徐文舸

2017年以來(lái)，我國(guó)宏觀杠桿率過(guò)快上升勢(shì)頭得到初步遏制，2019年的宏觀杠桿率也保持基本穩(wěn)定，其增幅為2008—2016年期間杠桿率年平均增幅的1/2。盡管如此，當(dāng)前宏觀杠桿率仍處于高位，尤其以居民部門(mén)加杠桿最為突出，主要表現(xiàn)為居民部門(mén)杠桿率持續(xù)上升、債務(wù)積累速度快于居民收入和儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)、多地居民部門(mén)債務(wù)處于風(fēng)險(xiǎn)較高區(qū)間?？紤]到疫情的沖擊，對(duì)居民部門(mén)杠桿率的影響將主要集中在今明兩年，而對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期的影響相對(duì)有限，居民部門(mén)大概率還將繼續(xù)加杠桿進(jìn)程。為此建議，采用“總量控制、分類施策、重點(diǎn)突出”的總體方案來(lái)有效防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、2019年居民部門(mén)延續(xù)加杠桿趨勢(shì)

（一）杠桿率和債務(wù)水平繼續(xù)快速上升

國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民部門(mén)的杠桿率（用住戶部門(mén)信貸余額占當(dāng)年GDP的比例衡量，若無(wú)特殊說(shuō)明，本文涉及國(guó)際比較的數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)際清算銀行）從2018年的51.5%升至2019年的55.2%，提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)近年來(lái)快速上升的增長(zhǎng)勢(shì)頭（見(jiàn)圖1）。同一時(shí)期，居民部門(mén)債務(wù)累積至54.6萬(wàn)億元，當(dāng)年居民部門(mén)在金融機(jī)構(gòu)中的新增貸款量再創(chuàng)歷史新高，增加7.4萬(wàn)億元，連續(xù)三年破7萬(wàn)億元大關(guān)。

與主要經(jīng)濟(jì)體比較，我國(guó)加杠桿趨勢(shì)尤為顯著。2019年接連超過(guò)德國(guó)、希臘、新加坡三國(guó)，照現(xiàn)有速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年還將先后超越西班牙與歐元區(qū)整體水平。截至2019年底，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率在44個(gè)樣本經(jīng)濟(jì)體中位列第23位，且在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均水平為43.1%）。

（二）個(gè)人房貸壓力繼續(xù)加大

個(gè)人住房貸款不僅是我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)的主要形式，而且其發(fā)放情況也基本決定了居民部門(mén)杠桿率水平。人民銀行發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示，在有負(fù)債的居民家庭樣本中，76.8%的家庭擁有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的比重高達(dá)75.9%。

債務(wù)積累的速度快于居民收入和儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，導(dǎo)致居民還款壓力進(jìn)一步加大。從存量看，截至2019年底，個(gè)人住房貸款余額為30.2萬(wàn)億元，占全部貸款和家庭儲(chǔ)蓄的比例分別為19.7%、37.1%，依次比上年提高0.8個(gè)百分點(diǎn)、1.1個(gè)百分點(diǎn)。從流量看，按居民部門(mén)當(dāng)年償還債務(wù)本息占可支配收入的比重衡量，2019年的償債比率增至11.5%，高于同期多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平為9.7%），而個(gè)人住房貸款的償債比率為6.3%，高于2018年0.4個(gè)百分點(diǎn)，其對(duì)居民部門(mén)總體償債比率的貢獻(xiàn)度達(dá)到54.6%。

（三）多地處于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高區(qū)間

按居民部門(mén)杠桿率水平與貸款增長(zhǎng)速度的維度，將我國(guó)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度由高到低分為高風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)累積趨緩、風(fēng)險(xiǎn)快速累積、低風(fēng)險(xiǎn)4個(gè)區(qū)間。2019年，多地居民部門(mén)主要呈現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速累積與保持高杠桿率的變化特征（見(jiàn)圖2）。一是多達(dá)三分之二地區(qū)的居民部門(mén)貸款增速快于全國(guó)平均水平。尤其是青海、重慶、云南、寧夏、貴州、山東6地居民部門(mén)貸款增速均超過(guò)20%，僅北京、甘肅、遼寧3地的居民部門(mén)貸款增速低于10%。二是近三分之一地區(qū)的居民部門(mén)杠桿率高于全國(guó)平均水平。其中，浙江、廣東、上海、甘肅、寧夏5地居民部門(mén)杠桿率在60%以上，浙江甚至超過(guò)80%。三是多地居民部門(mén)債務(wù)集中于高風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)快速累積區(qū)間。從未來(lái)演進(jìn)變化看，處于高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的居民部門(mén)債務(wù)加杠桿空間將變得相對(duì)有限，存在向風(fēng)險(xiǎn)累積趨緩區(qū)間轉(zhuǎn)化的可能;處于風(fēng)險(xiǎn)快速累積地區(qū)的居民部門(mén)債務(wù)短期內(nèi)仍將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，具備向高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間轉(zhuǎn)化的動(dòng)能。

二、疫情對(duì)居民部門(mén)杠桿率的影響集中在短期

進(jìn)入2020年，新冠肺炎疫情突如其來(lái)。全國(guó)各族人民上下同心、全力以赴，在較短時(shí)間內(nèi)有效控制疫情，努力將疫情造成的損失降到最低。當(dāng)前，疫情還在全球范圍擴(kuò)散蔓延，其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展仍將產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。對(duì)于居民部門(mén)杠桿率而言，疫情沖擊將主要集中在今明兩年，短期內(nèi)暫時(shí)會(huì)放緩加杠桿勢(shì)頭，而對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期的影響相對(duì)有限，居民部門(mén)大概率還將持續(xù)加杠桿進(jìn)程。

（一）居民部門(mén)在短期將暫時(shí)放緩加杠桿勢(shì)頭

短期看，疫情沖擊將主要影響居民收入和剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是居民收入增長(zhǎng)短期將面臨一定困難。《中國(guó)家庭財(cái)富指數(shù)研究報(bào)告》指出，除部分具有穩(wěn)定職業(yè)與中高收入群體外，其他群體的工資性收入均會(huì)受疫情影響而出現(xiàn)不同幅度的下降。至于對(duì)工資性收入的負(fù)向沖擊屬暫時(shí)性還是持久性，主要取決于內(nèi)外需恢復(fù)的時(shí)間和程度。正因如此，居民部門(mén)短期內(nèi)將通過(guò)增加儲(chǔ)蓄、減少貸款等方式調(diào)整家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得杠桿率上升勢(shì)頭暫時(shí)趨緩。二是剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。疫情之前，此類家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)就明顯高于平均水平，總體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。人民銀行調(diào)查顯示，2019年剛需型房貸家庭的資產(chǎn)負(fù)債率和月償債收入比分別達(dá)到24.2%、33.0%，均為擁有房貸家庭群體中的最高水平（該調(diào)查將有房貸家庭分為剛需型和投資型兩類）。疫情之后，此類家庭一旦面臨今明兩年可支配收入減少，不僅將進(jìn)一步加重償債負(fù)擔(dān)，而且未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期的減弱也將提升相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度快于全球主要經(jīng)濟(jì)體，二季度GDP增速已實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)整體回升態(tài)勢(shì)較好。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)反彈，主要指標(biāo)繼續(xù)改善，最終實(shí)現(xiàn)全年正增長(zhǎng)，明年經(jīng)濟(jì)也有望重回正常增長(zhǎng)軌道。受此提振，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)居民部門(mén)的杠桿率將在一定程度上減緩前期快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

（二）居民部門(mén)在中長(zhǎng)期仍將持續(xù)加杠桿趨勢(shì)

隨著疫情沖擊逐漸消退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍將恢復(fù)中高速增長(zhǎng)，且保持居民收入增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步。中長(zhǎng)期看，參照2008年國(guó)際金融危機(jī)后的發(fā)展情形，居民部門(mén)加杠桿趨勢(shì)仍將持續(xù)。為此須防范其中所蘊(yùn)含的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免重蹈美日兩國(guó)因居民部門(mén)債務(wù)快速累積而爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的覆轍。

目前，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率距離美日兩國(guó)危機(jī)前的歷史最高水平仍有較大差距，但加杠桿的速度已與當(dāng)年兩國(guó)增幅相當(dāng)。在美國(guó)2007年次貸危機(jī)與日本上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前夕，兩國(guó)居民部門(mén)杠桿率先后攀升至歷史最高水平（見(jiàn)圖3）。其中，日本居民部門(mén)的杠桿率從1980年的47.7%快速升至1990年的70.6%，累計(jì)上升22.9個(gè)百分點(diǎn);美國(guó)居民部門(mén)的杠桿率更是從1997年的65.2%增至2007年的97.9%，其上升幅度超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)獨(dú)有偶，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率從2009年的23.5%大幅升至2019年的55.2%，累計(jì)升幅也超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)?！度蚪鹑诜€(wěn)定報(bào)告》的研究結(jié)果表明，影響一國(guó)金融穩(wěn)定的居民部門(mén)杠桿率閾值大約在65%左右?？梢?jiàn)，未來(lái)我國(guó)居民部門(mén)繼續(xù)加杠桿的有效空間也將日益受到限制。

三、防控居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

鑒于2019年居民部門(mén)杠桿率和債務(wù)水平繼續(xù)快速上升，再加上疫情沖擊的影響，主管部門(mén)必須引起高度關(guān)注，著力防控居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此建議，采用“總量控制、分類施策、重點(diǎn)突出”的總體方案來(lái)有效防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一是“總量控制”。金融管理部門(mén)按照宏觀審慎原則對(duì)居民部門(mén)總債務(wù)水平（尤其是個(gè)人住房貸款）進(jìn)行控制，實(shí)現(xiàn)對(duì)居民部門(mén)杠桿率的有效約束。在信貸需求端，綜合考慮未來(lái)預(yù)期收入與債務(wù)償還間的匹配情況，對(duì)債務(wù)收入比、房貸價(jià)值比等指標(biāo)設(shè)置合意的門(mén)檻條件，倡導(dǎo)居民家庭進(jìn)行理性借貸，嚴(yán)格限制過(guò)度借貸行為。在信貸供給端，對(duì)于住房貸款增長(zhǎng)、貸款損失準(zhǔn)備、貸款限制性條件等關(guān)鍵變量，加大逆周期信貸調(diào)節(jié)力度，實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。

二是“分類施策”。針對(duì)不同地區(qū)居民部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，因地制宜地采取有效措施化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，防范局部性問(wèn)題演變?yōu)槿中燥L(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速累積的地區(qū)，各地金融管理部門(mén)要及時(shí)建立科學(xué)的監(jiān)測(cè)體系，做好實(shí)時(shí)預(yù)警工作，并據(jù)此制定適宜的住房信貸政策，有效控制居民部門(mén)債務(wù)增速，防止進(jìn)一步向高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間轉(zhuǎn)化。對(duì)于居民部門(mén)債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)，當(dāng)?shù)卣畱?yīng)堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位要求，圍繞穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)，調(diào)整有關(guān)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。同時(shí)，在管控好居民部門(mén)不良貸款率上升的前提下，通過(guò)降低住房貸款增速，有序消解高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。

三是“重點(diǎn)突出”。針對(duì)剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，金融管理部門(mén)應(yīng)強(qiáng)化金融支持力度，增強(qiáng)居民抗風(fēng)險(xiǎn)能力，合力應(yīng)對(duì)疫情的短期沖擊。在存量上，參照疫情期間對(duì)企業(yè)貸款實(shí)施延期還本付息政策，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)靈活安排個(gè)人住房按揭貸款、消費(fèi)貸款還款計(jì)劃，減輕受疫情沖擊下的居民還款壓力。在增量上，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)制定差別化住房信貸政策（如，首套房的貸款利率享受優(yōu)惠等），將信貸資源優(yōu)先用于滿足首套房、自住房等剛需購(gòu)房群體。同時(shí)，還需進(jìn)一步完善個(gè)人征信體系建設(shè)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)個(gè)人信貸及消費(fèi)行為的真實(shí)性審查，杜絕以虛假方式套取資金，避免居民財(cái)富的過(guò)度消耗。

（作者單位：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所）