叢鵬 劉金濤

摘要：4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》。同時，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。二者對公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點范圍、項目要求、融資用途、產(chǎn)品設(shè)計等方面做出相應(yīng)規(guī)定，標志著國內(nèi)公募REITs拉開序幕。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)REITs 公募 權(quán)益屬性

4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（簡稱“《試點通知》”），同時，證監(jiān)會就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（簡稱“《基金指引》”）公開征求意見，拉開了我國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)公募REITs市場的帷幕。本文梳理了國內(nèi)外REITs發(fā)展情況，并對基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展做出相關(guān)思考。

一、REITs概述

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托基金）是一種權(quán)益投資產(chǎn)品，通過發(fā)行收益憑證匯集多數(shù)投資者的資金，交由專門投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

REITs投資的不動產(chǎn)類型主要包括：購物中心、公寓、醫(yī)療中心、辦公大樓、工業(yè)廠房、飯店、游樂區(qū)或混合型態(tài)等商業(yè)不動產(chǎn)，目前已逐步拓展至倉儲物流物業(yè)、收費公路、水電氣熱基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等物業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)法律主體組織形式不同，REITs可以分為公司型和信托型（契約型）：公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，通過發(fā)行股份設(shè)立投資公司，具有獨立的法人資格，自主進行基金運作，籌集的資金用于投資不動產(chǎn)等底層資產(chǎn)，其運營多以不斷提高盈利水平，為股東謀求長期回報為目的。廣大投資者既是基金份額持有人、亦是公司股東。公司型REITs在美國占據(jù)主導(dǎo)地位，在英國、日本等國也較普遍。信托型（契約型）REITs以信托契約成立為依據(jù)，投資者與管理人簽訂信托契約，通過發(fā)行收益憑證籌集資金，其本身并非獨立法人、僅是一種產(chǎn)品。契約型REITs在亞洲國家如新加坡、馬來西亞等較普遍。

REITs按照募集與流通模式可分為公募型及私募型。公募型可面向社會公眾募集資金，流動性較強，風(fēng)險分散化，一般可在公開交易場所上市流通。私募型以非公開方式面向特定投資者（一般是資金規(guī)模較高的特定客戶）募集資金，流動性較弱靈活性較高，一般不可上市流通。

二、國內(nèi)外REITs發(fā)展情況

（一）國際情況

截至2019年末，全球共有42個國家建立REITs制度，37個國家已經(jīng)有REITs發(fā)行，總市值約2萬億美元，其中美國1.3萬億美元，亞洲（不包含印度）共有178支REITs，總市值2924億美元，其中日本、新加坡和香港三地占亞洲市值的92.8%。印度2014年8月建立REITs制度，已發(fā)行3支REITs，總市值約84億美元。

1.美國。REITs起源于美國，發(fā)展已非常成熟。REITs最早是上世紀60 年代在美國出現(xiàn)，2000年后規(guī)模迅速發(fā)展壯大，市值1.3萬億美元，其中基建和住宅分別占比16%。在美國，REITs可投資的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域包括鐵路、微波收發(fā)系統(tǒng)、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等。

美國REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種形式。權(quán)益型是指直接投資于收益性實物房地產(chǎn)的資金占整個投資組合的比例超過75%，收入來源主要為房地產(chǎn)出售的資本利得和物業(yè)租金收入。抵押型是指直接貸款給房地產(chǎn)業(yè)主和經(jīng)營者，或通過收購貸款和投資住房抵押貸款證券（MBS）來間接的發(fā)放信貸，且該類投資占整個投資組合的比例合計應(yīng)超過75%，主要收入來源于貸款利息及相應(yīng)手續(xù)費?；旌闲途褪菍烧呔C合。

美國國稅局規(guī)定，符合一定測試條件可享受REITs的稅收優(yōu)惠待遇：至少75%以上的總資產(chǎn)投資于不動產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域;75%以上的營業(yè)收入來自于不動產(chǎn)租金、轉(zhuǎn)讓所得或者抵押貸款利息;年終必須將90%以上的應(yīng)稅收入應(yīng)分配給股東。

2.亞洲。相比美國，亞洲REITs市場起步較晚，2001年，日本才發(fā)行了首支REITs。但亞洲市場發(fā)展迅速，過去10年，數(shù)量從70支增長至178支，總市值從549億元增長至2924億元，年均增速近20%。目前，亞洲范圍內(nèi)近10個國家或地區(qū)發(fā)行了REITs產(chǎn)品，主要集中于日本、新加坡、香港三地，合計占亞洲市場份額93%。

178支REITs產(chǎn)品中，其中70支是包含多種物業(yè)類型的綜合性REITs，其次是辦公（28）、零售（25）和工業(yè)/物流（25）REITs。此外，酒店、公寓、醫(yī)療健康和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域REITs也分別有16、8、5和1支。

（二）國內(nèi)情況

目前我國還沒有真正意義的REITs，現(xiàn)存類似的產(chǎn)品是以商業(yè)物業(yè)為底層資產(chǎn)的類REITs產(chǎn)品。國內(nèi)類REITs與國際市場公募REITs的主要區(qū)別在于：第一，實際操作中仍然僅面向合格的機構(gòu)投資者發(fā)行，實質(zhì)屬于私募產(chǎn)品;第二，屬于有票面利率的固定收益產(chǎn)品，一般均有債項信用評級，不屬于權(quán)益投資產(chǎn)品;第三，一般附加原始權(quán)益人的差額支付承諾、流動性支持承諾、底層物業(yè)抵押擔保等外部信用增進措施，證券的債項信用評級很大程度上依賴增信方的主體信用水平。

現(xiàn)有的環(huán)境下發(fā)行公募、權(quán)益性的REITs存在較多的政策、制度及市場因素導(dǎo)致的障礙。主要障礙如下：

一是國內(nèi)商業(yè)物業(yè)房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀導(dǎo)致大量物業(yè)不具備發(fā)行公募REITs的先天條件。

二是REITs法律制度缺位。REITs相關(guān)的法律包括：信托法方面，《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等;證券法方面，《證券法》和《證券投資基金法》;房地產(chǎn)法方面，《土地管理法》和《土地管理法實施條例》等;《公司法》和稅法也是REITs法律體系中重要的環(huán)節(jié)。上述法律法規(guī)暫無REITs的具體規(guī)定，一些條款甚至與REITs的要求相背離。

第三，在“大資管”時代背景下，REITs作為一種流動性強、收益穩(wěn)定的長期投資工具，是國際市場上已經(jīng)十分成熟的金融投資產(chǎn)品，可以為各類投資人提供高流動性、收益穩(wěn)定的投資工具，同時提供更多的直接參與國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資、分享基礎(chǔ)設(shè)施投資收益的渠道，可以充分體現(xiàn)金融普惠性及金融供給側(cè)改革的意義。

（二）對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的幾點建議

一是進一步明確基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)資產(chǎn)及收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓政策。目前，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項目相關(guān)的不動產(chǎn)、特許經(jīng)營權(quán)等相關(guān)資產(chǎn)、權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，尚未有明確的轉(zhuǎn)讓操作細則性政策，相關(guān)權(quán)利方及金融機構(gòu)在具體交易過程中面臨無法可依的情況，不利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的長期健康發(fā)展。建議進一步完善相關(guān)政策要求，著力簡化基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓注入REITs的流程，同時在政策、法律層面對交易各方的權(quán)責(zé)利進行明確的界定和劃分，提高相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的可操作性和法律風(fēng)險可控性。

二是加快完善REITs相關(guān)稅收制度。權(quán)屬轉(zhuǎn)移階段，會涉及較高的土地增值稅、所得稅，導(dǎo)致REITs在資產(chǎn)重組階段面臨難以逾越的稅收障礙。建議考慮在土地增值稅、所得稅方面參考海外市場經(jīng)驗，引入項目公司股權(quán)與公募基金份額的轉(zhuǎn)換機制，避免現(xiàn)金的轉(zhuǎn)移支付，在達到避稅目的的同時加強原始權(quán)益人對REITs份額的持有意愿。此外，對于底層資產(chǎn)持有階段涉及的增值稅多重征收問題，給予適當?shù)脑鲋刀悳p免或抵扣政策。

三是盡快出臺基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值指引。根據(jù)國際REITs市場的歷史經(jīng)驗，穩(wěn)定且持續(xù)增長的估值水平是REITs產(chǎn)品受到投資人廣泛歡迎的基礎(chǔ)，也是REITs市場能夠長期穩(wěn)定發(fā)展的基本前提。目前《工作通知》及《基金指引》對于產(chǎn)品的持續(xù)評估問題進行了一定的規(guī)范約束，但仍需進一步明確相關(guān)的操作細節(jié)。建議由證監(jiān)會聯(lián)合財政部等相關(guān)部門，共同確定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評估操作指引，形成行業(yè)統(tǒng)一準則。

四是加強公募基金的不動產(chǎn)運營管理團隊建設(shè)及管理能力?；鸸芾砣嗽赗EITs交易框架及后續(xù)管理過程中居于統(tǒng)領(lǐng)全局的主導(dǎo)地位，基金管理人的運營管理能力直接關(guān)系到REITs產(chǎn)品的收益實現(xiàn)。目前我國公募基金管理人主業(yè)為證券投資，缺乏基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營管理能力。建議公募基金管理人加快組建或外聘專業(yè)管理團隊，提高不動產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施的運營管理能力，并且建議公募基金通過引入行業(yè)顧問、推行股權(quán)激勵等措施，更好地實現(xiàn)資產(chǎn)的收益，維護REITs投資人的利益。

五、結(jié)語

基礎(chǔ)設(shè)施REITs既能有效盤活存量資產(chǎn)，提升整體基建投資規(guī)模，也能為投資者提供優(yōu)質(zhì)投資標的，改善傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型聚焦運營，隨著更多政策的出臺，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將具有更廣闊的發(fā)展前景。

作者單位：叢鵬，中國郵政儲蓄銀行總行授信管理部;劉金濤，中國郵政儲蓄銀行總行信用審批部