金少余 顧曉敏

摘要：本文選取2012～2019年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組數(shù)據(jù)作為研究樣本，對業(yè)績承諾與上市公司并購績效以及私募股權(quán)投資、關(guān)聯(lián)交易對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行實證研究，研究結(jié)果表明：并購重組過程中簽訂業(yè)績承諾對上市公司并購績效產(chǎn)生顯著的正向促進作用，并且當標的公司存在私募股權(quán)投資背景以及并購交易為關(guān)聯(lián)方之間的交易時，業(yè)績承諾對上市公司并購績效的正向影響更加強烈。

關(guān)鍵詞：并購重組? 私募股權(quán)投資

一、研究背景

目前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和市場化改革的階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，并購成為實現(xiàn)資源重新配置和結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效途徑。一方面，政府支持鼓勵重點行業(yè)的并購重組，政策利好為企業(yè)的兼并收購提供良好的環(huán)境;另一方面，由于企業(yè)IPO審核趨嚴，通過IPO實現(xiàn)上市受阻，眾多企業(yè)選擇被收購方式實現(xiàn)間接的上市。但標的公司掌握的信息遠遠大于上市公司，交易過程中存在極大的信息不對稱，因此交易定價具有極大的不確定性，上市公司除了聘請財務(wù)顧問實施盡職調(diào)查之外，簽訂業(yè)績承諾補償協(xié)議也能夠一定程度上改善與標的企業(yè)之間的信息不對稱程度，降低由于各種不確定性導(dǎo)致的并購失敗風險。

隨著并購市場的迅猛發(fā)展，私募股權(quán)投資也越來越活躍于資本市場并購活動中，私募股權(quán)投資基金在政府的引導(dǎo)和監(jiān)管部門的統(tǒng)一監(jiān)管下不斷壯大，由于我國私募市場尚屬于起步階段，私募機構(gòu)的管理和投資水平參差不齊，實際投資理念更傾向于短期收益的最大化，而非長期價值投資;此外在并購交易活動中，關(guān)聯(lián)方之間的交易占比不斷提升。

二、國內(nèi)外研究綜述

關(guān)于業(yè)績承諾，國外沒有業(yè)績承諾這一概念，相對應(yīng)的是對賭協(xié)議和基于盈利能力的支付計劃。對賭協(xié)議在國外多用于融資或者并購過程中，Trigeorgis L.[1]、Cain M D，Denis D J，Denis D K .[2]提出由于投融雙方對于目標企業(yè)未來經(jīng)營情況預(yù)期不同，簽訂融資協(xié)議時，會對未來可能出現(xiàn)的情況進行約定，當約定的情況出現(xiàn)，一方能夠行使某項權(quán)利;Morck R，Shleifer A[3]提出Earn-out是事前約定、事后支付的機制，將支付期限分為并購后的若干期限，只有當約定的情況出現(xiàn)時，收購方才會進行支付;寧靜[4]、陳瑤[5]提出業(yè)績承諾實質(zhì)是關(guān)于未來的經(jīng)營業(yè)績的賣出期權(quán)，與對賭協(xié)議本質(zhì)相似。

關(guān)于業(yè)績承諾經(jīng)濟效果。目前研究結(jié)果主要有兩種不同觀點，部分學者認為業(yè)績承諾能夠帶來正向的經(jīng)濟效果，呂長江，韓慧博等[6]提出由于業(yè)績承諾所具有的信號傳遞作用，能夠為上市公司提供信號價值，降低收購方在并購交易過程中為搜集信息需付出的信息成本，從而提高企業(yè)價值;饒艷超等[7]基于委托代理理論認為業(yè)績承諾可以實現(xiàn)對標的公司管理層的約束和激勵，降低由于信息不對稱導(dǎo)致的委托代理問題;也有部分學者認為業(yè)績承諾帶來的高溢價、高估值以及高承諾降低并購績效，翟進步等[8]、Borthwick J等[9]認為雖然業(yè)績承諾能夠減緩當事方之間的信息不對稱，具有較強的信號作用，但同時使得被并購方有動機、有理由將相應(yīng)預(yù)期的業(yè)績承諾違約風險產(chǎn)生的相關(guān)成本增加到標的資產(chǎn)的估值和定價中，從而推高了并購重組時標的資產(chǎn)的評估價值，提高并購交易成本。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析與假設(shè)

業(yè)績承諾是為了解決并購交易過程中的信息不對稱而簽訂的一項協(xié)議，盡管上市公司會通過聘請財務(wù)顧問對標的公司展開盡職調(diào)查，但是也并不能完全掌握有關(guān)標的公司經(jīng)營和盈利的真實情況，因為獲取標地方所有信息的成本過高，然而基于大量信息基礎(chǔ)做的并購決策才會更加地準確，降低并購失敗的風險，因此上市公司通過在并購方案中引入業(yè)績補償協(xié)議能夠?qū)⒂捎讷@取信息不完全導(dǎo)致的并購失敗風險一部分分散給交易標地方，此外業(yè)績承諾需要付出成本代價的信號傳遞也會在一定程度上甄別優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績承諾，不僅能夠篩選出業(yè)績優(yōu)良的公司，而且能夠激勵管理層積極加入并購后的整合，提高并購后的協(xié)同效應(yīng)，激勵管理層為公司的整體價值而努力，降低雙方的利益沖突，緩解委托代理產(chǎn)生的問題。據(jù)此，提出本文的第一個假設(shè)：

H1：業(yè)績承諾能夠促進上市公司并購績效的提升。

私募股權(quán)投資作為擁有豐富的投資經(jīng)驗和管理經(jīng)驗的機構(gòu)投資者，在選擇企業(yè)方面有著獨特的優(yōu)勢，因此有私募股權(quán)投資背景的標的資產(chǎn)，通常被認為具有良好的發(fā)展前景，但同時私募股權(quán)投資機構(gòu)與被投資企業(yè)也存在矛盾與沖突，由于我國資本市場治理機制存在缺陷、監(jiān)管不到位、行業(yè)自律不充分、買方功能不健全導(dǎo)致我國私募股權(quán)市場的發(fā)展較歐美等發(fā)達國家落后，私募股權(quán)投資機構(gòu)作為專業(yè)投資機構(gòu)，并沒有以股東身份積極介入公司的治理中，緩解被投資企業(yè)的代理沖突，約束大股東的侵占和剝奪行為，保護公司外部投資者，更多的時候為了實現(xiàn)自身利益最大化而選擇不作為，甚至于大股東合謀，而非真正意義上的價值投資，而業(yè)績承諾能夠?qū)⑦@種由于短視化造成的并購失敗風險一部分轉(zhuǎn)移給標的公司私募股權(quán)投資股東，據(jù)此提出本文的第二個假設(shè)：

H2：當并購標的存在私募股權(quán)投資背景時，業(yè)績承諾對上市公司并購績效的正向促進作用更加強烈。

關(guān)聯(lián)方之間的聯(lián)結(jié)能夠促進信息的交流，降低上市公司展開盡職調(diào)查等信息搜集活動產(chǎn)生的成本，降低交易中的信息不對稱，但由于我國特殊的制度背景，基于掏空理論提出我國上市公司對非上市公司的并購行為更多是出于地方政府和控股股東掏空上市公司的目的，是大股東進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利益輸送的一種資本手段，即便存在支持行為也是短暫的，是為了以后更好地掏空鋪墊基礎(chǔ)，造成公司價值受損，而業(yè)績承諾作為一種補償機制能夠有效約束這種利益輸送行為。據(jù)此，提出本文的第三個假設(shè)：

H3：業(yè)績承諾對上市公司并購績效的正向促進作用在關(guān)聯(lián)交易背景下更加強烈。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)篩選

本文選取2012～2019年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除ST上市公司收購、股權(quán)收購比例低于51%、并購雙方屬于金融行業(yè)、交易未完成、并購目標為借殼上市、吸收合并、數(shù)據(jù)不完整的并購交易數(shù)據(jù)，經(jīng)過嚴格篩選，最終確定314個并購樣本作為本文的研究樣本。通過手工方式在巨潮網(wǎng)下載上市公司并購公告搜集有關(guān)業(yè)績承諾以及私募股權(quán)投資相關(guān)信息，并購績效以及關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)從Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫下載，本文實證主要通過Execl、stata15進行數(shù)據(jù)分析和處理。

（三）變量選取

被解釋變量包括并購后的短期績效以及長期績效，短期績效采用CAR（-5，5）進行衡量，利用上市公司并購交易事件首次公告日前后數(shù)個交易日的累計超長收益率進行衡量，本文選取并購事件首次公告日作為事件日，計算并購前后5個交易日的累計超額收益率CAR（-5，5），長期績效采用?ROA進行衡量，選取代表企業(yè)管理經(jīng)營成果的財務(wù)指標總資產(chǎn)報酬率衡量上市公司長期并購績效，為對比并購交易發(fā)生前后上市公司績效的變化，選取并購交易完成后兩年平均總資產(chǎn)收益率與并購前一年的總資產(chǎn)收益率差額衡量長期并購績效。是否簽訂業(yè)績承諾、標的資產(chǎn)是否包含私募股權(quán)投資參與以及并購交易是否為關(guān)聯(lián)交易均采用虛擬變量衡量，此外控制上市公司性質(zhì)、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時控制行業(yè)、年份變量。

第一，選擇并購重組首次公告日前60-30天為估計窗口期，利用OLS回歸計算每只股票的βi值，通過模型估計每只股票的正常收益率Ri，t。

第二，用個股實際的日收益率減去模型估計的正常日收益率，得到股票日超額收益率，然后對并購交易首次公告日前后5個交易日的日超額收益率進行加總，得到累計超額收益率CAR（-5，5）。

第三，選取并購交易完成后兩年平均總資產(chǎn)收益率與并購前一年的總資產(chǎn)收益率差額?ROA衡量長期并購績效。

（四）模型構(gòu)建

針對本文的三個假設(shè)，分別構(gòu)建以下模型：

模型一：

模型二：

模型三：

四、實證結(jié)果分析

本文利用多元回歸的方法對業(yè)績承諾與上市公司并購績效結(jié)果進行回歸分析，并且利用交互項進行私募股權(quán)投資、關(guān)聯(lián)交易的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，實證結(jié)果如下：上市公司長短期并購績效與上市公司在并購重組交易中是否要求標的公司簽訂業(yè)績承諾這一虛擬變量在1%的顯著性上正相關(guān)，簽訂業(yè)績承諾降低了并購交易過程中的信息不對稱，甄選優(yōu)質(zhì)的收購對象，同時約束標的公司管理層從事于提高企業(yè)績效的經(jīng)濟活動，降低由于信息不對稱導(dǎo)致的委托代理問題，提高并購后資源重組帶來的協(xié)同作用。私募股權(quán)投資機構(gòu)對于業(yè)績承諾與并購績效之間的關(guān)系存在一個正向的調(diào)節(jié)作用，并且通1%和5%的顯著性水平檢驗，說明在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司收購的標的資產(chǎn)，私募股權(quán)投資實際上更多的是通過入股這些標的資產(chǎn)獲得短期利益的最大化，并沒有通過投資入股改善標的資產(chǎn)的治理水平，追求長期價值投資理念。關(guān)聯(lián)并購對于業(yè)績承諾與并購績效之間的關(guān)系存在一個正向的調(diào)節(jié)作用，并且分別通過1%和10%的顯著性水平檢驗，說明當并購重組為關(guān)聯(lián)方之間的交易時，大股東與中小股東之間的信息不對稱造成代理問題的產(chǎn)生，并購可能成為大股東進行利益輸送的手段。

五、研究結(jié)論與建議

并購交易中簽訂業(yè)績承諾的行為能夠提高上市公司的并購績效，并且私募股權(quán)投資和關(guān)聯(lián)交易對其關(guān)系有正向的調(diào)節(jié)作用。

（一）完善信息披露制度，加強對于業(yè)績承諾執(zhí)行的監(jiān)督管理

信息不對稱導(dǎo)致并購交易過程中產(chǎn)生逆向選擇以及委托代理，降低并購效率，政府和企業(yè)應(yīng)該共同努力，提高信息披露的水平，使得信息披露更加規(guī)范和準確，降低信息搜集成本，提高資源配置效率，為防止業(yè)績承諾流于形式，加強對于業(yè)績承諾執(zhí)行的監(jiān)督管理。

（二）加強和規(guī)范對于私募股權(quán)投資市場的管理

制定相應(yīng)的制度不斷完善對私募股權(quán)投資機構(gòu)的監(jiān)督管理以及引導(dǎo)作用，鼓勵私募股權(quán)等投資機構(gòu)進行價值投資，扮演好引導(dǎo)中小型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的智慧資本角色，為中小企業(yè)的成長發(fā)展助力。

（三）加強對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度

加強對于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督管理，降低大股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空的動機，保障中小股東的利益。

參考文獻：

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作者單位：東華大學