李 犖
(巢湖學(xué)院 工商管理學(xué)院,安徽 巢湖 238000)
近年來(lái),隨著我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng),中國(guó)募資門檻的不斷開(kāi)放以及退出渠道的暢通,私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)蓬勃發(fā)展,其成交額于2015年達(dá)到最高,約為4.5萬(wàn)億美元。私募股權(quán)投資指的是私募基金對(duì)于非上市公司進(jìn)行權(quán)益投資,并通過(guò)IPO、管理層回購(gòu)、兼并與收購(gòu)等方式退出以獲利,私募股權(quán)投資者會(huì)入股具有發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄?,并通過(guò)推動(dòng)其IPO上市去獲得收益,并且由于許多私募股權(quán)基金的管理人具有豐富的行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)以及深厚的社會(huì)資本,會(huì)使許多普通的投資者認(rèn)為具有私募股權(quán)投資者參與的上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低。
目前,國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資與股價(jià)崩盤的研究較少,國(guó)外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資的研究多集中于其和IPO抑價(jià)的關(guān)系,Megginson and Weiss認(rèn)為私募股權(quán)投資在進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后,往往會(huì)采取某些措施來(lái)提升企業(yè)價(jià)值,例如安排人員參與公司的經(jīng)營(yíng)管理、與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議等,由于私募股權(quán)投資能夠吸引質(zhì)量更高的承銷商和審計(jì)師,因此投資者往往認(rèn)為能夠獲得私募股權(quán)投資支持的企業(yè)具有更加良好的資質(zhì)[1]。Nick Wilson等研究發(fā)現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)衰退期間,相對(duì)于其他非收購(gòu)公司,具有私募股權(quán)投資背景的英國(guó)公司在生產(chǎn)率、利潤(rùn)率和營(yíng)運(yùn)資金管理層面表現(xiàn)更佳,私募股權(quán)公司既能夠?yàn)槠髽I(yè)提升價(jià)值,又能及時(shí)采取有效措施去協(xié)助其投資對(duì)象[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資的研究更加細(xì)化,研究?jī)?nèi)容更傾向于私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議分析、企業(yè)價(jià)值評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)管理,而直接對(duì)私募股權(quán)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。王晶晶等以2013—2016年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資與股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān),而良好的制度環(huán)境能增強(qiáng)私募股權(quán)投資對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用[3]。
關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),國(guó)外學(xué)者多從信息透明度、高管代理、公司避稅層面研究股價(jià)崩盤的影響因素。Hutton等認(rèn)為當(dāng)公司財(cái)報(bào)信息的透明度較低時(shí),外界獲取的異質(zhì)信息較少,從而會(huì)增加股票暴跌的風(fēng)險(xiǎn)[4]。Kim研究發(fā)現(xiàn)高管在制定公司發(fā)展策略時(shí)會(huì)存在短視行為,忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤[5]。我國(guó)的證券市場(chǎng)中,關(guān)于股價(jià)崩盤的研究多集中于衡量與機(jī)構(gòu)投資者持股、內(nèi)部控制制度、信息披露、審計(jì)師聲譽(yù)等的相關(guān)性,而較少有關(guān)于私募股權(quán)投資對(duì)于股價(jià)崩盤的研究。方明等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以依托調(diào)節(jié)管理層的權(quán)利來(lái)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),而許年行等早先卻從機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”展開(kāi)研究,認(rèn)為其提升了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[6];林樂(lè)和鄭登津從股價(jià)崩盤的視角研究退市監(jiān)管的作用,發(fā)現(xiàn)受退市規(guī)則影響的公司比不受其影響的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低[7]。
私募股權(quán)投資者通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資與管理,幫助其在資本市場(chǎng)上市。私募股權(quán)投資者對(duì)被投資企業(yè)的管控越多,其上市后股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越??;私募股權(quán)投資者的聲譽(yù)越好或者其投資金額越大,該公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。據(jù)此,我們認(rèn)為私募股權(quán)投資者與其投資的上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有一定的相關(guān)性。王晶晶和劉沛研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于沒(méi)有私募股權(quán)投資,有私募股權(quán)投資的公司上市后其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更小,她將選取的樣本公司歸納為有私募股權(quán)投資入股組和無(wú)私募股權(quán)投資入股組,比較分析這兩組公司在上市后是否存在股價(jià)崩盤行為,由此得出結(jié)論:有私募股權(quán)投資的企業(yè)其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)要小于沒(méi)有私募股權(quán)投資的企業(yè),私募股權(quán)投資者除了能給企業(yè)提供資金支持以外,還帶來(lái)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略指導(dǎo)[8]。基于此,我們進(jìn)一步分析私募股權(quán)自身相關(guān)特征與公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。
假設(shè)1:進(jìn)入目標(biāo)公司的私募股權(quán)投資者數(shù)量越多,其上市后的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。
多家私募股權(quán)投資者同時(shí)進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)中,從側(cè)面可以說(shuō)明這是對(duì)企業(yè)發(fā)展的高度認(rèn)可,反之,企業(yè)具有多家私募股權(quán)投資的支持,能對(duì)其未來(lái)發(fā)展創(chuàng)造一定的有利條件,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的數(shù)量越多,其對(duì)于上市公司股票價(jià)格的影響越顯著,則公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。
假設(shè)2:私募股權(quán)投資占企業(yè)的股份比例越大,其上市后的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。
私募股權(quán)投資者在目標(biāo)公司投入的資金越多,持股比例越大,意味著其對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升越大,同時(shí)也能向普通投資者傳遞一定的利好消息,使得企業(yè)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)減小。私募股權(quán)投資作為權(quán)益性資本進(jìn)入企業(yè),則意味著其有權(quán)介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,我們認(rèn)為私募股權(quán)投資者相對(duì)于個(gè)人投資人會(huì)更加了解上市公司的真正價(jià)值,同時(shí)由于私募股權(quán)基金的投資收益直接決定于股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格,所以其作為專業(yè)的投資團(tuán)體會(huì)向二級(jí)市場(chǎng)投資人傳遞利好消息,從而拉動(dòng)股價(jià)上漲,避免股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
選取上海證券交易所A股200余家上市公司2009—2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究,選取規(guī)則如下:(1)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本;(2)剔除金融類、保險(xiǎn)類公司樣本;(3)剔除該時(shí)間范圍內(nèi)被特殊處理或者被進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的公司樣本;(4)剔除年交易周數(shù)不超過(guò)30的公司樣本。最后選取樣本1 935個(gè),關(guān)于私募股權(quán)投資的相關(guān)數(shù)據(jù),筆者通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)查找2009—2017年公司IPO時(shí)的招股說(shuō)明書(shū),并確認(rèn)其是否存在私募股權(quán)投資者參與,通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)再次確認(rèn)公司性質(zhì),并對(duì)其參與投資的機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行篩選,確認(rèn)公司的私募股權(quán)投資者的持股比例與參與數(shù)量。
1.被解釋變量
參考已有文獻(xiàn),采取以下方法進(jìn)行度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn):
①負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)
衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)之一即為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù),NCSKEW的值越大,表明公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大,其計(jì)算公式如下:
(1)
②收益上下波動(dòng)率(DUVOL)
衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一指標(biāo)為收益上下波動(dòng)率,DUVOL同樣作為正向指標(biāo),其值越大,公司股價(jià)崩盤的可能性就越大,其計(jì)算公式如下:
(2)
2.解釋變量
①私募股權(quán)投資者數(shù)量(PEN):上市后進(jìn)入企業(yè)的私募股權(quán)投資者數(shù)量。
②持股比例(PESHARE):私募股權(quán)投資在目標(biāo)企業(yè)的持股比例。
3.控制變量
參考關(guān)于私募股權(quán)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn),筆者選取公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長(zhǎng)性(GROWTH)、可操縱盈余(ADA)作為控制變量,具體見(jiàn)表1。
表1 變量含義與預(yù)期假設(shè)
為驗(yàn)證假設(shè)1,建立模型(3):
Crashriski,t=α+β1PENi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6ADAi,t-1+εi,t
(3)
變量Crashriski,t表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),分別由第t年的NCSKEW和DUVOL來(lái)衡量。若假設(shè)1成立,則預(yù)期系數(shù)β均應(yīng)顯著為負(fù)。
為驗(yàn)證假設(shè)2,建立模型(4):
Crashriski,t=α+β1PESHAREi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6ADAi,t-1+εi,t
(4)
描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。
表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
續(xù)表2
由表2可知,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量NCSKEW與DUVOL的均值分別為-0.293和-0.185,說(shuō)明從總體來(lái)看,我國(guó)上市公司整體股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)較小。NCSKEW的極大值為2.439,最小值為-3.104,標(biāo)準(zhǔn)差為0.924,DUVOL的最大值為1.834,最小值為-2.237,標(biāo)準(zhǔn)差為0.734,說(shuō)明上市公司之間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異較大。私募股權(quán)投資者比例PESHARE的均值為0.053,最大值為0.635 1,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為0.078 6,說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng),私募股權(quán)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行權(quán)益投資現(xiàn)象較為普遍,但是其持股比例的差異仍然較為明顯。
由表3可知,NCSKEW和DUVOL這兩個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)為0.919,且在1%水平上顯著,兩者呈極顯著正相關(guān),由此可見(jiàn),負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)率間的相關(guān)性較高,變量PEN與NCSKEW、DUVOL的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù),表示私募股權(quán)投資者數(shù)量越多,上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低,其結(jié)果與假設(shè)2初步相符合。變量PESHARE與NCSKEW在10%水平上顯著為負(fù),與DUVOL在1%水平上顯著為負(fù),基本能夠說(shuō)明私募股權(quán)投資者持股比例越高,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。
表3 各變量之間的相關(guān)系數(shù)
由表4可知,用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),私募股權(quán)投資者數(shù)量(PEN)的回歸系數(shù)為-0.004,持股比例(PESHARE)的回歸系數(shù)為-0.009,兩者均在1%水平上顯著為負(fù);用收益上下波動(dòng)率(DUVOL)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),PEN的回歸系數(shù)為-0.004,PESHARE的回歸系數(shù)為-0.012,均在1%水平上顯著為負(fù),一方面說(shuō)明私募股權(quán)投資者數(shù)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān),私募股權(quán)投資者進(jìn)入上市公司的數(shù)量越多,該公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小,假設(shè)1得到驗(yàn)證。這表明多個(gè)私募股權(quán)投資者同時(shí)進(jìn)入目標(biāo)企業(yè),即是對(duì)企業(yè)的高度認(rèn)可,同時(shí)也有助于降低企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn);另一方面說(shuō)明私募股權(quán)投資者的持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也呈負(fù)相關(guān),私募股權(quán)投資者持股比例越高,公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低,假設(shè)2得到驗(yàn)證。
由表4可知,NCSKEW與各主要變量間的相關(guān)性,NCSKEW與SIZE呈正相關(guān),且在1%水平上顯著,說(shuō)明公司規(guī)模越大,其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高,NCSKEW與LEV呈負(fù)相關(guān),且在5%水平上顯著,說(shuō)明上市公司負(fù)債率越高,其公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低,NCSKEW與ROA呈負(fù)相關(guān),且在1%水平上顯著,說(shuō)明公司總資產(chǎn)收益率越高,其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。
由表4還可知,DUVOL與各主要變量間的相關(guān)性,DUVOL與SIZE呈正相關(guān),且在1%和5%的水平上顯著,說(shuō)明公司規(guī)模越大,其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高,DUVOL與LEV呈負(fù)相關(guān),且在1%水平上顯著,說(shuō)明上市公司負(fù)債規(guī)模越大,其公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低,DUVOL與ROA呈負(fù)相關(guān),且在1%水平上顯著,說(shuō)明公司總資產(chǎn)收益率越高,其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。
表4 私募股權(quán)投資者持股比例、參與數(shù)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析結(jié)果
為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性,將股價(jià)發(fā)生暴漲和暴跌頻率差額(CRASH)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的替代衡量指標(biāo)來(lái)重新驗(yàn)證各假設(shè),結(jié)果發(fā)現(xiàn)與之前回歸結(jié)果基本一致,說(shuō)明該研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。
本研究以2009—2017年中國(guó)上證A股上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行回歸分析,研究私募股權(quán)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,得出以下結(jié)論:第一,私募股權(quán)投資者數(shù)量與公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān),進(jìn)入上市公司的私募股權(quán)投資者數(shù)量越多,公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越??;第二,私募股權(quán)投資者持股比例與公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān),持股比例越大,公司股價(jià)崩盤可能性越小。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上會(huì)對(duì)投資者信心造成打擊,從而不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,而私募股權(quán)投資在我國(guó)作為一股新興力量,不僅有助于緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題,而且可以降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。目前,我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展已經(jīng)步入正軌,私募股權(quán)投資者介入上市公司的局面已經(jīng)打開(kāi),政府需要加強(qiáng)對(duì)于私募股權(quán)投資的監(jiān)管,規(guī)范私募股權(quán)投資者的行為,提高私募股權(quán)投資者的服務(wù)質(zhì)量。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),可以結(jié)合自身實(shí)際情況引入私募股權(quán)投資者,從而加強(qiáng)對(duì)公司的治理。