吾興軍 周龍飛

（1.傳化集團(tuán)有限公司，浙江 杭州 311215；2.傳化智聯(lián)股份有限公司，浙江 杭州 311215）

金融對經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展起著重要的推動作用，它是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是利益共同體。金融最基本、最原初的功能就是提供資金融通服務(wù)，以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)要有效運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提高和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融創(chuàng)新不斷提出新的需求。同時，金融融通功能不斷與時俱進(jìn)的創(chuàng)新，也推動和加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。當(dāng)前國家正在積極推動形成“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，將大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)，加大科技創(chuàng)新，擴(kuò)大內(nèi)需作為未來經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展重要任務(wù)。中國科技型服務(wù)業(yè)正處于高質(zhì)量發(fā)展加速階段，但因受限于信貸融資的抵押品、期限短和利息支出的各種約束，不利于培育科技型企業(yè)，亟須加快金融創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造更加便捷的直接融資融資環(huán)境。

一、擴(kuò)大企業(yè)直接融資的必要性

1.中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化及第三產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展趨勢

改革開放以來，我國第一產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比持續(xù)下降，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比逐步提高[1]。近年以來，中國服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展十分快速，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和質(zhì)量進(jìn)一步提高，服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重邁上了新臺階，連續(xù)多年穩(wěn)居第一位，成為中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要基礎(chǔ)。2020年第三產(chǎn)業(yè)占當(dāng)年GDP的比重高達(dá)54.5%，與1978年相比提高了30個百分點(diǎn)，年均上升0.714個百分點(diǎn)?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。

自2004年開始，服務(wù)業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段，市場主體和規(guī)模不斷擴(kuò)大，比重持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，成為帶動經(jīng)濟(jì)增長、吸納就業(yè)人員的主要力量。第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)比重有所降低，新興生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)增勢強(qiáng)勁，滿足人民群眾對美好生活需要的生活性服務(wù)業(yè)蓬勃發(fā)展?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)已出現(xiàn)重知識，高技術(shù)投資的發(fā)展趨勢，對資本需求越來越多。

2.銀行信貸等間接融資難以滿足中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長要求

1978年我國銀行及類銀行貸款余額為1890.42億元，全國GDP為3645億元，到2020年金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額172.75 萬億元，全國GDP達(dá)到101.6萬億元，分別增長了914倍和279倍。1978年的“貸款余額/GDP”的比值為0.52，到2020年“貸款余額/GDP”則大幅度提高至1.7，該項(xiàng)比例體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長離不開銀行信貸資產(chǎn)的支持，且銀行信貸資產(chǎn)增長速度也更快于經(jīng)濟(jì)增長速度，從一定程度上也反應(yīng)出通過更大規(guī)模的信貸擴(kuò)張來推動中國經(jīng)濟(jì)增長的模式難以持續(xù)。

從2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“去杠桿”工作任務(wù)，到2018年7月31日，中央政治局會議提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的“六穩(wěn)”方向，政策由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。通過“去杠桿”改變“債務(wù)推動型”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是實(shí)現(xiàn)我國新時期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇，“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”將會是持久戰(zhàn)。同時，受“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”的影響，企業(yè)新增融資規(guī)模增長受影響，融資成本不僅難以下降，反而有提高的可能。

3.服務(wù)業(yè)的加速發(fā)展必然需要的進(jìn)一步加快直接融資方式的創(chuàng)新和擴(kuò)展

服務(wù)業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)，是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的重要組成部分，服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提高，發(fā)揮了主導(dǎo)作用，是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級的必然趨勢，服務(wù)業(yè)高科技的資本密集投資越來越明顯[2]。以往傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)含量不高，但現(xiàn)代服務(wù)業(yè)特別重視以信息技術(shù)為代表的技術(shù)，如大數(shù)據(jù)、人工智能、新材料、生物醫(yī)藥等新技術(shù)的研發(fā)和運(yùn)用。但服務(wù)業(yè)的輕資產(chǎn)、重知識和技術(shù)含量、抵押品少等特點(diǎn)，難以通過信貸抵押融資，只有加大加快直接融資創(chuàng)新和融資規(guī)模的提升，才能更好地實(shí)現(xiàn)金融助力服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，才能更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的高技術(shù)投入對金融需求不斷提高，而加大加快直接融資可以有效滿足該需求。主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是對資本規(guī)模需要的不斷提高，亟須不斷增加更大資本金的支持?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)的高科技投入，其核心資本為人力資本和知識產(chǎn)權(quán)，難以準(zhǔn)確定價并作為抵押，從而難以從銀行取得足夠的信貸滿足發(fā)展需求，而直接融資市場可相對實(shí)現(xiàn)估值定價并尋找合適的各類投資人，幫忙企業(yè)尋找發(fā)展所需的資本金。

二是對高投資高風(fēng)險管理的融資特點(diǎn)，需要通過直接融資方式可以有效的分散風(fēng)險?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)存在高昂的高科技技術(shù)投入很難快速轉(zhuǎn)化為盈利和現(xiàn)金流問題，若從銀行獲取信貸資金將更容易增加企業(yè)杠桿壓力和還本付息的現(xiàn)金流壓力，同時也增加銀行體系風(fēng)險及金融系統(tǒng)風(fēng)險，而直接融資方式，尤其是基金或股票，可有效分散風(fēng)險，幫助企業(yè)對接獲取風(fēng)險偏好更高的資金。

4.加快加大直接融資創(chuàng)新服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融發(fā)展趨勢，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化對金融發(fā)展的必然要求

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化是伴隨經(jīng)濟(jì)社會整體發(fā)展必然結(jié)果，未來現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的作用將持續(xù)得到加強(qiáng)，其高科技投資及資本密集型的特點(diǎn)業(yè)將更加突出。未來內(nèi)需潛力釋放和消費(fèi)的基礎(chǔ)作用發(fā)揮，投資將發(fā)揮重要的作用。為提高投資的有效性，需求加大金融改革和創(chuàng)新，提高直接融資支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通。

但現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)往往因高科技投入而出現(xiàn)的資本需求大而抵押品不足，而傳統(tǒng)信貸無法滿足的現(xiàn)狀，為此，只有加快金融創(chuàng)新，提高直接融資的比例和規(guī)模，加快完善多層次資本市場體系，建立更加暢通的直接投融資渠道，不斷完善有利于擴(kuò)大直接融資、鼓勵長期投資的制度安排。大力支持科技創(chuàng)新，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、私募股權(quán)投資基金，支持A股注冊制的全面實(shí)施，滿足不同發(fā)展階段的服務(wù)業(yè)企業(yè)，尤其是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的服務(wù)業(yè)企業(yè)對更高風(fēng)險承擔(dān)能力的資本需求需。目前國家在積極鼓勵各類創(chuàng)業(yè)基金以及資本市場改革力度的加強(qiáng)，正在全面穩(wěn)步推進(jìn)的注冊制改革，正好驗(yàn)證了直接融資是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展和變化的必然需求[3]。

二、當(dāng)前企業(yè)直接融資面臨的主要問題

1.企業(yè)參與限制較多影響直接融資規(guī)模的更快發(fā)展

不論是從資產(chǎn)規(guī)模，還是經(jīng)營業(yè)績上來說，我國很多中小企業(yè)均與《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的公司發(fā)行股票的基本條件存在一定差距，借助發(fā)行股票進(jìn)行融資對許多企業(yè)來說，目前仍幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。雖然一些中小企業(yè)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場的推出，而讓自身融資難的問題得到一定解決，但大部分中小企業(yè)依然深陷于融資難的困境中。而我國中小企業(yè)數(shù)量較多，且在實(shí)力方面也存在較大差異，在目前我國多層次的資本市場融資體系下，企業(yè)的直接融資渠道還不夠?qū)?，但通過對現(xiàn)階段國內(nèi)證券市場進(jìn)行分析不難發(fā)現(xiàn)，其受到諸多限制，進(jìn)而嚴(yán)重影響到了企業(yè)的直接融資行為[4]。

2.國內(nèi)資本市場組織結(jié)構(gòu)仍存在不合理

隨著資本市場改革深化，資本市場越來越完善，服務(wù)企業(yè)融資的功能越來越強(qiáng)，可選擇的直接融資工具也越來越豐富。近年來我國相繼將各類資本市場打開，其中就包括股票、債券等，讓市場結(jié)構(gòu)日趨完善，極大地推動了企業(yè)的直接融資發(fā)展。在我國證券市場的組織結(jié)構(gòu)中，政府部門與企業(yè)往往對全國性市場、二級市場比較重視，而地方市場、初級市場依然發(fā)展不足。同時，整個市場體系的核心集中在證券交易所，雖然建立了柜臺市場和創(chuàng)業(yè)板市場，但其應(yīng)有的作用卻未全面發(fā)揮出來，如此一來就對整個資本市場體系的完整性造成了影響，也讓其市場功能的有效性大打折扣。為了讓各種規(guī)模與實(shí)力公司的上市融資需求得到滿足，我國立足于上海證券交易所、深圳證券交易所，先后創(chuàng)立了多個市場，提供了良好的融資平臺給中小企業(yè)。

3.權(quán)益類直接融資規(guī)模占比有待進(jìn)一步提高

根據(jù)有關(guān)公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年A股實(shí)際募集資金1.36萬億元，較上年增長了38.8%。其中：發(fā)行399家公司實(shí)現(xiàn)上市募集4726億元，323家上市公司定增募集7842億元，18家上市公司配股募集621.86億元。相比2020年人民幣貸款增加19.63萬億元和社會融資規(guī)模增量34.86萬億元的規(guī)模，股權(quán)融資比例仍比較小。積極拓寬企業(yè)參與和獲得市場資金渠道，尤其是股權(quán)等權(quán)益性直接融資方式，能夠使自身成本得到有效降低。同時也應(yīng)統(tǒng)籌好股權(quán)和債權(quán)直接融資的協(xié)同全面發(fā)展。

4.間接融資比重依然過重容易積累信用風(fēng)險

現(xiàn)階段，若要促進(jìn)金融市場效率的提高，將金融體系風(fēng)險有效降低，則必須保證直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)、均衡發(fā)展，而這也是讓資金得到合理配置的一項(xiàng)基本前提。從某種程度上來說，銀行體系基本上集中了主要的風(fēng)險[5]。雖然我國的國有商業(yè)銀行經(jīng)過一系列改革，顯著降低了不良貸款率，但最終也只是讓政府來承擔(dān)長時間積累下來的巨額不良貸款而已。與此同時，企業(yè)對銀行的依賴性較非常強(qiáng)，如此一來便無法讓其借助利差收益來轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營模式，使之核心競爭力的提高受到極大阻礙。

三、擴(kuò)大企業(yè)直接融資的有效策略

1.加大企業(yè)直接融資政策支持力度，發(fā)揮直接融資市場活力

持續(xù)重視直接融資的政策引導(dǎo)和支持，規(guī)范資本市場，鼓勵企業(yè)直接融資，以幫助企業(yè)更好拓展融資渠道和豐富直接融資工具，為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展提供良好支持。第一，進(jìn)一步開放證券市場，要逐漸把企業(yè)股票和債券的額度控制取消，落實(shí)標(biāo)準(zhǔn)控制。第二，要使利率市場化的目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，加快金融改革，加快推進(jìn)存貸利率及其他利率市場化改革的步伐。第三，突出和發(fā)揮市場管理作用。政府要以實(shí)施監(jiān)督市場規(guī)則、制定市場運(yùn)行的規(guī)則等為重，加大資本市場的信息真實(shí)披露和違法懲戒執(zhí)行力度，建立更加透明、公開、公平的資本市場，避免過多使用行政手段對市場進(jìn)行直接干預(yù)[6]。第四，進(jìn)一步加快產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行改革，高度重視知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。要對企業(yè)獨(dú)立的法人財產(chǎn)權(quán)予以明確，確保企業(yè)真正變成經(jīng)營的獨(dú)立法人實(shí)體，要構(gòu)建完善的資產(chǎn)流動機(jī)制。

2.建立健全的資本市場體系，創(chuàng)造更加便捷的直接融資環(huán)境

只有對多層次、健全的資本市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行構(gòu)建，才能使類型、規(guī)模和所處發(fā)展階段各不相同的企業(yè)的融資需求得到滿足[7]。所以，政府相關(guān)部門應(yīng)積極構(gòu)建區(qū)域股權(quán)交易市場，以順利構(gòu)建多層次的資本市場。第一，要注重對囊括全地區(qū)的柜臺市場以及地方性股權(quán)交易中心進(jìn)行構(gòu)建，將柜臺市場引入，密切聯(lián)系其和全國性的證券交易市場，促進(jìn)各類企業(yè)以自身?xiàng)l件為基礎(chǔ)，選擇相應(yīng)的市場展開上市交易。第二，積極拓寬證券交易范圍，在交易市場中納入中小企業(yè)的股權(quán)，從而使中小企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及股權(quán)流動的問題得到有效解決。第三，將直接融資各市場的交易壁壘順利打破，在促進(jìn)股票市場發(fā)展的過程中，加大對銀行間債券市場的發(fā)展力度，同時構(gòu)建以民營企業(yè)和中小企業(yè)為對象的創(chuàng)投基金市場，確保企業(yè)直接融資更加豐富，使企業(yè)融資需求得到有效滿足。建立規(guī)范透明的資本市場體系，在真實(shí)透明的前提下進(jìn)一步放低直接融資門檻條，有利于不同發(fā)展階段、不同類型企業(yè)通過資本市場融資。

3.支持金融創(chuàng)新豐富直接融資工具，有效擴(kuò)大直接融資渠道

當(dāng)前，直接融資渠道單一、滯后，對企業(yè)直接融資造成了極大的影響，要想擴(kuò)大直接融資渠道，企業(yè)需要注重創(chuàng)新直接融資渠道。第一，借助無形資產(chǎn)展開融資。部分企業(yè)盡管資金不足，但卻有一定的無形資產(chǎn)，針對這些企業(yè)而言，其可以借助轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)獲得資金。第二，加大對產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展力度。產(chǎn)業(yè)投資基金的主要目的是將國家的產(chǎn)業(yè)政策落到實(shí)處，優(yōu)先發(fā)展國家鼓勵的行業(yè)、部門和產(chǎn)業(yè)，將中小投資者資金吸收。其既能提供給企業(yè)一條新的融資渠道，給予閑散資金引導(dǎo)，將其變成生產(chǎn)建設(shè)性投資，同時可以將產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向作用最大化彰顯出來，給予能源、交通和農(nóng)業(yè)等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及支柱產(chǎn)業(yè)大力支持，促進(jìn)其良好發(fā)展。第三，鼓勵金融創(chuàng)新和強(qiáng)化系統(tǒng)風(fēng)險管理，如公募 REITs、知識產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化等直接融資創(chuàng)新。

4.促進(jìn)權(quán)益和債權(quán)債務(wù)類直接融資協(xié)同發(fā)展，滿足企業(yè)直接融多種需求

企業(yè)發(fā)行債券的方式籌集資金，可以使資金成本顯著減少，以免企業(yè)失去控制權(quán)。過去，企業(yè)債券融資市場發(fā)展速度較快，促進(jìn)了企業(yè)良好發(fā)展。當(dāng)前，應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展企業(yè)債券市場，給予企業(yè)鼓勵，讓其積極展開債券融資。為了使債券市場得到良好發(fā)展，首先應(yīng)要將債券發(fā)行的審批環(huán)節(jié)有效減少，把債券的發(fā)行制度轉(zhuǎn)變成核準(zhǔn)制或備案制，迅速構(gòu)建企業(yè)信用體系，借助發(fā)行人的自我約束機(jī)制將逐層審批的繁瑣程序替代，從而使企業(yè)發(fā)債的時間、發(fā)行成本有效減少。

5.切實(shí)加強(qiáng)的投資者權(quán)益保護(hù)，豐富直接融資市場資金的穩(wěn)定來源

為了使債券投資者的投資權(quán)益得到保護(hù)，應(yīng)對企業(yè)償債保障機(jī)制以及債券擔(dān)保體系進(jìn)行構(gòu)建與完善，有效降低投資者債券投資風(fēng)險發(fā)生率，進(jìn)而積極參與到債券投資之中[8]。構(gòu)建“公開、公平、公正”直接融資市場，保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益是直接融資市場監(jiān)管工作的重中之重，關(guān)系廣大投資者切身利益，是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。提高市場透明度，尤其重視保障投資者知情權(quán)，增強(qiáng)信息披露的針對性，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時地披露對投資決策有重大影響的信息，充分揭示風(fēng)險。

6.加快構(gòu)建資本市場信用體系，更好促進(jìn)直接融資可持續(xù)發(fā)展

信用體系是現(xiàn)代化金融體系建設(shè)的關(guān)鍵性基礎(chǔ)設(shè)施。應(yīng)以更高標(biāo)準(zhǔn)，加快推進(jìn)資本市場信用體系建設(shè)。第一，突出直接融資企業(yè)的信息披露義務(wù)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時的信息披露，有利于發(fā)揮市場機(jī)制作用，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第二，壓實(shí)直接融資券商、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)單位的責(zé)任，在直接融資的定價、銷售等環(huán)節(jié)為投資人勤勉盡責(zé)。第三，鼓勵市場化競爭和投資者選擇，倒逼券商等中介機(jī)構(gòu)提升自身信用和服務(wù)質(zhì)量和能力。

四、結(jié)語

金融和產(chǎn)業(yè)發(fā)展是動態(tài)的，金融始終隨著經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展而發(fā)展。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整對金融業(yè)及金融機(jī)構(gòu)提出更高要求。要把握新發(fā)展格局的新特征、新要求，主動求變，與時俱進(jìn)地積極探索和推進(jìn)金融投融資體系的創(chuàng)新，以支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級，滿足現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)，尤其是科技型服務(wù)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)日益增長的直接融資需求，踐行金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。