胡澤月

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050000)

一、引言

(一)研究背景

我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)較晚，但由于政策的支持，更多的資金和人才聚集到醫(yī)藥領(lǐng)域，使其一直處于快速發(fā)展的狀態(tài)。目前，隨著醫(yī)藥制品在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的不斷擴(kuò)展，國(guó)內(nèi)大部分醫(yī)藥企業(yè)處于盈利擴(kuò)張階段，上市的醫(yī)藥企業(yè)也不斷增多。評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值應(yīng)該關(guān)注其行業(yè)特殊性。醫(yī)藥企業(yè)只有增強(qiáng)研發(fā)能力，努力研制新藥品，開發(fā)新技術(shù)，才能實(shí)現(xiàn)發(fā)展。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè),歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、收益預(yù)測(cè)和企業(yè)價(jià)值是投資者直接關(guān)注的內(nèi)容，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資具有重要意義。

(二)研究意義

企業(yè)價(jià)值評(píng)估有市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法三種方法。市場(chǎng)法是通過找到可比企業(yè)或可比案例通過一系列差異調(diào)整得到評(píng)估值。由于醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)展較晚，醫(yī)藥企業(yè)之間的特殊性較大，很難找到合適的可比企業(yè)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在企業(yè)賬面價(jià)值基礎(chǔ)上調(diào)整以此得到評(píng)估值。用其評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)有兩點(diǎn)缺陷：一是忽略了表外資產(chǎn)。醫(yī)藥企業(yè)最能創(chuàng)造價(jià)值的就是研發(fā)技術(shù)和研發(fā)藥品。研發(fā)技術(shù)作為無形資產(chǎn)的一部分，其資本化和費(fèi)用化的界定和攤銷會(huì)產(chǎn)生大量的表外資產(chǎn)，造成價(jià)值低估；其次，此法并沒考慮研發(fā)藥品的潛在市場(chǎng)，會(huì)影響評(píng)估值。二是沒有考慮企業(yè)整體的獲利能力。由于協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值往往大于各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單相加。收益法是通過預(yù)測(cè)企業(yè)未來收益額、折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)加和得到評(píng)估值。實(shí)務(wù)中收益額預(yù)測(cè)往往是評(píng)估專業(yè)人員依據(jù)歷史數(shù)據(jù)和未來的發(fā)展規(guī)劃，根據(jù)多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，主觀性較強(qiáng)。

本文介紹了灰色預(yù)測(cè)模型，提出用灰色預(yù)測(cè)模型來預(yù)測(cè)收益額。通過matlab對(duì)原始數(shù)據(jù)處理，建立預(yù)測(cè)模型，進(jìn)而預(yù)測(cè)收益。該方法不僅在一定程度上減少了主觀性，還減少了評(píng)估的工作量。

二、灰色預(yù)測(cè)模型的理論基礎(chǔ)

灰色預(yù)測(cè)模型是通過現(xiàn)在與未來的定量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)事物發(fā)展規(guī)律，建立微分方程形式的模型，以此預(yù)測(cè)事物未來發(fā)展變化趨勢(shì)的一種預(yù)測(cè)方法。本文使用的是其中的GM(1，1)模型，建模步驟如下：

1、給定原始數(shù)據(jù)序列：x(0)(k)={x(0)(1),x(0)(2),…,x(0)(n)}

3、進(jìn)行累加生成，得到新序列：x(0)(k)={x(1)(1),x(1)(2),…,x(1)(n)}

5、根據(jù)最小二乘原理求參數(shù)a，u：

三、亞寶藥業(yè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

(一)亞寶藥業(yè)背景概況

亞寶藥業(yè)是一家集藥品和大健康產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、物流及中藥材種植于一體醫(yī)藥公司。在兒童用藥、婦科用藥和心腦血管用藥方面形成了強(qiáng)勢(shì)品牌。在市場(chǎng)上形成了以“丁桂”品牌統(tǒng)領(lǐng)的兒童用藥，以“百喻”品牌統(tǒng)領(lǐng)的婦科用藥和以“亞寶”品牌統(tǒng)領(lǐng)的心腦血管用藥三大強(qiáng)勢(shì)家族。

(二)基于灰色預(yù)測(cè)模型評(píng)估亞寶藥業(yè)企業(yè)價(jià)值

1、收益額的預(yù)測(cè)

本次評(píng)估用DCF作收益額。2014年，亞寶藥業(yè)首次入圍中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，2016-2019年也持續(xù)入榜，可見發(fā)展穩(wěn)定。所以我們以2016-2019年的DCF為原始數(shù)據(jù)(來源：萬得)，通過matlab來預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流。

表1 亞寶藥業(yè)2015年-2019年DCF(單位：萬元)

經(jīng)計(jì)算，級(jí)比均在可容覆蓋區(qū)間為(0.71，1.33)內(nèi)，可進(jìn)行灰色預(yù)測(cè)。通過matlab求解參數(shù)并預(yù)測(cè)未來DCF，解得參數(shù)a=00.0441，u=1020700。

2020年-2025年各年DCF預(yù)測(cè)值見表2，經(jīng)檢驗(yàn)C=0.34，OP=98%，精度等級(jí)為一級(jí)。

表2 亞寶藥業(yè)收益模擬值計(jì)算結(jié)果(單位：萬元)

2、折現(xiàn)率的確定

本文是對(duì)亞寶藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，所以對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率應(yīng)為加權(quán)平均資本成本，即WACC。

①無風(fēng)險(xiǎn)收益率：本文選取2015年-2019年每年第一次發(fā)行的十年期記賬國(guó)債利率的平均值3.45%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

表3 無風(fēng)險(xiǎn)利率

②市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：市場(chǎng)平均報(bào)酬率以十年社會(huì)平均年化收益率均值8.04%為標(biāo)準(zhǔn)，亞寶藥業(yè)的β系數(shù)為1.24。

③股權(quán)和債務(wù)比重。2015-2019年權(quán)益比、債務(wù)比分別為0.97:0.03；0.94:0.06；0.99:0.01；0.98:0.02；0.99:0.01；由此可見公司的債務(wù)占比很小，加權(quán)資本幾乎等于股權(quán)資本成本。綜上所述，WACC為9.15%。

4、評(píng)估結(jié)果

把2020年-2024年的DCF分別進(jìn)折現(xiàn)加和，再加上2025年后的永續(xù)價(jià)值，得到亞寶集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值為1626162.04萬元。把評(píng)估值和亞寶藥業(yè)前六個(gè)月的收盤價(jià)均值作對(duì)比，發(fā)現(xiàn)誤差在5%以內(nèi)，用灰色預(yù)測(cè)模型估值的準(zhǔn)確性較強(qiáng)。

四、結(jié)論

使用灰色預(yù)測(cè)模型模型改進(jìn)收益法，有四點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1、對(duì)原始數(shù)據(jù)需求量少，預(yù)測(cè)精度高?；疑A(yù)測(cè)模型是根據(jù)少數(shù)樣本得到回歸曲線，通過預(yù)測(cè)曲線趨勢(shì)來預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，這就非常適用于歷史數(shù)據(jù)很有限的情況?；疑A(yù)測(cè)模型得到的預(yù)測(cè)數(shù)是回歸計(jì)算的結(jié)果，預(yù)測(cè)更為客觀。2、樣本無需有規(guī)律分布。用灰色預(yù)測(cè)模型得到的回歸曲線是使所有歷史數(shù)據(jù)與曲線上對(duì)應(yīng)點(diǎn)的殘差之和最小，即使歷史數(shù)據(jù)分布無規(guī)律，也不影響曲線的確定。3、理論性強(qiáng)，計(jì)算量小。通過matlab計(jì)算使得得出數(shù)據(jù)簡(jiǎn)便、快捷、準(zhǔn)確性高。4、適用性強(qiáng)。既可進(jìn)行周期性變化預(yù)測(cè)，也可進(jìn)行非周期性變化預(yù)測(cè)；既可宏觀長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，也可微觀短期的預(yù)測(cè)。