蒲 婧

（四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司，四川 成都 610000）

一、不良資產(chǎn)證券化的定義及實(shí)施意義

不良資產(chǎn)是指無(wú)法帶來(lái)預(yù)期收益，甚至連資產(chǎn)本身保值都不能實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)。銀行的不良資產(chǎn)也常稱(chēng)為不良債權(quán)，其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款，包括逾期貸款、呆滯貸款和呆賬貸款。地方資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“地方AMC”）所涉及的不良資產(chǎn)主要包括金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)包及非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化是指通過(guò)打包組合方式將流動(dòng)性較差、但在未來(lái)具備潛在現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售金融產(chǎn)品的過(guò)程。

有效實(shí)施不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)于地方AMC而言，具有以下重要意義。

（一）盤(pán)活存量資產(chǎn)

可以為地方AMC提供新的資金渠道和更靈活的資金來(lái)源，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，分散金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化融資的資金用途不受限制。

（二）不良資產(chǎn)的出表

資產(chǎn)證券化可以在不增加公司負(fù)債率的前提下幫助公司募集營(yíng)運(yùn)資金，從而間接或直接地降低資產(chǎn)負(fù)債率。通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，滿(mǎn)足地方AMC資產(chǎn)“出表”的要求，將長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，并降低長(zhǎng)期資產(chǎn)的比例。

（三）期限靈活

融資期限可以根據(jù)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)及其收益狀況、融資用途而定，較為靈活。除不得用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、購(gòu)買(mǎi)土地以外，暫無(wú)其他限制。

（四）樹(shù)立良好市場(chǎng)形象

對(duì)創(chuàng)新融資工具的運(yùn)用將有助于樹(shù)立公司的創(chuàng)新形象，同時(shí)也有助于加強(qiáng)公司與資本市場(chǎng)和投資者的聯(lián)系，提高投資者認(rèn)可度。

二、地方AMC資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推進(jìn)時(shí)間已近15年，但前期發(fā)行主體均以四大AMC為主，地方AMC寥寥無(wú)幾，截至目前，僅有三單，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為47.62億元。

下面就地方AMC實(shí)施成功的兩單資產(chǎn)證券化案例介紹如下。

（一）浙商資管基于金融不良資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化案例

發(fā)行主體：浙江省浙商資產(chǎn)管理有限公司

發(fā)行時(shí)間：2020年4月

發(fā)行規(guī)模：5億元

票面利率：2.8%/年

產(chǎn)品特色：首單地方AMC以金融不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的交易所證券化產(chǎn)品

基礎(chǔ)資產(chǎn)：浙商資產(chǎn)“自主清收業(yè)務(wù)模式”項(xiàng)下的金融債權(quán)資產(chǎn)，其前手交易方以商業(yè)銀行為主

（二）中原資產(chǎn)基于非金融企業(yè)債務(wù)重組類(lèi)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化案例

發(fā)行主體：中原資產(chǎn)管理有限公司

發(fā)行時(shí)間：2019年7月

發(fā)行規(guī)模：27億元

票面利率：4.23%/年

產(chǎn)品特色：首單地方AMC以非金融企業(yè)債務(wù)重組類(lèi)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)

基礎(chǔ)資產(chǎn)：非金融企業(yè)債務(wù)重組類(lèi)資產(chǎn)

三、地方AMC不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施過(guò)程中的關(guān)鍵要點(diǎn)

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選與搭建

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度

入池資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)交易所發(fā)布的《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》，基礎(chǔ)資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)具有一定的分散度，至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過(guò)50%?；A(chǔ)資產(chǎn)均為地方AMC合法所有且權(quán)屬明確的資產(chǎn)。

2.債權(quán)所屬特殊行業(yè)的要求

（1）房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)人資質(zhì)和規(guī)模要求。根據(jù)交易所窗口指導(dǎo)，單一房地產(chǎn)債務(wù)人入池金額占比不超過(guò)15%，單一房地產(chǎn)債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方入池金額占比不超過(guò)20%，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)人入池總金額不超過(guò)50%，續(xù)符合《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類(lèi)監(jiān)管的函》對(duì)房地產(chǎn)公司債券的分類(lèi)監(jiān)管指標(biāo)。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不能涉及國(guó)防、竣工或其他國(guó)家機(jī)密；不得屬于“中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)”發(fā)布的《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》所列范圍。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)形態(tài)的要求

地方AMC持有的資產(chǎn)形態(tài)，一般包括信托份額、委托貸款、可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股和債務(wù)融資工具等多種類(lèi)型。根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)地方AMC的最新要求，可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股和債務(wù)融資工具等非標(biāo)投資入池難度較大。

（二）資產(chǎn)池價(jià)值評(píng)估與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

不良貸款債權(quán)的回款主要依賴(lài)于抵質(zhì)押物的處置回款或債權(quán)的轉(zhuǎn)賣(mài)，資產(chǎn)評(píng)估時(shí)需主要考慮債權(quán)處置的難度以及現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性，通常會(huì)選擇抵質(zhì)押物無(wú)其他權(quán)利限制、處置方案較為明晰的債權(quán)入池，發(fā)行前需由地方AMC對(duì)每一筆資產(chǎn)的處置方式和回款安排進(jìn)行書(shū)面確認(rèn)。

（三）交易機(jī)制設(shè)置

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較低，且后續(xù)主要依賴(lài)于地方AMC對(duì)于抵質(zhì)押物的處置，需要資質(zhì)較優(yōu)的主體對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增信。此外，需明確證券化產(chǎn)品存續(xù)期間和到期時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回購(gòu)安排，明確資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的相關(guān)義務(wù)，以保障現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

法律援助是國(guó)家建立的保障經(jīng)濟(jì)困難公民和特殊案件當(dāng)事人獲得必要的法律咨詢(xún)、代理、刑事辯護(hù)等無(wú)償法律服務(wù)，維護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益、維護(hù)法律正確實(shí)施、維護(hù)社會(huì)公平正義的一項(xiàng)重要法律制度，是一項(xiàng)重要的民生工程。

（四）主要運(yùn)作流程

通常情況下，從項(xiàng)目啟動(dòng)到成功發(fā)行，時(shí)間預(yù)計(jì)控制在4個(gè)月左右，具體分為以下主要運(yùn)作流程。

1.資產(chǎn)挑選，資產(chǎn)管理公司提供基礎(chǔ)資產(chǎn)清單，管理人協(xié)同各中介機(jī)構(gòu)確認(rèn)初步資產(chǎn)池。

2.協(xié)調(diào)中介盡調(diào)及債權(quán)估值，管理人牽頭各中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展盡調(diào)，考察抵質(zhì)押物情況并完成初步估值并確定入池資產(chǎn)。

3.確定交易結(jié)構(gòu)，管理人根據(jù)初步盡調(diào)結(jié)果確定項(xiàng)目結(jié)構(gòu)。

4.確定估值與現(xiàn)金流，各中介機(jī)構(gòu)完成盡調(diào)并確定最終各筆資產(chǎn)估值，會(huì)計(jì)師完成現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。

5.監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，向交易所或者銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)提交申報(bào)文件，取得同意掛牌的無(wú)異議函。

6.證券發(fā)行交易完成，管理人牽頭進(jìn)行路演推介，確定發(fā)行價(jià)格，完成發(fā)行。

四、地方AMC資產(chǎn)證券化實(shí)施的難點(diǎn)

（一）構(gòu)建符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)池的難度大

一是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)為金融不良資產(chǎn)的，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)的特殊性及金融資產(chǎn)包形成時(shí)良莠不齊，存在盡職調(diào)查難度高的情況；二是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)是非金融企業(yè)債務(wù)重組類(lèi)的，在構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)需要充分考慮行業(yè)分散度、債權(quán)形態(tài)、單戶(hù)金額等多種因素，同時(shí)為了便于后續(xù)的發(fā)行成功，可能還需要考慮資金方對(duì)行業(yè)的一些特殊監(jiān)管要求。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)池價(jià)值評(píng)估的難度較大

估值定價(jià)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的核心問(wèn)題，即需要證明基礎(chǔ)資產(chǎn)池具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，地方AMC成立時(shí)間較短，不良資產(chǎn)的歷史清收數(shù)據(jù)不完整，且清收情況不同經(jīng)濟(jì)地區(qū)差異較大，要形成能滿(mǎn)足各方外部機(jī)構(gòu)認(rèn)可的資產(chǎn)估值數(shù)據(jù)有一定難度。

（三）交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置會(huì)影響資產(chǎn)出表的認(rèn)定

基于目前地方AMC發(fā)行成功的三單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品案例，因資產(chǎn)的特殊性及為利于產(chǎn)品的銷(xiāo)售發(fā)行，均有設(shè)置發(fā)行人認(rèn)購(gòu)次級(jí)份額及提供增信措施的條款，這類(lèi)條款的設(shè)置會(huì)使會(huì)計(jì)師事務(wù)所偏向于認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)并未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，不滿(mǎn)足出表要求，從而該類(lèi)產(chǎn)品優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用發(fā)揮不出來(lái)。

（四）債券產(chǎn)品的投資者受限，募集難度較大

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)2018年9月發(fā)布并實(shí)施的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定：商業(yè)銀行面對(duì)非金融機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)支持證券，國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。此規(guī)定限制了銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使該類(lèi)產(chǎn)品的投資者范圍及投資資金范圍縮小，更僅能依靠銀行自有資金進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，募集難度加大。

五、地方AMC推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的建議

（一）爭(zhēng)取政策的支持

截至目前，地方AMC全國(guó)僅有50余家，相對(duì)而言仍屬于比較小眾的行業(yè)，各家公司需抱團(tuán)取暖，運(yùn)用行業(yè)聯(lián)盟的力量在基于不良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品推進(jìn)、擴(kuò)大市場(chǎng)投資者等方面向?qū)徟鷻C(jī)構(gòu)爭(zhēng)取更多的政策支持。真正意義上實(shí)現(xiàn)地方AMC以化解金融風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)實(shí)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而不是單純的融資行為。

（二）制定不良資產(chǎn)統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)

不良資產(chǎn)的估值現(xiàn)階段較為缺乏專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)及統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，建議中介機(jī)構(gòu)針對(duì)不同類(lèi)型或不同處置階段的不良資產(chǎn)能形成較為統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種高效的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在不良資產(chǎn)處置方面可以發(fā)揮出巨大的作用?，F(xiàn)階段地方AMC開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的氛圍尚未形成，但已有的三單成功經(jīng)驗(yàn)是值得學(xué)習(xí)借鑒的，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷完善，未來(lái)地方AMC在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的涉及上將更加完善，也能幫助金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)在化解不良資產(chǎn)方面取得有益的作用，從而更好地履行地方AMC維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定的社會(huì)責(zé)任。