譚保羅

在金融圈，債券分析師都明白一個道理：在經(jīng)濟越好的時候，投資低等級的次級債券比投資高級債券更能獲得高收益。這是風險收益匹配的簡單道理。

但在經(jīng)濟不好的時候，情況就會反過來。次級債券會跌得更慘，投資者時常血本無歸。相反，高級債券在這個時候就會發(fā)揮“神威”了，它們的價格會特別“抗跌”，瞬間就會成為各路資金避險投資的香餑餑。

如果把一個經(jīng)濟體比作一只債券，那么新興市場的經(jīng)濟體，比如大多數(shù)金磚國家就可以說是次級債券。在全球經(jīng)濟向上的時候，它們的GDP增長最快，實體經(jīng)濟的投資回報率也高。但全球經(jīng)濟下行，那么資金就會回流歐美特別是美國，新興經(jīng)濟體就會遭受較大沖擊，經(jīng)濟下行嚴重，投資收益率驟降。

不過，中國經(jīng)濟在2020年的表現(xiàn)，顯然帶給全球投資者另一種邏輯。在全球經(jīng)濟上行的時候，中國經(jīng)濟在大型經(jīng)濟體中增速最快。同樣，在2020年疫情席卷世界、全球經(jīng)濟全面衰退的時候，中國經(jīng)濟依然最抗跌，這真是一只神奇的“超級債券”。

這背后有太多的故事。2020年發(fā)生的故事，必然承前啟后地影響著2021年的趨勢，在這個過程中，誰將是新的贏家？

中美依然最“抗跌”

早在10月，我國就公布了前三季度的GDP數(shù)據(jù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，前三季度我國共實現(xiàn)72.2786萬億的GDP總量，同比增加0.7%。分季度來看，一季度下降6.8%，二季度增長3.2%，三季度增長4.9%，表現(xiàn)穩(wěn)步回升。按照這個趨勢，2020年全年，中國經(jīng)濟依然將實現(xiàn)正增長。

對比其他“金磚國家”，中國可以說是一枝獨秀。一直將中國視為對手的印度，在今年前三季度GDP同比下跌6%。這個國家公共衛(wèi)生系統(tǒng)的薄弱現(xiàn)實，使得疫情對經(jīng)濟的影響越來越充滿了不可預(yù)測性。

房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”出臺和螞蟻科技上市暫緩。透過這兩件事的前因后果，可以窺見一些未來的線索。

俄羅斯的經(jīng)濟也讓人憂心。前三季度，俄羅斯GDP預(yù)計將同比下降3.6%。此外，國際油價遲遲不見起色，財政收入高度依賴石油收入的俄羅斯真讓人捏一把汗。要知道，抵抗疫情是需要錢的，光靠強硬口號沒有用。

巴西前三季度的GDP增速實際下跌了5%。南非的情況就更不用說，這個國家的經(jīng)濟從來都不會遠離外界的預(yù)期太多，該國第三季度GDP同比下降6%，第二季度下降17.5%，情況不妙。

再看發(fā)達國家。前三季度，美國經(jīng)濟僅同比下降3.8%，在全球主要經(jīng)濟體中已經(jīng)算表現(xiàn)非常不錯。對比日本、德國，兩個國家分別下降了5.9%和5.6%，而英國和法國的降幅更分別達到了11%和9%以上。美國在發(fā)達經(jīng)濟體中顯然也是一絲亮色。到了第三季度，美國的GDP已經(jīng)開始正增長，增速為3.5%。

從這些數(shù)據(jù)中，至少可以歸納一個基本事實，即中美兩國依然是全球經(jīng)濟的龍頭。特朗普政府防控疫情不力，讓不少美國家庭遭受了疫情的傷害，不少人失去親友，更多人遭受了失業(yè)之苦，但美國經(jīng)濟的總體數(shù)據(jù)依然不差。這背后的原因之一，顯然是美國科技行業(yè)的一枝獨秀，成為了經(jīng)濟增長的重要支撐。

在2020年3月，道瓊斯指數(shù)一度跌倒了19000點以下，但到了12月初，早已突破了3萬點，超過了疫情暴發(fā)之前的最高位。一些分析甚至預(yù)計，道瓊斯指數(shù)有可能在2021年突破4萬點。個股層面，四只“萬億科技股”一路飆升，蘋果在12月初突破2.11萬億美元，亞馬遜、微軟和谷歌也一路上漲。此外，市值長期排名第五的Facebook也突破了8000億美元。

一種觀點認為，美國經(jīng)濟在發(fā)達國家中之所以“最抗跌”，很大程度在于美聯(lián)儲果斷執(zhí)行寬松的貨幣政策，通過“大放水”拯救了經(jīng)濟。的確，寬松的貨幣政策遏制了信用緊縮，穩(wěn)住了經(jīng)濟下行，同時也推高了股市。

但不能否認，全球的資金依然將美國視為發(fā)達國家中最具避險價值的經(jīng)濟體，依然相信這個國家的股市透明而具有投資價值，其科技行業(yè)為代表的實體經(jīng)濟更是創(chuàng)新力不減，所以值得投資。此外，全球投資者還有一個預(yù)期：在有效的疫苗大規(guī)模入市之后，美國更將加速復(fù)蘇，提前布局則意味著超額收益。

中國經(jīng)濟的抗跌很大程度來自對疫情防控的得力。除了日本等少數(shù)崇尚集體紀律的東亞國家還算不錯之外，這個世界基本上沒有國家可以做到“防控”。當中國做到了全球最有效的防控，那么經(jīng)濟一枝獨秀也不足為怪。不光是國內(nèi)資本信心復(fù)蘇，海外資金也在回到中國。2020年12月初，按照中央國債登記結(jié)算有限責任公司發(fā)布的最新債券托管量數(shù)據(jù)顯示，境外機構(gòu)投資者已連續(xù)24個月增持中國債券。

防控得力固然是一切的基礎(chǔ)，但它也并不是中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的唯一原因。

不能不說房地產(chǎn)

回顧2020年中國經(jīng)濟的大事件，除了對抗疫情沖擊的貨幣政策調(diào)整之外，還不妨提列出兩件事，分別是房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”出臺和螞蟻科技上市暫緩。透過這兩件事的前因后果，可以窺見一些未來的線索。

8月28日，銀行限制開發(fā)商融資的“三條紅線”正式出爐，并將于2021年1月1日起全行業(yè)全面推行?！叭龡l紅線”包括：房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%；房企的凈負債率不得大于100%；房企的“現(xiàn)金短債比”小于1。對一些崇尚快速滾動模式，運營比較激進的房地產(chǎn)企業(yè)，即便是一些大企業(yè)來說，要達到這個三個標準并不容易。

9月份，一份《恒大集團關(guān)于懇請支持重大資產(chǎn)重組項目的情況報告》在網(wǎng)絡(luò)上流傳，在這份“報告”中，恒大集團懇請廣東省人民政府支持重大資產(chǎn)重組，若重組未能完成，可能引發(fā)一系列系統(tǒng)性風險。所謂“重大重組”，是恒大通過對A股上市平臺深深房的重組，“借道”回歸A股。

“報告”被恒大予以了否認，恒大稱“相關(guān)文件和截圖憑空捏造”。恒大的回應(yīng)并未改變市場看法，其實在2020年下半年到12月初，恒大的港股股價一直在下降通道之中。一些分析認為，恒大資金鏈不寬裕是一個事實。

到了11月8日晚間，深深房A發(fā)布公告稱，中國恒大決議終止與深深房的重組計劃。顯然，有關(guān)方面對重組計劃的支持并沒有如期而至。

獲得上市機會的“硬科技公司”的股東們將成為貨幣浪潮的大贏家。至于“硬科技”自身的產(chǎn)品和技術(shù)，到底在全球同業(yè)中是什么地位，商業(yè)模式是否能持續(xù)地為投資者創(chuàng)造現(xiàn)金，暫時還不是主要的。

“三條紅線”和恒大“公告風波”只是2020年地產(chǎn)調(diào)控的一個縮影。房地產(chǎn)是一個特殊的行業(yè)，按照以往的經(jīng)驗，在經(jīng)濟下行壓力存在的時候，房地產(chǎn)會被當作提振經(jīng)濟的利器。然而在2020年，這個現(xiàn)象并不十分突出。在對沖疫情而推動的適度寬松政策中，房地產(chǎn)融資一直都被限制。無論是地產(chǎn)商新房開發(fā)的融資，還是二手房交易的限制，各種調(diào)控措施都指向了穩(wěn)定。

房地產(chǎn)市場的確關(guān)系到很多縱深層面。一方面，資產(chǎn)價格的下跌將沖擊金融體系，也與地方政府的錢袋子相關(guān)，同時還將削弱有房和多房階層的消費能力—他們是近幾年內(nèi)需的主要貢獻群體之一。另一方面，資產(chǎn)價格倘若快速上升又將影響少房或無房階層的情緒，更重要的是，會形成一種資產(chǎn)價格“綁架”經(jīng)濟調(diào)控政策的惡性循環(huán)。因此，穩(wěn)字當頭。

在整個開發(fā)商環(huán)節(jié)，市場結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。由于地價不斷高企，一些民營地產(chǎn)商或中小地產(chǎn)商已經(jīng)并不具備在一線和核心二線購置土地的能力，它們紛紛向三四線城市甚至縣城進軍。這種“過度下沉”在一些地方帶來了樓市的“過度消費”，對中國縣域基層民眾消費能力進行了嚴重透支。

與此同時，在縣域的激進開發(fā)導(dǎo)致住房供應(yīng)很容易出現(xiàn)過剩，因此極可能帶來這些區(qū)域資產(chǎn)價格下行的壓力。實際上，這些地方的資產(chǎn)最不抗跌。一旦有事件觸發(fā)下跌，那么既會帶來縣域的經(jīng)濟風險，也會帶來社會風險。尤其是后一種，更會引發(fā)監(jiān)管的注意。因此，各種融資限制的出臺，便不難理解。

2021年，房地產(chǎn)的調(diào)控依然會大概率繼續(xù)。在樓市暴漲帶來居民財富洗牌之后，作為樓市供應(yīng)者的地產(chǎn)商們也將迎來一次大洗牌，這個行業(yè)將更加集中化和規(guī)?；Y系或萬科這樣的“混合所有制”房地產(chǎn)公司將可能有更大的作為空間。這種供應(yīng)者市場結(jié)構(gòu)的變化，對房價的影響顯然是深遠的。

“硬科技”與未來

螞蟻集團暫緩上市是2020年的另一個大事件。進入2020年以來，股市有所回暖，在7月份，上證指數(shù)重上了3000點。尤其是科創(chuàng)板上市工作的快速推進，讓資本市場“熱點”頻發(fā)，從中芯國際上市開始，直到螞蟻集團宣布上市，A股終于迎來了2020年的高潮環(huán)節(jié)。

然而，螞蟻上市暫緩改變了預(yù)期。螞蟻上市有著兩重背景不能忽略，一是公司商業(yè)模式自身層面，二是對資本市場影響層面。第一個層面涉及金融監(jiān)管問題，螞蟻到底是否應(yīng)該被視為“金融機構(gòu)”或“類金融機構(gòu)”而納入更加嚴格的監(jiān)管，還是應(yīng)該作為“科技公司”享受科技創(chuàng)新概念帶來的放任，這是一個未來必須厘清的問題。

在第二個層面，螞蟻暫緩上市則釋放出一種信號意義。螞蟻到底是不是“硬科技”？一些分析認為，螞蟻更多是商業(yè)模式層面的創(chuàng)新，而算不上科技層面的創(chuàng)新，因此和科創(chuàng)板鼓勵創(chuàng)新的初衷并非百分之百地契合。但支持者也認為，螞蟻的大數(shù)據(jù)技術(shù)本身就是一種少數(shù)中國企業(yè)可以領(lǐng)先于全球同行的技術(shù)創(chuàng)新，是原創(chuàng)性的技術(shù)創(chuàng)新，必須全力支持。

螞蟻再次上市何時重啟，最終何地上市，這些都要留給時間解答。但螞蟻上市風波也留給市場一種思考，即科技概念股必須“越硬越好”。對于那些足夠“硬”的企業(yè)，將可能有著更大概率獲得更便利的上市通道，獲得資本市場的溢價。也就是說，在國內(nèi)過度充裕的流動性面前，獲得上市機會的“硬科技公司”的股東們將成為貨幣浪潮的大贏家。至于“硬科技”自身的產(chǎn)品和技術(shù)，到底在全球同業(yè)中是什么地位，商業(yè)模式是否能持續(xù)地為投資者創(chuàng)造現(xiàn)金，暫時還不是主要的。

判斷誰是贏家、誰是輸家并不難，成功的秘密總是有跡可循的。無論是銀行體系還是資本市場，與貨幣分發(fā)配置通道的距離，是最關(guān)鍵的變量。

站在2020年的年底，回顧這一年的貨幣政策，除了一些退出成本很低的小微企業(yè)自愿退出之外，大型企業(yè)或善于曝光的“明星企業(yè)”的流動是充裕的，它們一點都不缺錢。在未來，這種充裕也是可預(yù)期的。

美聯(lián)儲是全球流動性的“終極制造者”。新任美國總統(tǒng)的上任將大概率帶來一種“胡蘿卜效應(yīng)”，充足的流動性對美國經(jīng)濟復(fù)蘇必然是一個好事情。

必須注意，大型科技公司不斷上漲的股價，背后是一大群華爾街基金經(jīng)理踩踏式買入，所有人都擠在里面，不能跌。同樣，捍衛(wèi)股價也是硅谷和西雅圖大型科技公司CEO們的責任。于是，金融精英和科技精英全都“騎虎難下”。在這種背景下，唯有充足的流動性可以保證股價的堅挺，確保老虎不會咬到人。

顯而易見，華爾街和硅谷、西雅圖的精英是民主黨和拜登最忠實的支持者。在這個背景下思考美國2021年的貨幣政策，很容易會得出一種相對樂觀的預(yù)期。美元倘若繼續(xù)寬松，對全球的大型經(jīng)濟體的中央銀行來說都是一個好事情，強勢美元帶來的本幣匯率下跌壓力將蕩然無存，它們將馬上獲得更多政策空間。

對中國來說，2021年的貨幣政策如何尚未可知，但對外部變量的預(yù)期，并不難。這種預(yù)期將給個人如何配置資產(chǎn)，企業(yè)如何進行財務(wù)規(guī)劃帶來啟發(fā)。在過去的貨幣浪潮之中，判斷誰是贏家、誰是輸家并不難，成功的秘密總是有跡可循的。無論是銀行體系還是資本市場，與貨幣分發(fā)配置通道的距離，是最關(guān)鍵的變量。

總之，2021年將是中國經(jīng)濟一個承前啟后的年份，有些會變，有些也不會變。