楊 震

（英大國(guó)際信托有限責(zé)任公司，北京 100005）

信托股權(quán)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，由于其自身的成本高、周期長(zhǎng)等的特點(diǎn)增加了其對(duì)融資的需求。在多元化的融資背景下信托以其自身的靈活性為信托股權(quán)的發(fā)展提供了一定的保障。

一、問(wèn)題的提出

2018年，某集團(tuán)公司總股本與信托股權(quán)開發(fā)公司達(dá)成協(xié)議。集團(tuán)公司總股本中的股權(quán)公司是信托股權(quán)開發(fā)公司，取得國(guó)有土地使用權(quán)及相關(guān)信托股權(quán)開發(fā)資格，但是，實(shí)際收購(gòu)的是一家公司的總部小組。小組按主要資產(chǎn)政策要求，集團(tuán)簽署相關(guān)協(xié)議，作為公司股東，從事信托股權(quán)開發(fā)項(xiàng)目協(xié)議，但由于資金缺口，集團(tuán)計(jì)劃向信托公司申請(qǐng)融資。從信托公司的角度來(lái)看，融資項(xiàng)目、名稱和股東的差異必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加，但信托股權(quán)行業(yè)、名稱和股東的差異是造成這種必然性的根本原因。按照商業(yè)交易的習(xí)慣，這種組合非常方便。按照效率原則和自愿經(jīng)營(yíng)原則，信托股權(quán)的可行性應(yīng)考慮新業(yè)務(wù)關(guān)系的法律基礎(chǔ)，按照商法淵源理論，制定出相對(duì)合理的合規(guī)路徑。

二、信托股權(quán)信托相關(guān)概念

信托基金將通過(guò)海外渠道啟動(dòng)完整的投資行為模式。首先有必要培養(yǎng)投資公司，加快、縮短企業(yè)實(shí)施海外投資的時(shí)間。當(dāng)達(dá)到條件時(shí)，原有股東將被登記為海外殼公司，然后將基本建立外國(guó)投資控股公司。最后，待公司成功上市后，基金經(jīng)理將分享相應(yīng)的投資回報(bào)，作為資本密集型行業(yè)，信托股權(quán)業(yè)對(duì)運(yùn)營(yíng)資金的需求很大，中國(guó)的金融市場(chǎng)仍然是一個(gè)非常重要的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。此外，信托股權(quán)業(yè)本身是一個(gè)周期性的行業(yè)，資本非常困難。信托機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)可以有效解決信托股權(quán)公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題，豐富中國(guó)金融投資市場(chǎng)的投資品種，為基金業(yè)主提供重要人才和資金渠道。中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展仍處于起步階段，只有很少的可投資產(chǎn)品。此外，當(dāng)前股市低迷，債券市場(chǎng)也在動(dòng)蕩。在市場(chǎng)導(dǎo)向的利率的影響下，銀行存款利率也大幅下降。當(dāng)前，信托股權(quán)信托的平均產(chǎn)出約為9%～13%，遠(yuǎn)高于銀行融資和債券等其他投資產(chǎn)品。一旦推出一些良好的投資產(chǎn)品，信托股權(quán)信托就可以實(shí)現(xiàn)信托股權(quán)投資產(chǎn)品的預(yù)期效果，而信托股權(quán)信托產(chǎn)品往往被投資者搶購(gòu)。更為重要的是，當(dāng)前信托股權(quán)信托已經(jīng)成為信托公司的主要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，并不斷帶來(lái)新的生機(jī)和活力，相信對(duì)未來(lái)信托股權(quán)和信托業(yè)的健康、完整發(fā)展有著十分重要的意義。

三、我國(guó)信托股權(quán)信托的發(fā)展

從2002年到2004年，由于年度信托業(yè)信托融資業(yè)務(wù)的規(guī)范化，可以說(shuō)，我國(guó)信托業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況有所好轉(zhuǎn)。但是，信托股權(quán)信托和信托股權(quán)融資公司的誕生還有另外一個(gè)方法到期可以發(fā)展信托，大多數(shù)信托公司仍然提供銀行貸款，幾乎沒(méi)有融資渠道。2003年6月，央行發(fā)布相關(guān)規(guī)定，對(duì)一系列信托股權(quán)相關(guān)業(yè)務(wù)和項(xiàng)目開發(fā)貸款、土地的申請(qǐng)條件進(jìn)行了規(guī)范和限制儲(chǔ)備。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在銀行貸款中，信托股權(quán)公司自籌資金用于該項(xiàng)目發(fā)展。這個(gè)比例不低于30%，且信托股權(quán)信托不受此限制，使得信托股權(quán)公司的融資需求向信托股權(quán)公司融資轉(zhuǎn)變，從另一個(gè)角度推動(dòng)了信托股權(quán)業(yè)的快速發(fā)展使信托股權(quán)信托，2003年全國(guó)信托股權(quán)信托產(chǎn)品30億元，2004年超過(guò)100億元。2009年，信托公司推出了新的信托產(chǎn)品，即收入信托。這種有用的信任類似于外國(guó)信托股權(quán)信托基金的運(yùn)營(yíng)方式。它用于信托資產(chǎn)的投資收入，具有良好的流動(dòng)性，低運(yùn)營(yíng)成本和明顯優(yōu)勢(shì)。以2010年的信托股權(quán)信托的發(fā)展為例，新的信托股權(quán)信托項(xiàng)目，增加了286.40.8億元，總規(guī)模為433.68億元，占總基金信托業(yè)務(wù)的14.95%。

四、信托股權(quán)模式特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)

1.特點(diǎn)

（1）要求公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的項(xiàng)目盈利能力。（2）融資金額將按照項(xiàng)目基金的履行和雙方之間的溝通情況確定，融資時(shí)間超過(guò)兩年。（3）在同一時(shí)期，融資模式比昂貴的法律貸款更昂貴，這些貸款利率超過(guò)6%～10%。具有相似優(yōu)先級(jí)的信任和信托的權(quán)利和利益是有限的，盡管這一目標(biāo)是牽頭，我們有權(quán)分享最終利潤(rùn)。

2.優(yōu)勢(shì)

它能有效提高信托股權(quán)企業(yè)的資金，起到良好的橋梁融資效果，并幫助信托股權(quán)企業(yè)通過(guò)這種方式達(dá)到銀行融資的條件，所獲得的股權(quán)與優(yōu)先股相似，且只能在相應(yīng)的時(shí)間內(nèi)返還內(nèi)部收益，參與項(xiàng)目管理的開發(fā)商可以使用以股權(quán)模式進(jìn)行最終的利潤(rùn)分配。他們可以利用新注冊(cè)資本的股權(quán)模式將信托基金的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示出來(lái)，這樣可以有效地調(diào)整信托股權(quán)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，減少負(fù)債，有效的提高投資效益投資、效率級(jí)別和信用評(píng)級(jí)。

五、股權(quán)模式問(wèn)題與創(chuàng)新

雖然這種運(yùn)作模式有很多優(yōu)點(diǎn)，但它直接阻礙了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在實(shí)際應(yīng)用中的發(fā)展進(jìn)程，需要相關(guān)部門做好這項(xiàng)工作，創(chuàng)新股權(quán)基金信托融資模式，實(shí)現(xiàn)理想的融資運(yùn)作、退出機(jī)制和資本進(jìn)入模式就是要分析的全國(guó)私募股權(quán)基金信托融資。我們可以發(fā)現(xiàn)，更多的資金是更可靠的，而股權(quán)有兩種方法，最好的方式是辟邪。雖然我國(guó)仍存在許多缺點(diǎn)，因此，該基金將通過(guò)海外推出完整的投資行為模型。首先是培養(yǎng)投資公司，加快發(fā)展速度，以減少企業(yè)實(shí)施海外投資的時(shí)間。當(dāng)符合條件時(shí)，原有的股東資本將變成一個(gè)空殼公司，然后基本建立外商資助控股公司。最后，當(dāng)公司成功上市時(shí)，基金經(jīng)理將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間選擇股票并獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。

六、信托股權(quán)信托融資模式

1.貸款模式

它比較了信托貸款和銀行貸款。2008年，信托股權(quán)信托的概念首次出現(xiàn)在美國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的代表中。按照創(chuàng)新信托公司監(jiān)管的要求，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，加強(qiáng)對(duì)信托股權(quán)公司的監(jiān)管。在證券業(yè)務(wù)監(jiān)管方面，禁止其以特定方式與信托股權(quán)公司形成貸款關(guān)系。

2.收益權(quán)模式

建立信托股權(quán)公司后，也有了信托股權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)不動(dòng)產(chǎn)，就會(huì)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流動(dòng)。它也可以理解為業(yè)主的財(cái)產(chǎn)稅收信托公司一般采用正確的收入轉(zhuǎn)移和支付方式回購(gòu)只要他們拿到信托股權(quán)預(yù)期收益，它們可以獲得包括但不限于自有租賃權(quán)和賬戶權(quán)，以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓權(quán)，充分發(fā)揮信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和資源整合。

3.股權(quán)模式

信托公司完善資金后，將通過(guò)融資方式增加信托股權(quán)項(xiàng)目的股東資本金融資期間會(huì)議、股東大會(huì)將約定、觸發(fā)時(shí)間或履行條件的具體時(shí)間。股東或者項(xiàng)目公司可以類似于合同股權(quán)模式，而優(yōu)先股則是整個(gè)市場(chǎng)的核心市場(chǎng)。如何調(diào)整項(xiàng)目本身的銷售前景和項(xiàng)目公司對(duì)信托股權(quán)項(xiàng)目的控制，切實(shí)保證股權(quán)的落實(shí)和注銷？除了上述模型外，還有股票和債券模型，資產(chǎn)證券化模型和Reits模型的組合。

七、股權(quán)模式創(chuàng)新之名義股東的引入

1.名義股東的法律屬性

事實(shí)上，股東往往與追求利益、逃避法律、尋釁滋事有關(guān)。但是，從企業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，名義股東的出現(xiàn)是非常重要的。一名股東是主要投資機(jī)構(gòu)的匿名股東，負(fù)責(zé)公司一方的發(fā)展責(zé)任，其擁有的發(fā)展權(quán)股票，在工商登記的形式上，股東登記與公司章程已經(jīng)達(dá)成，要求注冊(cè)股東享有法人的合法權(quán)益，但其與法人的關(guān)系是契約關(guān)系，與相關(guān)第三人的關(guān)系也是契約關(guān)系。

2.名義股東與實(shí)質(zhì)股東的法律關(guān)系

在司法實(shí)踐中，合同自由是一個(gè)完全尊重的司法解釋，該解釋是建立了各方與主要股東之間關(guān)系的性質(zhì)。在這種情況下，理論家對(duì)集團(tuán)公司合同的性質(zhì)有兩種解釋：一個(gè)是基于合同，另一個(gè)是基于實(shí)質(zhì)股東的合同委托關(guān)系。

3.名義股東與第三人的法律關(guān)系

物業(yè)法的司法解釋限制了名義股東與第三方之間的法律關(guān)系，但在實(shí)踐中，情況將更加復(fù)雜。在這種情況下，信托公司以第三方提供的融資形式參與交易，而不是H集團(tuán)和公司的對(duì)應(yīng)。因此，我們不能聲稱合同的好處。信托公司和其他金融機(jī)構(gòu)往往對(duì)市場(chǎng)環(huán)境不滿意。信托公司有很高的能力獲取信息和義務(wù)妥善調(diào)查，因此他們不能成為不了解信息項(xiàng)目的第三方。從上述分析中，股東之間的法律關(guān)系包括：如何確定其他團(tuán)體與公司之間的法律關(guān)系，如何獲得最合適的法律地位合同。

八、探索合規(guī)路徑

1.商主體維持原則

從商法適用的角度來(lái)看，有必要結(jié)合《公司法》和信托的基本方法。為了維護(hù)主體的穩(wěn)定，防止現(xiàn)有事業(yè)單位進(jìn)入僵局，消除權(quán)利，當(dāng)事人作為商業(yè)實(shí)體的義務(wù)和社會(huì)責(zé)任，我們將承擔(dān)責(zé)任，促進(jìn)責(zé)任的長(zhǎng)期維護(hù)和有效履行。在這種情況下，擔(dān)保公司獲得信托股權(quán)開發(fā)后，可以創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)效益，獲得更多的股東，帶來(lái)更大的社會(huì)福利，所以這個(gè)名字實(shí)際上贏得了更多的股東。擔(dān)保公司為第三方提供擔(dān)保，信托公司提供融資。按照這一原則，通過(guò)法律文本，將實(shí)際控制人的控制原則和實(shí)際控制人的控制方式分為以下幾個(gè)方面。一是控制權(quán)的封存，遵循客觀表述，能夠代表前提、前提和手段。二是控制現(xiàn)金流量，實(shí)施商業(yè)房屋銷售收入的特殊賬戶監(jiān)督，并在國(guó)外實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。在現(xiàn)金收入的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)中，僵局和事先法律預(yù)設(shè)尚未被廣泛使用，并應(yīng)當(dāng)遵循其最大的維護(hù)業(yè)務(wù)原則。

2.兼談信托法律關(guān)系的外延

對(duì)集團(tuán)與公司之間的合同關(guān)系，筆者認(rèn)為更類似于信托關(guān)系，集團(tuán)的信托具有信托財(cái)產(chǎn)、受托公司管理和運(yùn)用的信托原則，既體現(xiàn)了合同自由的精神，也體現(xiàn)在法律框架下，能找到一個(gè)合理的解釋是因?yàn)樯虡I(yè)信托的結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的，因?yàn)樗欠申P(guān)系中的信托關(guān)系，是法律關(guān)系中的客戶與客戶之間的法律關(guān)系客戶。受益人享有知情權(quán)和利益。作為受托人，信托公司應(yīng)適當(dāng)保護(hù)受益人的權(quán)利受益人，誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)。

3.合規(guī)性路徑思考

信托公司與某集團(tuán)之間的法律關(guān)系具有典型的商業(yè)意義，主要是三個(gè)方面：第一，信托股權(quán)的基金對(duì)應(yīng)于某集團(tuán)持有的股票期權(quán)，但由于不同程度的分離，法律關(guān)系之間具有信任關(guān)系，并且整個(gè)交易過(guò)程彼此獨(dú)立，因此結(jié)構(gòu)將嵌套第三個(gè)和嵌套屬性是項(xiàng)目退出過(guò)程中股權(quán)的形式，這將不可避免地帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。第二，信托公司必須取得公司的實(shí)際控制權(quán)，并指定董事、表決權(quán)、否決權(quán)條款，以確保其權(quán)利不受損害。第三，表決權(quán)原則保證了信托公司的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)了收益權(quán)的轉(zhuǎn)換，在保留例外和合規(guī)的前提下保證了股權(quán)融資的順利進(jìn)行。

九、信托股權(quán)類型

依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)信托可以分為若干類別。如依據(jù)公司類別，可以分為封閉公司股權(quán)信托和公眾公司股權(quán)信托；根據(jù)受益人的人數(shù)和分層情況，可以分為單一受益人股權(quán)信托和分層受益人股權(quán)信托等。

1.封閉公司股權(quán)信托和公眾公司股權(quán)信托

封閉公司和公眾公司是一種重要的公司分類，源自美國(guó)，其依據(jù)是資產(chǎn)規(guī)模、股東人數(shù)及股份的市場(chǎng)流動(dòng)性。在我國(guó)公司法上，有限責(zé)任公司和股份不能以公開方式轉(zhuǎn)讓的股份有限公司屬于封閉公司，而上市公司與非上市公眾公司（新三板公司）則屬于公眾公司。

2.單一受益人的股權(quán)信托與多個(gè)受益人的股權(quán)信托

人力資本是家族財(cái)富的重要組成部分，對(duì)家族客戶而言，設(shè)立的股權(quán)信托通常不止一個(gè)受益人，包括父母、配偶、子女乃至孫輩等。而不同的受益人卻具有不同的利益訴求及風(fēng)險(xiǎn)偏好，這對(duì)受托人經(jīng)營(yíng)管理信托財(cái)產(chǎn)提出了差異化的訴求。

根據(jù)受益人的人數(shù)和分層情況，可以將股權(quán)信托分為單一受益人的股權(quán)信托和多個(gè)受益人的信托。其中，單一受益人的股權(quán)信托，是指股權(quán)信托中股權(quán)產(chǎn)生的孳息和作為本金的股權(quán)均由同一受益人享有的股權(quán)信托。與之相對(duì)的是受益人為數(shù)人的股權(quán)信托，這又包括“本金與收益分離型股權(quán)信托”和“受益人連續(xù)型股權(quán)信托”兩類。

3.固定信托和自由裁量信托

依據(jù)信托設(shè)立時(shí)受益人及其受益權(quán)的份額是否確定，可以將信托分為固定信托和自由裁量信托。固定信托是指委托人設(shè)立信托時(shí)已確定受益人及各受益人的受益權(quán)份額或數(shù)額的信托；而自由裁量信托則是指委托人設(shè)立信托時(shí)只確定受益人范圍，或者概括指出一類受益人（如我的兒女和孫子女），信托的實(shí)際受益人、受益人的受益權(quán)數(shù)額由受托人自由裁量地決定的信托，又稱作全權(quán)信托。二者的最大區(qū)別是，固定信托的受益人能要求受托人根據(jù)信托文件分配信托利益，而自由裁量信托的受益人則不能強(qiáng)制要求受托人分配信托利益。

4.管理型股權(quán)信托和運(yùn)用型股權(quán)信托

依據(jù)委托人設(shè)定信托的目的，股權(quán)信托可分為管理型和運(yùn)用型。管理型股權(quán)信托是以管理股權(quán)為目的設(shè)立的信托，受托人作為信托股東，通常需要為受益人的利益或特定目的行使股權(quán)。當(dāng)企業(yè)家因身體狀況或時(shí)間精力而無(wú)法親自管理或者創(chuàng)二代沒(méi)有接班意愿時(shí)，可將家族企業(yè)交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)來(lái)打理。不過(guò)，對(duì)受托人來(lái)說(shuō)，由于受托人實(shí)際介入公司運(yùn)營(yíng)，可能面臨公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等情況，這對(duì)信托公司等機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理能力提出了很高要求。

5.被動(dòng)管理型股權(quán)信托和主動(dòng)管理型股權(quán)信托

根據(jù)受托人在信托存續(xù)期間是否承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)，股權(quán)信托可分為被動(dòng)管理型（即事務(wù)管理類）股權(quán)信托和主動(dòng)管理型（即非事務(wù)管理類）股權(quán)信托。原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于調(diào)整信托公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（2014年4月征求意見稿）對(duì)此作了定義。被動(dòng)管理型信托是指委托人自主決定信托設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用對(duì)象、信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用處分等事宜，自行負(fù)責(zé)前期盡職調(diào)查及存續(xù)期間信托財(cái)產(chǎn)管理，自愿承擔(dān)信托投資風(fēng)險(xiǎn)，受托人僅負(fù)責(zé)賬戶管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托財(cái)產(chǎn)等事務(wù)，不承擔(dān)積極主動(dòng)管理職責(zé)的信托業(yè)務(wù)。為提高事務(wù)類信托業(yè)務(wù)認(rèn)定上的可操作性，意見稿還確定了該信托的兩大重要特征：（1）信托報(bào)酬率較低。（2）信托合同約定以信托期限屆滿時(shí)信托財(cái)產(chǎn)存續(xù)狀態(tài)交付受益人進(jìn)行分配。

十、結(jié)語(yǔ)

由上可知，制定出科學(xué)合理的頭次方案，設(shè)計(jì)出合理的交易結(jié)構(gòu)，才能夠真實(shí)、全面的展現(xiàn)出相關(guān)消息，使得投資人員能夠充分了解到產(chǎn)品的收益以及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，作出正確的判斷。