吳辛愚

[摘 ? ?要] 隨著人口老齡化問題席卷全球，世界各國紛紛面臨養(yǎng)老金體系的資金壓力。為實現(xiàn)本國養(yǎng)老金的財務可持續(xù)性，有些國家構建了主權養(yǎng)老基金這一措施并取得了一定的成效。本文在分析我國養(yǎng)老金儲備及外匯儲備運行情況的基礎上，提出用外匯儲備補給養(yǎng)老金，同時借鑒發(fā)展比較成熟的挪威政府養(yǎng)老基金（全球）和新生的俄羅斯國家福利基金的運營經(jīng)驗，遵循機制設計理論邏輯，從戰(zhàn)略目標、資源配置、信息傳遞、激勵相容、風險控制五個維度提出建議，為我國構建外匯儲備補給養(yǎng)老金的機制提供經(jīng)驗。

[關鍵詞] 養(yǎng)老金;外匯儲備;主權養(yǎng)老基金;機制設計

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 21. 050

[中圖分類號] F840.61 ? [文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）21- 0114- 02

0 ? ? ?引 ? ?言

伴隨人口老齡化的加速，我國學術界提出了增加財政轉移支付、發(fā)行債券、加大國有資產(chǎn)劃撥力度（劃轉土地出讓金、劃撥上市公司國有股權）、使用外匯儲備等籌資方式的養(yǎng)老金金補給方式，而非籌資角度方法主要是延長退休年齡。這些方法各有利弊，其中通過主權養(yǎng)老基金構建外匯儲備補給養(yǎng)老金機制這一方法在全球社會保障改革中日趨流行，挪威、智利、俄羅斯等國已付諸實踐，我國尚處在理論探討中，若能合理實踐，將極大緩解我國養(yǎng)老金財務可持續(xù)發(fā)展問題。

1 ? ? ?我國養(yǎng)老金儲備運行情況

根據(jù)2019年4月中國社科院世界社保研究中心發(fā)布的《中國養(yǎng)老金精算報告2019-2050》，在企業(yè)繳費率為16%的基準情景下，2019年全國城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結余為4.26萬億元，此后持續(xù)增長，到2027年達到峰值6.99萬億元，然后開始迅速下降，到2035年將耗盡全部累計結余。我國現(xiàn)有養(yǎng)老金儲備約占GDP的10%，與OECD國家養(yǎng)老金規(guī)模占GDP 80%、美國養(yǎng)老金規(guī)模占GDP 140%～150%的水平相差甚遠，我國養(yǎng)老金規(guī)模相對較小，保障能力十分有限，未來壓力很大。

資金管理方面，我國養(yǎng)老金儲備主要由全國社會保障基金理事會受托管理、統(tǒng)一運營。但由于社保基金會只受托管理做實個人賬戶試點省市基本養(yǎng)老保險個人賬戶上的資金及投資收益，加之我國養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次較低，大量資金滯留在市、縣級，資金管理分散。

投資收益方面，社保基金進行境內實業(yè)投資、境內證券投資和境外投資，投資范圍包括銀行存款、債券、股票、證券投資基金等，但主要投資于銀行存款和債券，投資方式包括直接投資和選擇投資管理人、托管人對基金進行運作、托管。根據(jù)全國社會保障基金理事會副理事長陳文輝在2020年全球財富管理首季峰會上披露的數(shù)字，截至2019年末，全國社?；鹳Y產(chǎn)總額達2.6萬億元，累計投資收益額1.25萬億元，年均投資收益率為8.15%。

我國養(yǎng)老儲備欲通過社?；鸾y(tǒng)一管理，但面對部分省市反對提高統(tǒng)籌層次，資金一直難以集中。社?；鸢▊€人賬戶資金，在投資運營時必須高度注意安全性，限制其向高收益高風險產(chǎn)品的投資。與之相比，用外匯儲備構建主權養(yǎng)老基金既能大規(guī)模擴充養(yǎng)老儲備，又可規(guī)避以上兩大限制，加之社保基金的運作積累了許多基金管理、投資方面的經(jīng)驗教訓，可供主權養(yǎng)老基金借鑒。

2 ? ? ?我國外匯儲備運行情況

與養(yǎng)老金儲備規(guī)模不足情況相反，2019年末我國外匯儲備3.11萬億美元，約占GDP的21.88%，無論是外匯儲備占進口額的比例，還是外匯儲備與外債余額的比率，我國目前的比值都遠大于正常值。

普遍認為，除貨幣當局因交易性需求和預防性需求（維持充足的國際支付手段和匯率穩(wěn)定）必須保有一定量的外匯儲備外，超額部分可用于滿足投機性需求，使外匯儲備保值增值。為有效管理超額外匯儲備，我國于2007年9月29日設立了中國投資有限責任公司，并成為全球最大的主權財富基金之一，進行境外組合投資，投資方式包括自營和委托投資，但中投公司將超額外匯儲備投資于海外市場的成績卻不盡如人意，原因包括：國際金融市場動蕩，中投公司經(jīng)驗不足、投資決策失誤，雖宣稱是財務投資者，但由于其國有獨資公司身份及戰(zhàn)略意圖模糊，受到了西方國家排斥。事實已證明，對外匯儲備進行積極管理，完成對超額儲備的分流工作，單純依靠中投公司和主權財富基金這一途徑是難以實現(xiàn)的，所以我們再次將目光投向了主權養(yǎng)老基金。

主權養(yǎng)老基金戰(zhàn)略目的明確（做大養(yǎng)老資金池），在國際上接受度高，不僅提供了一條外匯儲備使用渠道，也提供了一條養(yǎng)老資金來源渠道，是結合我國養(yǎng)老金不足和外匯儲備過多兩大現(xiàn)實情況下的最優(yōu)政策選擇。

3 ? ? ?我國構建外匯儲備補給養(yǎng)老金機制的相關設想

借鑒挪威、俄羅斯經(jīng)驗，我國亦可通過成立一支主權養(yǎng)老基金構建起外匯儲備補給養(yǎng)老金的機制。根據(jù)機制設計理論，某一機制在設計時應重點考慮資源配置、信息利用及激勵相容三個方面以保證既定目標的達成。按照這一思路，我國建立主權養(yǎng)老基金的設想如下。

3.1 ? 戰(zhàn)略目標

我國應構建一支儲備型的主權養(yǎng)老基金，將短期的外匯膨脹轉變?yōu)殚L期的財富共享，在拓寬外匯儲備使用途徑、減少外匯儲備積累對國內經(jīng)濟的影響的同時，做大我國養(yǎng)老資金池，以應對未來養(yǎng)老金支付困境，實現(xiàn)養(yǎng)老金財務可持續(xù)性。

3.2 ? 資源配置機制

3.2.1 ? 籌資方面

對比于挪威、俄羅斯主權養(yǎng)老基金資金來源于油氣資源出口積累的外匯儲備，我國主權養(yǎng)老基金的資金可來源于我國的超額外匯儲備。我國應先衡量國家經(jīng)濟正常運行及貨幣政策運行所需的外匯儲備量并以此為依據(jù)保有充足的基礎外匯儲備，超額部分除分配給中投公司進行主權財富基金投資外，應分流出一部分構建主權養(yǎng)老基金用以加強社會福利、養(yǎng)老金財務可持續(xù)性等，避免資源浪費，實現(xiàn)資源有效配置。

3.2.2 ? 投資方面

主要投資海外，也可投資國內。首先，主權養(yǎng)老基金主要進行長期投資，注重長期收益率，可以接受短期內的波動性，所以可采取積極性的境外投資策略，進行全球資產(chǎn)配置，相對于國內不發(fā)達的資本市場，投資海外，機會多，可分擔風險，謀求較高的收益率。其次，考慮到我國經(jīng)濟發(fā)展程度及國民福利水平遠不及挪威且與俄羅斯相近，可以將部分基金用于一些惠及民生和后代的項目建設，以增加國民福利。

3.3 ? 信息傳遞機制

根據(jù)機制設計理論，好的機制不僅要促進物品、資金、人力的帕累托最優(yōu)配置，還要鼓勵信息資源的分享和有效利用，降低信息成本，加強社會互動、合作。

3.3.1 ? 內部傳遞機制

流暢科學的管理框架將降低信息傳遞成本，促進信息有效傳遞。

挪威政府養(yǎng)老基金（全球）由挪威財政部制定投資規(guī)則進行集中管理，由挪威銀行投資管理部（NBIM）在財政部規(guī)定的限制之內進行基金的日常運營。俄羅斯國家福利基金也是由政府授權財政部管理，財政部制定投資指引，全權負責基金的資產(chǎn)配置、投資管理，俄羅斯銀行可以作為運營經(jīng)理。

在我國，全國社會保障基金理事會管理全國社保基金，中投公司管理主權財富基金。新成立的主權養(yǎng)老基金雖與全國社?；?、主權財富基金都有共性，但戰(zhàn)略目的、主要職能等方面存在差別，為了實現(xiàn)管理上的明確，減少信息冗雜，應實行完全的獨立法人治理結構，由財政部委托給一個專門的外匯財富管理機構進行管理，該機構可從全國社會保障基金理事會、中投公司抽調人才組建。為降低信息傳遞成本，該機構應引進先進的信息管理系統(tǒng)，注重后臺支持業(yè)務、IT業(yè)務的發(fā)展。

3.3.2 ? 內外部傳遞機制

挪威銀行投資管理部（NBIM）通常采取外包的形式實現(xiàn)專業(yè)化管理和內外部經(jīng)理共同管理。俄羅斯銀行可以聘用金融實體從事特定的資產(chǎn)管理工作，但還未普遍實施，俄政府準備成立俄羅斯金融署來加強基金的管理。我國建立的主權養(yǎng)老基金管理機構也應積極實踐專業(yè)化管理和內外部經(jīng)理共同管理，在自身經(jīng)驗不足的情況下可委托給國際知名資產(chǎn)管理公司、投資銀行進行投資管理。委托代理、內外部經(jīng)理共同管理促成專業(yè)化管理，免除了自行管理所需的人力、物力、管理成本及風險，但同時由于內外部管理人之間存在信息不對稱，相應增加了信息傳遞成本和風險，為使內外部信息有效傳遞，必須增強內部管理者的業(yè)務能力，通過建立信用檔案、跟蹤記錄交易信息及定期進行績效評估，加強對外部管理者的監(jiān)管和選拔。另外，我國主權養(yǎng)老基金在進入海外時，應避免戰(zhàn)略性投資，樹立財務投資者形象，并兼顧社會責任。同時提高基金的透明度，在官方網(wǎng)站上定期公布基金的投資組合、收益等相關信息，減少信息不對稱的情況，接受公眾的監(jiān)督，向市場投出正確的信號，消除其他國家的疑慮，獲得廣泛認可，減少投資障礙。

3.4 ? 激勵相容機制

首先，在經(jīng)濟人假設下，理性經(jīng)濟人的行為遵循自利規(guī)則，這就需要進行必要的制度安排促使個人利益與集體利益趨于一致、內部管理人與外部管理人實現(xiàn)雙贏，如建立合理的績效考評制度，將報酬與勞動貢獻、業(yè)績直接掛鉤，實行基礎工資加績效工資制，薪資可靈活變動;正激勵與負激勵相結合，有功則賞、有錯則罰，賞罰適度;為員工制定清晰良好的職業(yè)發(fā)展前景、提供培訓、晉升渠道等。其次，主權養(yǎng)老基金、社?；?、主權財富基金這三只可比基金形成了一定的競爭關系，可產(chǎn)生外部激勵。在選擇外部管理人時三者之間存在競爭與信息共享。在進行績效評價時，可對三只基金進行比較研究，總結經(jīng)驗教訓，為投資策略調整提供寶貴信息。競爭與比較將促使管理層主動加強管理約束、進行制度創(chuàng)新、關注風險控制，這將促進直接顯示機制的產(chǎn)生，這種機制是信息有效和激勵相容的。

3.5 ? 風險控制機制

首先，對于主權養(yǎng)老基金、社?；?、主權財富基金這三只基金，應由財政部制定投資規(guī)則和指引（具有強制性）進行集中管理，進行投資區(qū)域和范圍的限定和劃分，并進行協(xié)調管理，使三只基金各司其職、各有側重、相輔相成。其次，主權養(yǎng)老基金的投資范圍應逐步擴大，不可固守傳統(tǒng)，更不能一步到位，應由低風險逐步向高風險過渡，并定期評估投資策略，適時調整投資范圍，以適應市場變化。

主要參考文獻

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