費(fèi)凡（中南財經(jīng)政法大學(xué) 湖北武漢 430070）

隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要，企業(yè)紛紛尋求解決方案增強(qiáng)自身競爭力。并購是一種追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的有效方式，因此在資本市場上備受歡迎。但眾多并購案例說明，由于并購后整合不理想、股權(quán)結(jié)構(gòu)配置不合理等原因，許多企業(yè)的并購績效并沒有達(dá)到預(yù)期。而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司內(nèi)部治理的重要部分，其在很大程度上決定了股權(quán)集中和股權(quán)制衡的程度，因此本文將從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，通過實證分析的方法研究股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對上市公司并購績效的影響。

一、文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

股東和代理人（管理層、職業(yè)經(jīng)理人）的關(guān)系是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)，股東和代理人都會對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響。因此在研究公司績效時，不能忽視股東和代理人二者之間的關(guān)系以及股東和代理人行為對企業(yè)績效的影響。

Andersen&Honeycutt（1986），李善民、朱滔（2005）從代理人與股東之間的關(guān)系的角度進(jìn)行了研究，認(rèn)為代理人制度對公司并購績效產(chǎn)生了負(fù)面的影響。代理人與股東之間的利益沖突重點在于股東財富最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，不持股的代理人會忽視股東財富最大化的目標(biāo)而更多地為追求個人利益進(jìn)行并購。面對代理制度產(chǎn)生的問題，有學(xué)者認(rèn)為管理層持股能夠減輕因代理沖突造成并購績效的損失，對于解決利益沖突也是有效的手段。潘杰等（2005）通過二維分類法分析了管理層持股比例的提升有利于公司并購績效的發(fā)展，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|比例超過30%，高管持股比例大于0.05%時監(jiān)督和激勵機(jī)制發(fā)揮作用并對并購績效產(chǎn)生積極的影響。同時 Kroll和Weight，Toombs，Leavell（1997）提出外部董事會能夠?qū)Υ砣藢嵭袕?qiáng)有力的監(jiān)督，作為外部力量對管理者權(quán)力的制衡能夠減輕由于代理沖突對公司并購績效的影響。李佳（2016）、何任等（2019）從管理者行為的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為管理層過度自信與并購績效之間存在顯著的正相關(guān)性。管理層過度自信所產(chǎn)生的不合理決策會損害股東利益，降低企業(yè)價值。公司內(nèi)部股權(quán)集中度作為中介因素，股權(quán)集中度越高對于調(diào)節(jié)管理層過度自信對并購績效造成影響效果就越好。此外，機(jī)構(gòu)投資者也可以制約管理層的行為，通過溝通談判等手段給管理層施加壓力，在一定程度上能夠降低不合理決策對公司績效的損傷。

同時也有學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度闡述了對并購績效的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于復(fù)雜公司治理的組成部分，而股東身份、股東之間的博弈以及個人與整體利益的權(quán)衡也對公司績效產(chǎn)生一定的影響。蔣弘、劉星（2012）認(rèn)為股權(quán)制衡度與公司并購績效之間呈顯著的正相關(guān)性。上市公司的股權(quán)制衡程度越高，并購績效越好。通過實證分析將股權(quán)性質(zhì)分為相同和不同兩種類型。在股權(quán)性質(zhì)不同的情況下，股權(quán)制衡度對公司并購績效的影響具有持續(xù)性，而股權(quán)性質(zhì)相同時，不顯著結(jié)果也表明了大股東存在共謀的可能性，削弱了股權(quán)制衡發(fā)揮的作用。Craninckx和Huyghebaert（2015）通過研究認(rèn)為公司第一大股東對于公司并購績效有影響。家族控股公司的并購事件能夠產(chǎn)生更多的并購收益，提高并購后的績效；機(jī)構(gòu)控股的公司與低價值的并購交易相關(guān)聯(lián)，并存在較嚴(yán)重的代理問題，代理人與股東之間存在著利益沖突。但也有學(xué)者提出了不同的觀點，田春曉、陳麗杰（2017）在對創(chuàng)業(yè)板公司的并購績效研究中發(fā)現(xiàn)技術(shù)類公司在并購活動中能夠?qū)崿F(xiàn)公司價值的提升。在實證分析中股權(quán)集中度高就會弱化合并商譽(yù)的超額盈利能力，二者之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著股權(quán)集中度的提高，并購公司的績效反而降低。戴歡、陸萍（2018）研究公司的長期并購績效，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與并購績效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)性，流通股比例對并購績效沒有影響。

通過文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，中西方學(xué)者都有通過代理角度或者股權(quán)性質(zhì)的角度研究其與并購績效之間的關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行分析的文章較少，同時在不同時期和情況下，學(xué)者的研究結(jié)果也有很大的不同，學(xué)術(shù)領(lǐng)域并沒有形成一個統(tǒng)一的觀點。大多數(shù)學(xué)者都是采用即期績效去進(jìn)行研究分析，而即期績效的數(shù)據(jù)比較片面且容易受到上一期數(shù)據(jù)的影響，因此考慮并購績效的滯后效應(yīng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系對于研究結(jié)果的準(zhǔn)確性有重要的影響。本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，選取滬深83家上市公司并購案例2017年至2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過實證檢驗上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系。

（二）理論假設(shè)

股權(quán)集中度是指股東因持股比例的不同所表現(xiàn)的股權(quán)分散或集中的程度。根據(jù)“利益協(xié)同效應(yīng)”，中小股東的干預(yù)成本大于干預(yù)收益，容易出現(xiàn)“搭便車”的行為，而大股東的存在能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行抑制。利益基本趨于一致的大股東對于追求股東財富最大化表現(xiàn)積極，并且對于治理企業(yè)和把握企業(yè)發(fā)展方向具有較大的權(quán)利。王敏（2016）認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)集中度高會增加對大股東的監(jiān)督和激勵，使大股東注重企業(yè)的整體發(fā)展而減少追求個人利益。與其觀點不同的學(xué)者Johnson等（2000）用“壕溝防御效應(yīng)”闡述股權(quán)集中度越高越會損害公司的并購績效，大股東對企業(yè)經(jīng)營管理的絕對話語權(quán)會造成對中小股東利益的傷害。在不同效應(yīng)的影響下，股權(quán)集中度對并購績效的影響顯然不同。然而當(dāng)股權(quán)集中度受到“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防守效應(yīng)”的共同影響時，股權(quán)對并購績效的影響不是單純的增強(qiáng)或削弱，而是具有拐點存在一個倒U型關(guān)系。同時，在企業(yè)并購的實際操作中并購后的績效水平常常不理想，其對滯后期的績效影響可能并不顯著?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與即期并購績效之間呈倒U型關(guān)系，而對滯后一期并購沒有顯著性影響。

股權(quán)制衡度是指在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東可以通過所持有股份代表的控制權(quán)互相牽制和約束。企業(yè)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的局面會造成其他股東很難對其行為進(jìn)行監(jiān)督和控制，很容易出現(xiàn)利益沖突損傷公司績效。李濛、牛治翠（2012）認(rèn)為流通股比例與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，流通股比例的上升會促使外部大股東增加對管理者實施監(jiān)督的積極性。中小股東的控制權(quán)得到提升，在一定程度上能夠減少“搭便車”的行為。即使大股東主導(dǎo)公司發(fā)展，只要是存在多個大股東互相制衡和監(jiān)督，也可能做出更高質(zhì)量的戰(zhàn)略選擇，對公司績效產(chǎn)生積極的作用?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與即期并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，而對滯后一期并購績效沒有顯著性影響。

二、研究思路與方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬、深兩市2017—2019年發(fā)生的并購事件成功交易的84個并購案例為研究樣本。研究樣本主要來源于國泰安CSMAR的并購重組數(shù)據(jù)庫、財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫、股東數(shù)據(jù)庫。從上述數(shù)據(jù)庫中按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除交易失敗的樣本數(shù)據(jù)。（2）并購交易中只保留買方樣本。（3）并購的發(fā)生時間以首次公告日為準(zhǔn)。（4）剔除三年內(nèi)連續(xù)發(fā)生并購的公司。（5）剔除有關(guān)金融業(yè)并購和土地買賣等特殊事項的并購事件。（6）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。（7）選取收購規(guī)模較大，具有代表性的事件，剔除并購金額低于五千萬人民幣的樣本。（8）并購樣本選擇（t-1，t+1）共三個年度的財務(wù)指標(biāo)衡量公司績效。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文考慮到國內(nèi)證券市場的成熟程度和股價易受政策性影響的因素，借鑒楊遠(yuǎn)（2012）的做法，使用ROE指標(biāo)對并購績效進(jìn)行計量。被解釋變量分別為即期績效和滯后期績效。即期績效是公司并購當(dāng)年的ROE減去并購前一年的ROE，滯后期績效是并購后一年的ROE減去并購前一年的ROE，用（i=1，2）表示。

2.解釋變量。本文根據(jù)傅凌玲（2017）、戴歡（2018）的研究設(shè)計，用第一大股東持股比例和第一大股東持股比例的平方和兩個指標(biāo)來表示股權(quán)集中度，第二大股東至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比表示股權(quán)制衡度。

表1 各變量描述表

3.控制變量。本文根據(jù)張金鑫等（2012）、朱家奕等（2016）、沈杰（2016）、孫慧等（2018）的研究結(jié)論，加入以下控制變量：市盈率、營業(yè)凈利率、每股現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗上文提出的假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

其中，β0是方程的常數(shù)項，βi是解釋變量和控制變量的系數(shù)（i=1，2……6），ε為隨機(jī)誤差項。

三、實證分析

（一）描述性分析

表2是對主要變量進(jìn)行描述。從表2可以看出，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率差極小值是-0.25，極大值為0.095，均值為-0.054，可以看出并購公司的價值有較大的波動。第一大股東持股比例的均值為39%，說明股權(quán)集中度還是比較高的。股權(quán)制衡度的指標(biāo)均值為73.9970，說明在股權(quán)結(jié)構(gòu)中第二至第十大股東比例之和較高，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司之間存在一定的差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性檢驗

本文選用多元回歸分析方法評價上市公司的并購績效，為了考察各變量之間的相關(guān)性，對被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行Person相關(guān)性檢驗，其中第一大股東持股比例的平方項會引起多重共線性問題，因此對這個變量進(jìn)行去中心化處理。表3結(jié)果顯示即期并購績效與滯后期并購績效沒有顯著的相關(guān)性，而即期并購績效與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。

表3 Person相關(guān)性檢驗結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

1.對假設(shè)1的實證檢驗。根據(jù)并購績效的回歸結(jié)果，即期并購績效與第一大股東的持股比例之間系數(shù)為2.21，二者在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與第一大股東持股比例的平方在5%水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明即期并購績效是股權(quán)集中度的凸函數(shù)，它們之間呈現(xiàn)一種先上升再下降的倒U型曲線。同時滯后期并購績效與第一大股東持股比例及其平方之間沒有顯著性。這些結(jié)果支持了股權(quán)集中度與即期并購績效之間呈倒U型關(guān)系，而對滯后一期并購沒有顯著性影響的假設(shè)。

2.對假設(shè)2的實證檢驗。H9/H1與即期并購績效二者在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)制衡度與即期并購績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。雖然滯后期績效與股權(quán)制衡度存在正相關(guān)性，但是二者之間沒有顯著性。綜合以上兩方面的結(jié)果驗證了假設(shè)2。從滯后期并購績效的相關(guān)結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對于并購績效的影響沒有持續(xù)性，這可能是由于市場的投機(jī)性等其他的短期目的造成的。

回歸結(jié)果見表4。

表4 模型回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文為了驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠性，通過替代并購績效的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)濟(jì)增加值EVA在計算時考慮到了資金成本，并從營業(yè)利潤中扣除了資金成本，能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實價值，因此使用EVA的相關(guān)指標(biāo)可以衡量并購績效。（1）用Δ每股EVA1表示即期并購績效，結(jié)果顯示股權(quán)集中度與即期并購績效之間呈倒U型關(guān)系，同時股權(quán)制衡度與即期并購績效在1%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。（2）用Δ每股EVA2表示滯后期并購績效，回歸結(jié)果與之前相同，都表明了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對并購績效沒有持續(xù)性的影響。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文從與公司并購績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的方面選取數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法實證檢驗2017—2019年我國上市企業(yè)并購績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，結(jié)論如下：股權(quán)集中度與即期并購績效之間呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡度與即期并購績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。本文還通過研究滯后績效發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對于并購績效的影響沒有持續(xù)性，僅在并購當(dāng)年產(chǎn)生了顯著的影響。這種情況可能是由于市場的投機(jī)性等具有短期目標(biāo)的行為或是受到國家政策的影響。

（二）建議

1.建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入獨(dú)立董事制度。大股東可以增強(qiáng)直接參與公司經(jīng)營管理活動的程度，提高對代理人的監(jiān)督和激勵作用，同時避免代理沖突。加強(qiáng)其他股東對于大股東的約束和制衡，增強(qiáng)信任度和透明度，防止大股東的“隧道行為”損害中小股東的利益。外部力量也不能忽視，獨(dú)立董事可以作為社會力量牽制大股東，更加客觀地為企業(yè)提供支持和建議。

2.決策層對企業(yè)的發(fā)展不要短視，不能因為短期的利益而盲目擴(kuò)張。企業(yè)應(yīng)該對并購目標(biāo)進(jìn)行審慎的選擇，在并購前聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員進(jìn)行盡職調(diào)查，分析其可行性并明晰利弊。如果并購不當(dāng)會造成企業(yè)組織結(jié)構(gòu)混亂、財務(wù)風(fēng)險加大等一系列問題，難以發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。

3.管理層要重視并購后企業(yè)的整合工作。管理層通常會在并購前進(jìn)行大量的調(diào)查分析工作，而在并購后常常疏于管理。然而，并購后的整合工作對于企業(yè)更為重要和艱巨，對資源的整合以及組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化都會影響企業(yè)在并購后預(yù)期目標(biāo)的實現(xiàn)，因此管理層應(yīng)該重視并購后的整合工作，以實現(xiàn)企業(yè)長期的發(fā)展。

4.政府要支持合理的并購活動，減少政策影響和干預(yù)程度，使企業(yè)能夠根據(jù)其自身的優(yōu)勢充分發(fā)揮市場作用，擁有更多自由的空間，選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)展方式。同時也要嚴(yán)格監(jiān)管并購市場，制定相應(yīng)的法律法規(guī)，不斷優(yōu)化并購環(huán)境，減少違法并購操縱績效的行為，為并購發(fā)揮其作用提供良好的市場環(huán)境。