胡 婷

（中國地利集團(tuán)，廣東 深圳 518019）

隨著政府對(duì)并購方面的稅務(wù)、資金政策支持，國內(nèi)的并購市場日趨活躍。越來越多的企業(yè)集團(tuán)希望通過并購的方式來發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，充分挖掘藍(lán)?？臻g[1]。但要知道任何事情的開展，并非都是一帆風(fēng)順的，上市公司投資并購也是如此，在并購過程中可能面臨種種問題，導(dǎo)致并購前的美好愿景不能如期實(shí)現(xiàn)。為避免投資并購活動(dòng)的失敗，本文以DL集團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)為例，詳盡地闡述了在整個(gè)投資并購過程中需要關(guān)注的重點(diǎn)問題。

一、投資并購的前期籌備（制勝關(guān)鍵）

企業(yè)在決定投資或并購一家企業(yè)，需要思考哪些問題？面對(duì)市場上紛繁眾多的并購機(jī)會(huì)，如何去冗存真，剔除那些看上去很有潛力，實(shí)際上并不能帶來長期收益的項(xiàng)目？如何挖掘真正能夠帶來理想投資回報(bào)的項(xiàng)目？并購對(duì)象選擇關(guān)鍵看哪些要素？

作為一家在港交所上市近十幾年的大型企業(yè)集團(tuán)，DL的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是農(nóng)批市場。隨著行業(yè)競爭的不斷加劇，加上2020上半年新冠疫情的影響，DL集團(tuán)的業(yè)務(wù)和盈利受到很大的沖擊，急需拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，開拓新的業(yè)務(wù)來源，圍繞傳統(tǒng)業(yè)務(wù)展開，形成多元化企業(yè)集團(tuán)[2]。為此，DL在2021年度業(yè)務(wù)規(guī)劃會(huì)議上，明確地提出了要把輕資產(chǎn)輸出（主要是輸出管理團(tuán)隊(duì)和管理經(jīng)驗(yàn)）、收購兼并優(yōu)秀的同行業(yè)公司，通過股權(quán)投資控股、參股各地區(qū)的子公司、合營以及聯(lián)營企業(yè)等形式作為公司未來發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)，并描繪了清晰的企業(yè)愿景及藍(lán)圖。

鑒于此，DL投資團(tuán)隊(duì)經(jīng)過謹(jǐn)慎嚴(yán)格的篩選，結(jié)合公司的戰(zhàn)略定位，選取了多家上下游行業(yè)的公司，作為投資標(biāo)的?；驹瓌t是符合公司成為農(nóng)產(chǎn)品流通行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，構(gòu)建DL集團(tuán)生鮮新流通服務(wù)體系的宗旨。

在選擇投資標(biāo)的上，DL主要圍繞以下幾個(gè)方面展開：一是通過參股、并購其他地域的中型農(nóng)批市場，拓寬集團(tuán)業(yè)務(wù)區(qū)域覆蓋范圍和規(guī)模，并以輸出管理經(jīng)驗(yàn)的輕資產(chǎn)模式運(yùn)營；二是收購生鮮行業(yè)上游供應(yīng)鏈企業(yè)，掌握產(chǎn)地資源，通過集采集配，形成規(guī)?；?jīng)濟(jì)效應(yīng)，減少中間環(huán)節(jié)，降低流通成本；三是開展對(duì)外股權(quán)投資，針對(duì)以農(nóng)批市場商戶、下游生鮮超市、零售終端、網(wǎng)上商城為主要客戶的軟件企業(yè)或提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)為主的金融科技型企業(yè)。

1.案例一 湖南蒙湘農(nóng)牧發(fā)展有限公司

（1）投資并購背景：農(nóng)產(chǎn)品流通體系由“集散”轉(zhuǎn)向“集約”的時(shí)機(jī)日趨成熟。為此，DL集團(tuán)成立了供應(yīng)鏈生態(tài)部，目的是整合集團(tuán)現(xiàn)有批發(fā)市場業(yè)務(wù)，探索如何往兩端延深，進(jìn)而重構(gòu)流通鏈條，把控核心資源，筑牢護(hù)城河，打出新流通體系的“中國模式”。

（2）為什么要選擇湖南蒙湘農(nóng)牧？蒙湘從前端牧養(yǎng)到中端屠宰加工到后端銷售配送一站式服務(wù)，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，成本具有優(yōu)勢(shì)。該公司經(jīng)營狀況良好、社會(huì)關(guān)系好、經(jīng)營基礎(chǔ)扎實(shí)、市場渠道完善，客戶結(jié)構(gòu)與“共享中心”客戶類型高度一致，都是服務(wù)配送公司、大型商超、學(xué)校和電商平臺(tái)等次終端，是DL在長沙構(gòu)建區(qū)域供應(yīng)鏈的首選目標(biāo)。

（3）盡職調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)的問題：公司目前是小規(guī)模納稅人，財(cái)務(wù)相當(dāng)不規(guī)范，收入很多沒有確認(rèn)，核算體系不健全，管理團(tuán)隊(duì)參差不齊全，租賃合同存在產(chǎn)權(quán)爭議，融資能力弱，資金存在較大的缺口，未來業(yè)務(wù)發(fā)展情況難以預(yù)測，等等?？蛻粢灾行⌒蜕坛蛯W(xué)校為主，應(yīng)收賬款的回收率低，存在一定的履約風(fēng)險(xiǎn)[3]。在這種情況下，項(xiàng)目組無法用現(xiàn)金流量折現(xiàn)的估值模型對(duì)目標(biāo)公司作出合理估算和判斷，新公司存在較大的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)估值存在較大分歧。

（4）并購方式。經(jīng)過多次研究和討論，項(xiàng)目組提出了按照三種方式對(duì)蒙湘農(nóng)牧合作，集團(tuán)占股51%，蒙湘49%。方式一：按照2倍～5倍的營業(yè)額溢價(jià)增資擴(kuò)股，并成立新公司。方式二：共同注資，成立新公司，將現(xiàn)有業(yè)務(wù)導(dǎo)入到新公司。方式三：按凈資產(chǎn)入股加三年讓利，成立新公司。從蒙湘目前的六大板塊業(yè)務(wù)中選擇集團(tuán)所需要的板塊，按照凈資產(chǎn)增資擴(kuò)股，合作前三年按總投資收取年化6%的固定回報(bào)，超過固定回報(bào)的利潤作為獎(jiǎng)勵(lì)歸屬合伙人，不足固定回報(bào)時(shí)由合伙人以現(xiàn)金補(bǔ)回，保證集團(tuán)最低6%的分紅。三年后同股同權(quán)。合作期間由集團(tuán)為合資公司提供供應(yīng)鏈金融支持，6%的年利率。比較了三種方式的優(yōu)劣勢(shì)和關(guān)鍵控制點(diǎn)之后，項(xiàng)目組認(rèn)為第三種方式最合適，也風(fēng)險(xiǎn)最可控。

2.案例二 浙江康明泰克科技股份有限公司

（1）目標(biāo)公司情況。康銘泰克科技股份有限公司（以下簡稱“康銘泰克”）成立于2011年9月20日，由四名合伙人共同出資設(shè)立，前身為寧波康銘泰克信息科技有限公司，實(shí)際控制人持股比例37.2%?？点懱┛说闹饕?jīng)營范圍：①計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)及軟件的設(shè)計(jì)、開發(fā)與服務(wù)；②信息技術(shù)應(yīng)用服務(wù)及技術(shù)解決方案及管理外包服務(wù)；③企業(yè)管理咨詢與信息化咨詢服務(wù)；④計(jì)算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成與管理外包服務(wù)；⑤計(jì)算機(jī)系統(tǒng)軟硬件維護(hù)和修理；⑥通訊設(shè)備、光電系統(tǒng)研發(fā)；⑦計(jì)算機(jī)、軟件及輔助設(shè)備批發(fā)零售[4]。

（2）財(cái)務(wù)盡職調(diào)查主要范圍和重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。項(xiàng)目組在財(cái)務(wù)盡調(diào)過程中，對(duì)康明泰克的業(yè)務(wù)拓展模式、盈利預(yù)測、過往財(cái)務(wù)報(bào)表、關(guān)聯(lián)方交易、對(duì)外投資以及債權(quán)債務(wù)等情況做了全面細(xì)致、深入的調(diào)查和了解，通過詢問、商務(wù)會(huì)議、非正式溝通等多種方式，綜合考量康銘泰克作為一家具有較大市場潛力的SAAS軟件企業(yè)，從財(cái)務(wù)投資和戰(zhàn)略意義兩個(gè)維度評(píng)價(jià)該項(xiàng)并購對(duì)于公司未來發(fā)展的作用。

在盡調(diào)過程中，我們收集了康銘泰克工商注冊(cè)及變更信息、所有對(duì)外投資子公司的股權(quán)賬面信息、銀行賬戶及其流水、公司當(dāng)年度重大銷售合同、前十大客戶的應(yīng)收賬款信息、最近一年的財(cái)務(wù)報(bào)表以及子公司科目余額表、董事會(huì)決議以及股東會(huì)決議、未來三年的盈利預(yù)測和基本假設(shè)說明等所有資料。

根據(jù)上述資料，我們綜合分析了康銘泰克的運(yùn)營目標(biāo)：構(gòu)建產(chǎn)地端到城市端的農(nóng)產(chǎn)品流通供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)，為平臺(tái)用戶提供精準(zhǔn)需求匹配、標(biāo)準(zhǔn)化能力提升、供應(yīng)鏈高效運(yùn)營、倉儲(chǔ)、冷鏈配套支撐以及供應(yīng)鏈金融賦能等一系列供應(yīng)鏈服務(wù)，實(shí)現(xiàn)線上交易平臺(tái)化、線下交割，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化；拓展供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建產(chǎn)地貨主及銷地批市商戶在線交易協(xié)作平臺(tái)；產(chǎn)地貨主端拓客，如線上引流、批市存量貨主轉(zhuǎn)化、行業(yè)合作伙伴（農(nóng)資、農(nóng)服類企業(yè)）資源合作轉(zhuǎn)化；批市商戶端拓客，如市場地推、線上引流、老客戶轉(zhuǎn)介紹；城市大B采購商拓客，如SaaS服務(wù)客戶轉(zhuǎn)化、地推團(tuán)隊(duì)定向拓展、平臺(tái)開放接口引流[5]。盈利模式：分析未來三年的主要收入來源結(jié)構(gòu)和預(yù)測，包括SAAS服務(wù)收入、SAAS業(yè)務(wù)增值服務(wù)收入（移動(dòng)支付分潤、短信、硬件設(shè)備銷售等）、平臺(tái)入駐收入和交易服務(wù)傭金、供應(yīng)鏈金融服務(wù)收入、供應(yīng)鏈平臺(tái)交易配套服務(wù)收入和新增業(yè)務(wù)收入（行業(yè)大數(shù)據(jù)挖掘與數(shù)據(jù)服務(wù)）等。它的主打產(chǎn)品包括智店系列、速店系列、麥菜農(nóng)貿(mào)系列、智慧農(nóng)批系列、易賣貨系列、貨管家、合家歡系列，并將其應(yīng)用于DL現(xiàn)有的農(nóng)批商戶客戶、生鮮超市下游渠道，進(jìn)行資源整合和產(chǎn)生協(xié)同的效應(yīng)。

為了更好地占據(jù)談判過程中的主動(dòng)權(quán)，項(xiàng)目組和康銘泰克進(jìn)行了多輪的探討和辯論，就企業(yè)的估值的問題，做了深入和反復(fù)的溝通。由于軟件企業(yè)基本上屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營的模式，賬面凈資產(chǎn)非常少，那么選擇營業(yè)收入溢價(jià)的方式作為入股的依據(jù)則顯得更為合理，估值的重點(diǎn)和爭議就在于如何確定未來三年到五年的營收預(yù)測和現(xiàn)金流預(yù)測。

二、中期整合（賦能關(guān)鍵）

在湖南蒙湘農(nóng)牧的案例中，DL對(duì)新公司的整合和管控，主要包括運(yùn)營管控（派駐副總經(jīng)理一名，招聘部分崗位人員），整合蒙湘及其后續(xù)并購的公司渠道資源，打造共享中心模板，借助信息系統(tǒng)管控進(jìn)銷存，團(tuán)隊(duì)管理支持日常運(yùn)營及業(yè)務(wù)發(fā)展。財(cái)務(wù)管控，包括統(tǒng)一使用財(cái)務(wù)系統(tǒng)軟件、派遣財(cái)務(wù)人員管理財(cái)務(wù)、通過OA系統(tǒng)設(shè)置財(cái)務(wù)審批權(quán)限、通過收益保底管控投資風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)鏈生態(tài)部負(fù)責(zé)項(xiàng)目推進(jìn)落地及日常運(yùn)營管理，同時(shí)嚴(yán)格按照立項(xiàng)報(bào)告要求，對(duì)合資公司進(jìn)行業(yè)務(wù)管理與全流程風(fēng)控，并快速與合作團(tuán)隊(duì)在經(jīng)營理念、管理方式、流程執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面進(jìn)行磨合，盡早實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資目標(biāo)[6]。

在康銘泰克的案例中，DL集團(tuán)在最終的投決會(huì)會(huì)議上，陳述了該項(xiàng)目對(duì)DL的戰(zhàn)略意義：第一，參與SAAS服務(wù)行業(yè)增長的紅利。農(nóng)業(yè)與生鮮SAAS服務(wù)行業(yè)正在快速增長。無論是從政治經(jīng)濟(jì)的角度，還是從社會(huì)技術(shù)角度，農(nóng)業(yè)與生鮮行業(yè)正在經(jīng)歷向數(shù)據(jù)化、科技化、線上化發(fā)展的路徑。SAAS服務(wù)作為一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，必然在后疫情時(shí)代的需求催化作用下，迎來更加快速的發(fā)展機(jī)遇期。集團(tuán)所布局的賽道，有助于在第一時(shí)間享受農(nóng)業(yè)和生鮮SAAS服務(wù)行業(yè)本身增長所帶來的巨大紅利。第二，借助于客戶關(guān)系拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。農(nóng)業(yè)與生鮮SAAS服務(wù)的主要客群（農(nóng)貿(mào)市場、生鮮電商、超市、生鮮門店、社區(qū)拼團(tuán)等）與地利供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的主要客群高度重合，借助于SAAS企業(yè)的客戶關(guān)系，有助于拓展會(huì)DL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。SAAS企業(yè)沉淀了大量數(shù)據(jù)，有利于以系統(tǒng)為抓手并疊加供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。第三，挖掘C端生鮮消費(fèi)數(shù)據(jù)。生鮮SAAS服務(wù)商沉淀的C端生鮮消費(fèi)數(shù)據(jù)將有效補(bǔ)充DL目前B端數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，通過對(duì)C端數(shù)據(jù)的挖掘，結(jié)合B端數(shù)據(jù)，既可以對(duì)B端批發(fā)市場業(yè)務(wù)進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營，又可以對(duì)種植、生產(chǎn)、加工等給提供市場指導(dǎo)。第四，為批發(fā)市場和農(nóng)貿(mào)市場提供技術(shù)方案，贏取先機(jī)。通過對(duì)SAAS企業(yè)的投資或并購，借助于其已有的產(chǎn)品體系，為DL迅速托管批發(fā)市場、農(nóng)貿(mào)市場提供了基礎(chǔ)。疫情之后，各地政府加快了批發(fā)市場和農(nóng)貿(mào)市場的升級(jí)改造與數(shù)據(jù)化建設(shè)，DL抓住了此機(jī)遇期，需要快速形成生鮮SAAS服務(wù)的能力，投資或并購是效率最高的選擇之一。第五，對(duì)上市公司市值的正向促進(jìn)。農(nóng)業(yè)與生鮮行業(yè)的線上化、系統(tǒng)化、數(shù)據(jù)化發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)形成，DL作為行業(yè)領(lǐng)航者和變革推動(dòng)者，投資或并購相關(guān)SAAS服務(wù)企業(yè)，將向資本市場傳遞積極信號(hào)，對(duì)上市公司市值具有正向促進(jìn)作用。

綜上所述，成立合資公司構(gòu)建SAAS體系，是最后達(dá)成的合作方案。基于集團(tuán)的相關(guān)戰(zhàn)略需求，建設(shè)整合業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)、系統(tǒng)的平臺(tái)、建設(shè)一體式的SAAS體系是滿足公司業(yè)務(wù)開展和戰(zhàn)略執(zhí)行的重要布局?？紤]到合資公司將會(huì)為友商和競品提供產(chǎn)品與服務(wù)，同時(shí)保留未來資本市場具備獨(dú)立估值空間的備選方案可能性，因此將會(huì)在合資公司中弱化DL的品牌，繼續(xù)保留康銘泰克的品牌。

SAAS體系包括農(nóng)批業(yè)務(wù)SAAS、農(nóng)貿(mào)業(yè)務(wù)SAAS、零售SAAS、供應(yīng)鏈SAAS、服務(wù)SAAS、批發(fā)商SAAS等。其中，農(nóng)批SAAS、農(nóng)貿(mào)SAAS、零售SAAS為流通層面的三個(gè)主要場景，供應(yīng)鏈SAAS主要服務(wù)三個(gè)場景之間的流通。同時(shí)構(gòu)建配套的服務(wù)SAAS、提供給相關(guān)客戶需要的服務(wù)，比如流量、線上業(yè)務(wù)構(gòu)建、廣告等業(yè)務(wù)工具；構(gòu)建批發(fā)商SAAS，服務(wù)現(xiàn)有的檔口主、產(chǎn)地商等貨主提供服務(wù)；并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建服務(wù)行業(yè)的數(shù)據(jù)體系和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

三、后期退出（收益關(guān)鍵）

在蒙湘收購案中，雙方約定了退出機(jī)制。三年內(nèi)發(fā)生了下述情況，集團(tuán)有權(quán)選擇退出，對(duì)方歸還所有借款，按12%補(bǔ)齊利息，退出所有投資款，按12%補(bǔ)齊投資回報(bào)。一是因?qū)Ψ竭^錯(cuò)發(fā)生重大食品安全影響集團(tuán)品牌；二是連續(xù)三個(gè)季度虧損。三年內(nèi)發(fā)生下述情形，集團(tuán)有權(quán)退出，對(duì)方歸還所有借款，按12%補(bǔ)齊利息，退還所有投資款，并按12%補(bǔ)齊讓利期間的投資回報(bào)?；蛘甙凑諆糍Y產(chǎn)無條件回購乙方49%的股權(quán)。一是因?qū)Ψ阶黾儋~貪污5000元以上；二是被查實(shí)在國內(nèi)私自開設(shè)同類公司。三年后的退出機(jī)制，根據(jù)集團(tuán)指定的政策統(tǒng)一執(zhí)行。

在康銘泰克的案例中，我們?cè)谪?cái)務(wù)的盡調(diào)報(bào)告中，提示了該項(xiàng)目的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，指出如下幾點(diǎn)意見：一是軟件行業(yè)凈資產(chǎn)很少，輕資產(chǎn)模式運(yùn)營的公司缺少投資回報(bào)的保障；二是以營業(yè)收入作為增資入股的依據(jù)，收入預(yù)測過高，會(huì)影響估值；三是毛利率過高，偏離行業(yè)均值水平；四是公司經(jīng)營了近十年，仍然處于虧損狀態(tài)，人力成本占比相當(dāng)高，接近60%～70%；五是收入結(jié)構(gòu)以SAAS收入為主，增值業(yè)務(wù)收入和創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入仍在規(guī)劃中，尚未落地，加上客戶不是DL的農(nóng)批市場現(xiàn)有租戶，并購的協(xié)同效應(yīng)無法顯現(xiàn)；六是應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備比例高達(dá)40%，主要大客戶的回款率有待提升。

如果項(xiàng)目在運(yùn)營的過程中，如果出現(xiàn)了重大虧損或者盈利能力未能達(dá)到預(yù)期估計(jì)，偏離董事會(huì)的目標(biāo)值太大，那么DL集團(tuán)有權(quán)退出，并以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的95%～120%要求對(duì)方公司回購股份，DL收回投資[7]。

通過對(duì)以上兩個(gè)真實(shí)收購案例的分析與研究，不難發(fā)現(xiàn)：從并購目標(biāo)的選擇到并購過程中的盡調(diào)、估值和談判，再到并購后的整合、管控，直至最后的退出，并購項(xiàng)目的成功關(guān)鍵兩要素在于——速度和決心。其中，整合涉及的關(guān)鍵的四個(gè)方面，即業(yè)務(wù)及流程、財(cái)務(wù)、文化、人力資源，都需要進(jìn)行全方位、綜合性全面的考慮、探索、梳理，值得我們?nèi)ド钊胨伎佳芯俊?/p>