北京工商大學(xué) 張欣麗

一、私募股權(quán)投資基金基本概念及運(yùn)作模式

（一）基本概念

私募股權(quán)投資基金其主要投資目標(biāo)是非上市公司的權(quán)益類資產(chǎn)，并通過(guò)溢價(jià)退出獲得資本增值。中國(guó)股權(quán)投資基金業(yè)協(xié)會(huì)將私募股權(quán)投資基金定義為“以非公開(kāi)方式向特定對(duì)象募集資金，并由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，主要采取對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或者其他類股權(quán)工具投資并提供管理及其他增值服務(wù)的企業(yè)”。

（二）運(yùn)作模式

私募股權(quán)投資基金的生命周期完整體現(xiàn)于私募基金管理人進(jìn)行“募投管退”的過(guò)程中，具體運(yùn)行過(guò)程包括：（1）資金募集。私募基金管理人對(duì)私募基金產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)后，往往通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定群體（具備條件的合格投資者）進(jìn)行宣傳、推介，開(kāi)展募集工作，投資者將自有資金用于投資。（2）項(xiàng)目投資。資金募集完成后，首先應(yīng)由私募基金管理人確定的私募產(chǎn)品投資經(jīng)理對(duì)擬投項(xiàng)目進(jìn)行行業(yè)整體分析、背景調(diào)查，經(jīng)過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系及行業(yè)未來(lái)的走向等關(guān)鍵信息的收集，歸納出擬投項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與核心投資價(jià)值。其后，由基金管理人與目標(biāo)投資企業(yè)（主要是非上市公司）簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議。私募股權(quán)投資協(xié)議即在私募股權(quán)投資過(guò)程中，投融資雙方針對(duì)已經(jīng)通過(guò)審查的投資項(xiàng)目簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)的合同。（3）基金管理。在這一階段，私募基金管理人主要是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的能力、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α⒔灰滓?guī)模及管理隊(duì)伍進(jìn)行全面考察，密切監(jiān)測(cè)基金運(yùn)作情況以及底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。（4）退出。私募股權(quán)投資基金的退出是運(yùn)作過(guò)程中最關(guān)鍵的一環(huán)，主要退出路徑包括IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購(gòu)、企業(yè)清算、管理層回購(gòu)等?；鸬耐顺霭瑑蓚€(gè)層面上的退出：一是私募基金管理人成功將基金財(cái)產(chǎn)從目標(biāo)投資企業(yè)中兌現(xiàn)，二是私募基金管理人從基金財(cái)產(chǎn)賬戶扣取報(bào)酬后向投資者以基金份額兌付收益。不管是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都要根據(jù)與私募基金管理人簽訂的基金合同或者補(bǔ)充協(xié)議享有投資收益、承擔(dān)投資虧損。在基金運(yùn)作過(guò)程中，若投資標(biāo)的出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人應(yīng)及時(shí)采取相應(yīng)的保障措施，以免出現(xiàn)股權(quán)凍結(jié)、無(wú)法正常清盤(pán)的情況。

與此同時(shí)，私募基金管理人還擔(dān)負(fù)著勤勉義務(wù)、個(gè)人信息保護(hù)義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)、公平交易義務(wù)、審慎投資義務(wù)及信息披露義務(wù)。

二、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

防范風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)永恒不變的主題，也是監(jiān)管私募基金行業(yè)的首要目標(biāo)。本文將具體圍繞以下幾個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行分析：

（一）明基實(shí)貸風(fēng)險(xiǎn)

明基實(shí)貸，即私募基金管理人以私募股權(quán)投資基金的形式，在名義上向合格投資者募集資金，但實(shí)質(zhì)上超出其經(jīng)營(yíng)范圍、機(jī)構(gòu)類型及業(yè)務(wù)類型，將基金財(cái)產(chǎn)實(shí)質(zhì)從事或變相從事存貸、借貸活動(dòng)。部分私募基金管理人濫用私募牌照，冒用央企、國(guó)企及國(guó)外知名金融機(jī)構(gòu)名義，進(jìn)行非法自我增信，通過(guò)虛假信息或誤導(dǎo)性信息進(jìn)行宣傳，向投資者承諾保本保收益、固定收益率或約定損失金額及比例。

私募基金管理人通常運(yùn)用以下方式進(jìn)行明基實(shí)貸的操作：（1）私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品在基金合同或補(bǔ)充協(xié)議中向投資者承諾基金期限屆滿后返還本金、以約定的收益率返還投資者等條款；（2）私募基金管理人在募集完成后對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行投資；（3）私募基金管理人自身從事經(jīng)常性或者經(jīng)營(yíng)性民間借貸活動(dòng)；（4）私募基金管理人與目標(biāo)投資企業(yè)在股權(quán)投資協(xié)議或增資擴(kuò)股協(xié)議中設(shè)置無(wú)條件股權(quán)剛性回購(gòu)條款，且基金收益的變動(dòng)不與底層資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、收益虧損相關(guān)聯(lián)，如由投資目標(biāo)企業(yè)提供相應(yīng)擔(dān)保、約定預(yù)期收益率及到期回購(gòu)等內(nèi)容；（5）私募基金管理人直接或通過(guò)合伙企業(yè)、公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及信托計(jì)劃等載體間接投資資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相從事借貸活動(dòng)。

由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律，導(dǎo)致金融市場(chǎng)尤其是私募基金市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，收益也具有較高的不確定性，通常無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估出收益回報(bào)。若通過(guò)協(xié)議固定收益率、對(duì)投資者作保底或保收益的承諾，將誘導(dǎo)大量投資者將資金投入私募市場(chǎng)，擾亂金融市場(chǎng)秩序，破壞基本的市場(chǎng)邏輯。

（二）兌付違約風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金一項(xiàng)至關(guān)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于基金到期后，是否能夠?yàn)橥顿Y者實(shí)現(xiàn)兌付，退出成功且獲取收益（收益有可能為負(fù)）始終是私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的最終目的。

實(shí)務(wù)中，私募股權(quán)投資基金時(shí)常存在兌付違約風(fēng)險(xiǎn)，或因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)狀況急劇惡化，或因?yàn)楣蓹?quán)凍結(jié)，或因?yàn)榫揞~債務(wù)被強(qiáng)制執(zhí)行甚至列入企業(yè)失信名單，這些情況均會(huì)導(dǎo)致基金財(cái)產(chǎn)無(wú)法正常退出，無(wú)法在約定的基金期限內(nèi)向投資者完成兌付。例如，2021年某私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)嚴(yán)重兌付危機(jī)，包括已付股息產(chǎn)品僅能兌付六成左右，至今該支基金已逾期半年有余，其投資的主要方向是貧困縣企業(yè)綠色通道之投資賽道。然而，3家投資標(biāo)的企業(yè)中有2家存在嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)權(quán)混亂，由于投資標(biāo)的企業(yè)持續(xù)虧損，基金財(cái)產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)回?cái)n，兌付遙遙無(wú)期。即使最終得到兌付，投資本金也將會(huì)承受巨大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于逾期私募基金產(chǎn)品，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）對(duì)逾期產(chǎn)品會(huì)在AMBERS系統(tǒng)上進(jìn)行公示，并督促私募基金管理人進(jìn)行清退，部分私募基金管理人會(huì)與投資者進(jìn)行協(xié)商以延長(zhǎng)基金展期。而對(duì)于消極應(yīng)對(duì)的私募基金管理人，投資者的救濟(jì)途徑包括向證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)投訴或訴諸法院。

（三）通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通道業(yè)務(wù)一詞原指?jìng)鹘y(tǒng)金融模式中，銀行為規(guī)避監(jiān)管、轉(zhuǎn)換表內(nèi)外資產(chǎn)借助的平臺(tái)與途徑，其中包括券商、基金公司、信托、保險(xiǎn)等產(chǎn)品。在私募業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，呈現(xiàn)為兩種樣態(tài)：

第一，私募基金管理人的母公司、大股東或其實(shí)際控制人直接將私募基金管理人作為通道和開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的工具，而私募基金管理人本身不發(fā)揮投資管理的職能。此種通道的運(yùn)用極易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易、自融自用的情況，一般基金財(cái)產(chǎn)會(huì)流向其關(guān)聯(lián)企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)，或者流向其實(shí)際控制人所投資的其他項(xiàng)目等，還有可能存在私募基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)全部投入其關(guān)聯(lián)企業(yè)、侵占基金財(cái)產(chǎn)的情況。

第二，私募基金管理人利用私募基金產(chǎn)品作為通道，在設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品時(shí)利用私募形式搭建多層中間結(jié)構(gòu)，形成嵌套模式，將資金實(shí)際投資于其他受?chē)?yán)格限制的金融產(chǎn)品，以刻意規(guī)避法律法規(guī)對(duì)該類金融產(chǎn)品的監(jiān)管。由于該種多層嵌套的設(shè)計(jì)足以混淆視聽(tīng)，導(dǎo)致難以甄別底層資產(chǎn)，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極高。過(guò)去不乏私募基金管理人運(yùn)用通道間接從事P2P、民間借貸、擔(dān)保等高金融風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，使其失去了私募投資基金的價(jià)值。

上述兩種通道的運(yùn)用，均會(huì)導(dǎo)致管理人讓渡了管理職責(zé)和投資決策的權(quán)利、權(quán)責(zé)不分明，嚴(yán)重不利于對(duì)投資者的保護(hù)，也使私募基金產(chǎn)品失去其價(jià)值。除此之外，通道模式構(gòu)建的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品將會(huì)導(dǎo)致金融鏈條拉長(zhǎng)、底層資產(chǎn)不清晰、實(shí)控關(guān)系混亂的局面。

（四）信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

（1）信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者權(quán)益受損。投資者基于對(duì)私募基金管理人投資能力的信任，將資金交付于其手，然而，基于合同相對(duì)性的限制，導(dǎo)致投資者的知情權(quán)有所受限。投資者獲取的信息通常僅來(lái)自私募基金管理人的定期披露，而投資標(biāo)的企業(yè)并無(wú)合同義務(wù)向投資者披露自身的經(jīng)營(yíng)管理狀況。相對(duì)于私募基金管理人來(lái)說(shuō)，合格投資者即使具備較高的資產(chǎn)水平，但大多數(shù)投資者既不具備專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，也不具備獲取底層資產(chǎn)運(yùn)行狀況相關(guān)信息的渠道，因此投資者處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。

即便私募基金管理人在法律意義上對(duì)投資者負(fù)有定期披露產(chǎn)品運(yùn)作情況（如投資標(biāo)的信息、產(chǎn)品凈值波動(dòng)、投資標(biāo)的重大事項(xiàng)公告、資金退出計(jì)劃等）的義務(wù)，但實(shí)務(wù)中私募基金管理人為安撫投資者或?qū)⒒鹭?cái)產(chǎn)另作他用時(shí)，不乏向投資者隱瞞、編造、遺漏產(chǎn)品運(yùn)作信息的行為。上述行為極大地?fù)p害了消費(fèi)者的知情權(quán)，并對(duì)投資者強(qiáng)加了投資的超額風(fēng)險(xiǎn)。

（2）信息不對(duì)稱加大了監(jiān)管難度。私募基金管理人分別與投資者一方、投資目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行溝通，而溝通的過(guò)程由于私募股權(quán)投資基金的非公開(kāi)特性，往往較為隱蔽。一方面，私募基金管理人募集資金時(shí)，需要通過(guò)非公開(kāi)的形式向特定投資者宣傳或推介，過(guò)程中有可能存在虛假宣傳、偽造信用背書(shū)等情況，由于整個(gè)過(guò)程并非公開(kāi)，在利益平衡下，監(jiān)管不能過(guò)多干涉。另一方面，私募基金管理人與投資目標(biāo)企業(yè)之間的協(xié)商過(guò)程也較為隱蔽，投資協(xié)議有可能存在“陰陽(yáng)合同”的情況，而參與磋商的成員往往均為雙方企業(yè)內(nèi)部成員，監(jiān)管力量同樣受到限制。

在證監(jiān)會(huì)牽頭組織的私募基金管理人自查自糾過(guò)程中，私募基金管理人需要提供其工商信息、基金類型、申購(gòu)贖回安排、合規(guī)風(fēng)控、從業(yè)人員信息、投資者結(jié)構(gòu)以及私募基金管理人的內(nèi)部風(fēng)控等相關(guān)材料，也就是說(shuō)，大多數(shù)自查材料是私募基金管理人自行提供的，若基金管理人存在違規(guī)構(gòu)建資金池、利益輸送、引入非合格投資者、公開(kāi)宣傳私募基金、發(fā)行未備案產(chǎn)品等違規(guī)行為，且有意隱瞞相關(guān)材料的，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難掌握確切證據(jù)認(rèn)定其違法違規(guī)并進(jìn)行處罰。

三、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

基于上述對(duì)私募股權(quán)投資基金中突出風(fēng)險(xiǎn)的解讀，不可否認(rèn)的是，私募股權(quán)投資基金在“募投管退”的運(yùn)作過(guò)程中形成了相當(dāng)大的監(jiān)管盲區(qū)。當(dāng)監(jiān)管部門(mén)面對(duì)數(shù)萬(wàn)家私募機(jī)構(gòu)、數(shù)十萬(wàn)只私募基金產(chǎn)品時(shí)，執(zhí)法力量明顯不足。因此，需要多種形式并用，達(dá)成協(xié)同監(jiān)管，合力促進(jìn)私募行業(yè)良性發(fā)展。

（一）遵循適度監(jiān)管原則

適度監(jiān)管原則是指政府權(quán)力不過(guò)分干預(yù)私募市場(chǎng)的運(yùn)行，在監(jiān)管規(guī)制的同時(shí)保留私募行業(yè)的發(fā)展空間。一方面，監(jiān)管部門(mén)要尊重私募基金管理人的商業(yè)主體地位，在法律法規(guī)允許的限度內(nèi)保留其意思自治的空間，不妨礙其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。另一方面，監(jiān)管部門(mén)要防范重大風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在充分保障投資者利益的基礎(chǔ)上堅(jiān)決對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制與處罰。

（二）堅(jiān)持繼續(xù)清理私募機(jī)構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過(guò)程中，涉及私募基金管理人、投資者（個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者）、投資目標(biāo)企業(yè)、監(jiān)管部門(mén)等多方主體，但私募基金管理人始終處于其運(yùn)作的核心，因此，從私募機(jī)構(gòu)進(jìn)行清理是最高效的方法。自2016年私募行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模的“清殼活動(dòng)”以來(lái)，已有近萬(wàn)家私募機(jī)構(gòu)被清理出局。盡管清理活動(dòng)已初具成效，眾多私募機(jī)構(gòu)已出局，但市場(chǎng)仍需不斷清理違法違規(guī)的私募機(jī)構(gòu)，為私募市場(chǎng)營(yíng)造更好的營(yíng)商環(huán)境，促進(jìn)私募投資基金良性發(fā)展。

（三）強(qiáng)化信息披露義務(wù)

信息披露是保障投資者權(quán)益的關(guān)鍵一環(huán)，對(duì)于私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，要區(qū)分組織形式進(jìn)行精細(xì)化分類監(jiān)管。目前基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了基金產(chǎn)品信息披露的范本，但是在內(nèi)容上仍有不完善之處，特別是財(cái)務(wù)信息的披露不夠詳細(xì)與完整。由于私募股權(quán)基金的投資標(biāo)的多為未上市企業(yè)股權(quán)，無(wú)法準(zhǔn)確如上市公司一樣進(jìn)行市值評(píng)估，因此管理人必須充分利用專業(yè)知識(shí)進(jìn)行評(píng)估并出具不同階段的評(píng)估結(jié)果報(bào)告。在充分評(píng)估后，私募基金管理人負(fù)有如實(shí)向投資者、監(jiān)管部門(mén)披露投資標(biāo)的運(yùn)行狀況的義務(wù)，讓整個(gè)基金運(yùn)作過(guò)程更加清晰透明，消除灰色地帶。

（四）健全信用評(píng)級(jí)體系

私募基金管理人不具備傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等）所長(zhǎng)期積累的較高信用背書(shū)，通過(guò)健全信用體系，可以提升私募行業(yè)在投資領(lǐng)域的評(píng)價(jià)與口碑，加強(qiáng)投資者的信賴程度。完善的私募機(jī)構(gòu)信用體系有利于及時(shí)、準(zhǔn)確地化解金融風(fēng)險(xiǎn)，基金業(yè)協(xié)會(huì)可以采用線上與線下同步監(jiān)測(cè)信用的方法進(jìn)行評(píng)級(jí)。

通過(guò)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)的持續(xù)運(yùn)用，可以增強(qiáng)管理人自身信用意識(shí)，督促管理人自主切實(shí)盡到勤勉義務(wù)與誠(chéng)實(shí)守信義務(wù)。不僅如此，信用評(píng)級(jí)有助于提升私募行業(yè)的透明度，讓投資管理更加切實(shí)可見(jiàn)，充分保障各方主體權(quán)益。

四、結(jié)語(yǔ)

私募股權(quán)投資基金之投資領(lǐng)域有巨大的潛力，如在政府正確引導(dǎo)與鼓勵(lì)支持下，足以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金創(chuàng)新發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)此需要不斷加快陳舊法律法規(guī)修訂進(jìn)程，及時(shí)解決私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域法律風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)、難點(diǎn)，建立更加規(guī)范化的私募基金監(jiān)管法律制度。