文/

11月20日，沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院裁定受理債權(quán)人對(duì)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱華晨汽車或者華晨）重整申請(qǐng)，標(biāo)志著這家車企正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

華晨汽車“被宣布破產(chǎn)重整”。雖然10月23日到期的3年期私募債違約，輿論就把華晨財(cái)務(wù)狀況拉到放大鏡下仔細(xì)觀察，但走到破產(chǎn)這一步，還是令人震驚。原因很簡(jiǎn)單，華晨是國(guó)企，華晨寶馬又是是沈陽(yáng)市稅收的扛把子，照道理應(yīng)是“必保對(duì)象”，而且省國(guó)資委應(yīng)該有能力保下來(lái)。

華晨債務(wù)違約集中爆發(fā)

能保而不保，恐怕就是意愿問(wèn)題了。

這筆到期債務(wù)，本金10億元，利息1.44億元，和華晨2000億元資產(chǎn)、500億元貨幣資產(chǎn)相比，一點(diǎn)也不多，但這只是冰山一角。

實(shí)際上，今年以來(lái)，華晨已多次債務(wù)、應(yīng)付款違約，多次被列入被執(zhí)行人。僅9月一個(gè)月就達(dá)15次。

從7月開(kāi)始，資本市場(chǎng)終于反應(yīng)過(guò)來(lái)，華晨債券下跌劇烈，其中尤以8月12日下跌最烈。這意味著華晨不可能再以發(fā)債方式籌資。

8月13日，華晨港股暴跌。大公和東方金誠(chéng)將華晨主體評(píng)級(jí)降至A+和AA-，展望均為負(fù)面。

華晨資金鏈瀕臨斷裂。江蘇信托和太平洋資產(chǎn)管理公司都沒(méi)有收到華晨的季付利息和到期本息。

私募如此，公募也是一片愁云。華晨的公募債還有多少未爆待發(fā)的，不得而知。但是華晨破產(chǎn)后，基金經(jīng)理們想捂也捂不住了。浮虧是否會(huì)變成實(shí)虧，先寄望于華晨能否通過(guò)債務(wù)置換，完成重整。如果不成，就只能排隊(duì)等著債權(quán)分配了，這是最壞的結(jié)果。公募和私募在債權(quán)優(yōu)先級(jí)上，排得靠后。

自主業(yè)務(wù)拖累

華晨的整車業(yè)務(wù)如何？今年上半年，營(yíng)收846.3億元，凈利潤(rùn)63.12億元。但是歸母利潤(rùn)-1.96億元，負(fù)債1328億元，資產(chǎn)負(fù)債率68.7%。

上半年，華晨中華銷量3186輛，金杯銷量7661輛。而華晨寶馬銷量26.2萬(wàn)輛，是前兩者之和的24倍。其中，中華H3在今年6-8月銷量為零，直到9月份才賣出去1輛。

值得一提的是，華晨已經(jīng)于2017年以1元價(jià)格，將金杯39.1%股權(quán)賣給雷諾，與后者成立了合資公司。

2019年，華晨汽車旗下的三大自主品牌貢獻(xiàn)了不足30%銷量，寶馬則占據(jù)超過(guò)70%。利潤(rùn)方面，華晨全年利潤(rùn)63億元，寶馬貢獻(xiàn)76億元。如果沒(méi)有后者，華晨將虧損13億元。

事實(shí)上，2011-2018年，華晨寶馬每年為集團(tuán)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)都高達(dá)120%。華晨自主業(yè)務(wù)，已經(jīng)賠了10年，毫無(wú)起色。

自主業(yè)務(wù)做成這個(gè)樣子，華晨依靠自己力量爬上來(lái)，已經(jīng)不大可能了。和財(cái)務(wù)報(bào)表上的損益相比，對(duì)華晨更為致命的是現(xiàn)金流枯竭。財(cái)報(bào)顯示，Q2財(cái)季，華晨現(xiàn)金流從239億元驟降到50億元。而輿論大都不認(rèn)可這個(gè)數(shù)字，華晨的現(xiàn)金流如今可能只有幾億元，甚至不到1億元。對(duì)于一家擁有350家供應(yīng)商的主機(jī)廠來(lái)說(shuō)，賬上現(xiàn)金如果只有這一點(diǎn)點(diǎn)，就相當(dāng)于個(gè)人流動(dòng)性只剩100元了，可能連大排檔都吃不起。

這就是為什么華晨貨幣資金處于高位，偏偏付不出1.44億元利息的原因。

股東態(tài)度曖昧

在8月份華晨債券跌得一塌糊涂的時(shí)候，華晨員工并不慌張，“政府不會(huì)看著不管”。遼寧省國(guó)資委、遼寧省社?；鹄硎聲?huì)分別持有華晨股份的80%和20%。省國(guó)資委命令銀行貸款給華晨不就解套了嗎？

現(xiàn)在不是10年前，央行要求商業(yè)銀行服從總行風(fēng)控要求，與地方政府切割。

是不是國(guó)有股東不打算救華晨了？非也。

今年8月份，遼寧省銀監(jiān)會(huì)組織，由光大銀行牽頭，成立華晨債委會(huì)。需要指出，這個(gè)債委會(huì)只對(duì)銀行債權(quán)負(fù)責(zé)。公募、私募（包含信托）都眼巴巴地看著。

債委會(huì)已經(jīng)嚴(yán)密監(jiān)控華晨財(cái)務(wù)，嚴(yán)控資本進(jìn)出。今年5月和7月，華晨向遼寧省交建投集團(tuán)共出售6億股權(quán)，變現(xiàn)32.8億港幣資金。后者目前持有華晨12%股權(quán)。

問(wèn)題在于，華晨的問(wèn)題到底水有多深。

2018年，發(fā)改委批準(zhǔn)華晨發(fā)企業(yè)債的批文中提到，募資100億元，其中60億元用于生產(chǎn)線改造、新能源制造和智能工廠，40億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。結(jié)果2018年11月，華晨的新能源資質(zhì)就被取消了。

華晨對(duì)自身危機(jī)的走向，看的比外界要早、要清楚。

9月，華晨先“下沉”華晨中國(guó)股權(quán)，在華晨集團(tuán)和華晨中間設(shè)置了遼寧鑫瑞汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，可見(jiàn)是個(gè)殼公司。

現(xiàn)在債券違約，投資人本來(lái)可以凍結(jié)華晨中國(guó)股權(quán)，現(xiàn)在則只能凍結(jié)“鑫瑞”這個(gè)空殼。

然后，華晨在10月17日變更了旗下另一家上市公司申華控股的名稱和注冊(cè)地，由上海變?yōu)樯蜿?yáng)。針對(duì)華晨的債權(quán)訴訟歸集，現(xiàn)在債權(quán)人就不能選上海了，只能跑到遼寧起訴。顯然不可控因素增加了，理由大家都懂。

華晨這些動(dòng)作，無(wú)疑指明了違約后的處置態(tài)度。截至11月，華晨有13只債券到期或過(guò)期，合計(jì)162億元。2021和2022年，債券到期或者面臨回購(gòu)壓力的，還有157億元。這些并不涉及銀行債權(quán)。華晨1328億元負(fù)債，短期債并不多，只要銀行不再逼宮，成立統(tǒng)一的債務(wù)委員會(huì)（不能只限于銀行），對(duì)供應(yīng)商結(jié)款和員工工資、社保，做出平衡性處理，還是有希望擺脫眼前的窘境。

遼寧國(guó)資委目前還未正式出面整合，看來(lái)子彈還得飛一會(huì)兒。

根本問(wèn)題倒是簡(jiǎn)單

稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)的問(wèn)題，是接下來(lái)咋辦？2022年之前，寶馬收購(gòu)合資公司25%股權(quán)的36億歐元資金將要到賬。有消息稱，中方要求寶馬提前兌付（未經(jīng)證實(shí)）。其實(shí)不用猜也知道，各大債權(quán)方都等著這筆錢沖抵債務(wù)。

華晨債務(wù)危機(jī)的深層次原因，倒是簡(jiǎn)單明了。

這家企業(yè)先天不足，仰融出走之后的資本殘局，從未徹底解決。祁玉民臨危受命，將華晨從危機(jī)的邊緣拉回來(lái)續(xù)命，自主業(yè)務(wù)一度有起色，但并未從根本上解決自主乏力的局面。

華晨的自主業(yè)務(wù)，曾經(jīng)指望寶馬輸送技術(shù)，也曾經(jīng)幻想寶馬技術(shù)轉(zhuǎn)讓能提振品牌含金量。但產(chǎn)品力始終沒(méi)有大的提升，在愈來(lái)愈激烈的競(jìng)爭(zhēng)中不斷下滑。

華晨走了眾多品牌弱勢(shì)企業(yè)的老路。只不過(guò)，一個(gè)國(guó)企身份，一個(gè)寶馬合作方的招牌，讓其落敗更受矚目。

就像寶馬聲明中指出的，華晨債務(wù)違約，不影響華晨寶馬運(yùn)營(yíng)。因?yàn)楹笳叩呢?cái)務(wù)是健康的，而且有財(cái)務(wù)防火墻——華晨寶馬合資公司股份，由沈陽(yáng)金杯持有，與華晨汽車無(wú)關(guān)，雖然兩者都是華晨集團(tuán)子公司。

有人說(shuō)，寶馬甚至巴不得華晨破產(chǎn)，讓合資變成獨(dú)資。這是對(duì)合資股權(quán)和債務(wù)問(wèn)題的誤讀。事實(shí)上，別的不說(shuō)，只要國(guó)家發(fā)改委不批準(zhǔn)，股權(quán)比例就無(wú)法變更。這不是資本層面操作所能替代的。

當(dāng)然，寶馬增持完成后，對(duì)華晨的前景更加不利。不過(guò)，沈陽(yáng)中院的裁定稱，華晨具備破產(chǎn)條件，但同時(shí)具有挽救的價(jià)值和可能，具有“重整”的必要性和可行性。

“重整”和“重組”，一字之差，亦表明了華晨債務(wù)處置的方向。華晨的存續(xù)，仍是大概率事件，懸念則是誰(shuí)來(lái)解套的問(wèn)題。