.87%。

在迎來(lái)大解禁之前，石頭科技的費(fèi)用已開始出現(xiàn)異常。

2017-2019年，公司收入為11.19億元、30.51億元、42.05億元，同期管理費(fèi)用為2051萬(wàn)元、2.06億元、5959萬(wàn)元。在管理費(fèi)用詳細(xì)構(gòu)成中，波動(dòng)最為異常的是工資薪酬。2017-2019年，公司管理費(fèi)用中的工資薪酬分別為1051萬(wàn)元、2019萬(wàn)元、3287萬(wàn)元，同期公司凈利潤(rùn)分別為6700萬(wàn)元、3.08億元、7.83億元。2019年，石頭科技的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)154.22%，而工資薪酬僅增長(zhǎng)62.80%。

石頭科技回復(fù)稱，2017年至2019年，各項(xiàng)費(fèi)用及人員數(shù)量均呈大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，人均薪酬有小幅波動(dòng)，主要原因?yàn)楣疽?guī)模不斷擴(kuò)大，人員不斷增加，新增員工多數(shù)為薪酬較低的基礎(chǔ)崗位員工，拉低了平均薪酬水平。

目前，石頭科技的股價(jià)最高已經(jīng)超過1000元，總市值近700億元，公司的動(dòng)態(tài)PE高達(dá)60倍。當(dāng)解禁期到來(lái)之后，持股成本極低的原始股東很可能選擇套現(xiàn)，成為一眾投資者的造富盛宴，而留給二級(jí)市場(chǎng)接盤者的將是一地雞毛。

關(guān)系的微妙變化

2019年，石頭科技對(duì)前五大客戶的銷售收入為29.63億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)70.45%，客戶集中度非常高。在前五名客戶中，公司對(duì)小米的收入為14.41億元，占比34.27%。

根據(jù)招股書，2016-2018年及2019年上半年，公司米家品牌掃地機(jī)器人的毛利率分別為18.99%、18.75%、14.99%和13.91%，公司2019年推出的米家手持無(wú)線吸塵器毛利率為13.58%。由于米家品牌產(chǎn)品定位于性價(jià)比，且主要采用利潤(rùn)分成模式，因此米家產(chǎn)品的毛利率低于公司自有品牌產(chǎn)品的毛利率。

2016-2018年，石頭科技主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入為1.81億元、10.96億元、30.09億元，其中米家品牌收入為1.81億元、9.89億元、14.39億元。從推出產(chǎn)品的時(shí)間來(lái)看，2016年9月，石頭科技推出小米定制品牌“米家智能掃地機(jī)器人”，2017年9月，推出首款自有品牌“石頭智能掃地機(jī)器人”，2018年3月，推出自有品牌“小瓦智能掃地機(jī)器人”;2019年4月，公司推出小米定制品牌“米家手持無(wú)線吸塵器”。由于新產(chǎn)品的推出，公司自有品牌產(chǎn)品的占比不斷提升。

2019年度，石頭科技共銷售251萬(wàn)臺(tái)掃地機(jī)器人，實(shí)現(xiàn)銷售收入39.16億元，較上年增長(zhǎng)30.11%，其中自有品牌掃地機(jī)器人實(shí)現(xiàn)銷售151萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售收入27.93億元，收入占比66.41%。

2020年上半年，公司共銷售96.57萬(wàn)臺(tái)掃地機(jī)器人，實(shí)現(xiàn)銷售收入17.02億元，其中公司自有品牌掃地機(jī)器人實(shí)現(xiàn)銷售75.3萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售收入14.85億元，收入占比進(jìn)一步提升至83.62%，這也導(dǎo)致公司與小米之間的關(guān)系發(fā)生改變。

2016年，小米和石頭科技完全是合作關(guān)系，但是到了2020年上半年，石頭科技的自有品牌占比從零上升到了83.62%。雖然小米還是第一大客戶，但自有品牌已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

在對(duì)小米依賴度大幅降低后，自有品牌和小米品牌將不可避免地進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，這也將會(huì)導(dǎo)致兩家公司之間的關(guān)系從原有的合作變?yōu)楦?jìng)合關(guān)系。

毛利率存下降隱患

2018-2019年及2020年前三季度，石頭科技的毛利率分別為28.79%、36.12%、51.25%，而其最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手科沃斯（603486.SH）分別為37.84%、38.29%、41.53%，毛利率小幅增長(zhǎng)，但作為市場(chǎng)占有率第二名的石頭科技毛利率大幅提升，使得石頭科技在營(yíng)業(yè)收入小幅下降的情況下凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2020年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為27.8億元，同比下降1.66%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為8.99億元，同比增長(zhǎng)54.49%;扣非凈利潤(rùn)為8.32億元，同比增長(zhǎng)47.74%。

通常，任何產(chǎn)品提價(jià)都需要一個(gè)過程，有品牌優(yōu)勢(shì)的公司定期小幅提價(jià)可持續(xù)，而突然大幅提價(jià)難持續(xù)。更加令人疑惑的是，石頭科技毛利率大幅提升背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)，究竟是品牌認(rèn)可度提升的結(jié)果還是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所需，抑或是為了在2021年2月22日大解禁前把業(yè)績(jī)做的更加漂亮？值得注意的是，石頭科技毛利率的大幅提升主要是在2020年，但在上市后的首份年報(bào)2019年年報(bào)中，上市公司并沒有提及要搶占高端市場(chǎng)的戰(zhàn)略。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，目前智能掃地機(jī)器人行業(yè)市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)上已有的品牌與廠商較多，近年來(lái)涌現(xiàn)出多家新的市場(chǎng)參與者，市場(chǎng)化程度逐漸提高。根據(jù)中怡康的測(cè)算，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率來(lái)看，2019年上半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前三大品牌分別為科沃斯、小米和石頭，市場(chǎng)占有率分別為48%、12%和11%，合計(jì)市場(chǎng)占有率為71%。即使把小米產(chǎn)品全都算在石頭科技中，兩者的占比為23%，依然落后科沃斯一半以上的市場(chǎng)份額。在這樣的情況下，石頭科技卻大幅提升產(chǎn)品的毛利率，似乎并不利于其搶占更多的市場(chǎng)份額。

自有品牌定位尷尬

從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論出于什么樣的動(dòng)機(jī)，真正重要的是最終的結(jié)果。自2020年年初上市后，如何平衡米家品牌和石頭品牌或許是管理層最重要的事之一。

一直以來(lái)，小米的定位是高性價(jià)比的產(chǎn)品，因?yàn)樾∶灼放票仁^科技自有品牌知名度更高。從長(zhǎng)期來(lái)看，小米堅(jiān)持高性價(jià)比的戰(zhàn)略不會(huì)改變。由此來(lái)看，雖然目前自有品牌的占比不斷提升，但未來(lái)與小米的合作還將會(huì)占有非常大的比重，甚至有可能在現(xiàn)有比例的基礎(chǔ)上提升。如果米家品牌占比持續(xù)增長(zhǎng)，那么公司整體的毛利率必然會(huì)持續(xù)下降。更為重要的是，石頭科技的品牌定位非常尷尬，從目前市場(chǎng)來(lái)看，中高端有科沃斯，高性價(jià)比有小米，而屬于石頭科技自有品牌的價(jià)位又在哪里呢？如果定位為中高端，那么勢(shì)必會(huì)和現(xiàn)有的行業(yè)老大科沃斯發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)，如果定位為高性價(jià)比又會(huì)和最大的客戶小米發(fā)生沖突;從目前來(lái)看，為了避免兩個(gè)品牌之間的沖突，石頭科技的自有品牌似乎只能往中高端方向發(fā)展。

2020年前三季度，石頭科技營(yíng)業(yè)收入為27.8億元，同比下降1.66%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為8.99億元，同比增長(zhǎng)54.49%。公司毛利率的大幅提升讓公司的凈利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，但收入端的增長(zhǎng)已經(jīng)停滯。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手科沃斯2020年前三季度的營(yíng)收為41.42億元，同比增長(zhǎng)20.25%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.5億元，同比增長(zhǎng)147.17%。也就是說，科沃斯實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)，而這才是健康的狀況。石頭科技雖然賺取了更多的利潤(rùn)，但是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收入差距卻在不斷加大。

在銷售模式上，石頭科技也有明顯的短板。由于最初和小米合作，線下直銷渠道是石頭科技的短板。一直以來(lái)，石頭科技是將部分自有品牌產(chǎn)品通過小米運(yùn)營(yíng)的“有品”代銷平臺(tái)銷售，同時(shí)選擇小米在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)銷售自有品牌產(chǎn)品。2016-2018年及2019年上半年，公司自有品牌產(chǎn)品通過上述與小米相關(guān)的銷售渠道實(shí)現(xiàn)的收入金額分別為零元、4276萬(wàn)元、1.7億元和1.07億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為零、3.82%、5.56%和5.02%，占比不斷提升。目前，公司自主品牌產(chǎn)品的線下銷售以經(jīng)銷模式為主。

石頭科技認(rèn)為，小米及其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的加入，是有利于加速消費(fèi)者教育，提升滲透率的。從產(chǎn)品定位角度，米家智能掃地機(jī)器人主要定位于大眾市場(chǎng)的家庭智能掃地機(jī)器人產(chǎn)品，公司自有品牌以石頭智能掃地機(jī)器人為主，主要定位于消費(fèi)市場(chǎng)中的中高端用戶，兩者的品牌定價(jià)差距較大，功能和外觀上有區(qū)分，目標(biāo)客戶群體不同。從自有品牌收入占比上看，2017年至2019年，自有品牌收入占比分別為10%、51%、66%，占比不斷提升。