“T+1” 還是“T+0”，這是一個現(xiàn)實(shí)的問題，市場正面臨著抉擇。

11月10日，上交所在滬港通新聞發(fā)布會上表示，回轉(zhuǎn)交易（即“T+0”）機(jī)制一直是其重點(diǎn)研究推進(jìn)的創(chuàng)新，滬港通的推出無疑將加快內(nèi)地市場在這一領(lǐng)域的探索。在經(jīng)歷幾年漫長煉獄之后，當(dāng)前中國股票市場的基本面已發(fā)生了根本性的變化，已經(jīng)具備了恢復(fù)“T+0”的條件。

“T+0”在A股市場似乎已很久遠(yuǎn)，但并不陌生。上交所曾在1992年5月21日實(shí)施“T+0”，5月20日上證指數(shù)收于616點(diǎn)，21日暴漲至1265點(diǎn)，單日漲幅達(dá)105.36%。至5月25日，上證綜指更是登上1420點(diǎn)的高峰。5月26日、27日上證綜指連續(xù)兩日暴跌，上證指數(shù)從1429點(diǎn)最低探到823點(diǎn)，收盤僅回到1193點(diǎn)。暴漲暴跌可見一斑。

深交所在1993年11月22日實(shí)施“T+0”，與上交所相比，它的走勢比較平穩(wěn)，在“T+0”推出的一年時間內(nèi)，類似上交所的暴漲暴跌并未出現(xiàn)。

此后，自1995年1月起，上交所恢復(fù)“T+1”交易制度，至2月份，上證指數(shù)由648點(diǎn)最低下跌至534點(diǎn)，跌幅接近20%。不過在此之后，上證指數(shù)又展開反彈，回升至年初的點(diǎn)位。

中信建投對滬市A股的兩次交易制度改革后的交易量變化情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)滬市A股在1992年5月由“T+1”改為“T+0”交易后一個月日均交易額較上月增加了64.86%，而在1995年1月A股交易由“T+0”改為“T+1”后一個月日均交易額較上月下降了71.01%。

滬港通倒逼A股“T+0”

此次，上交所選擇在滬港通新聞發(fā)布會上表態(tài)將加速恢復(fù)“T+0”頗有深意，在滬港通的風(fēng)險提示中，上海、香港兩地是否執(zhí)行“T+0”是重要的差異之一?？梢哉f，滬港通是倒逼A股恢復(fù)“T+0”的主要力量。目前來看，全球范圍內(nèi)所有主要的股票交易所均遵循“T+0”的交易制度，隨著中國證券市場業(yè)務(wù)及品種的逐漸豐富，A股核心交易制度與海外成熟市場靠攏也必然是未來發(fā)展的大方向。

“T+0”一個顯而易見的好處是，它有助于帶動A股成交量的提升。

在A股市場上，曾在1992年12月24日至1994年12月31日期間實(shí)施過“T+0回轉(zhuǎn)交易”制度，但是由于當(dāng)時各項(xiàng)監(jiān)管制度的不盡完備，出現(xiàn)了各類擾亂市場秩序的投機(jī)現(xiàn)象。為了降低市場的投機(jī)風(fēng)險，當(dāng)時的監(jiān)管層決定從1995年1月1日開始，A股和基金交易停止了“T+0回轉(zhuǎn)交易”。

歷史研究表明，上證A股和深證A股由“T+1”轉(zhuǎn)為“T+0”時，成交量均出現(xiàn)了顯著上升，反之，恢復(fù)“T+1”之后，成交量顯著下降。由于目前A股市場仍然由短線交易風(fēng)格為主的散戶投資者占據(jù)主導(dǎo)位置，而“T+0回轉(zhuǎn)交易”又能夠滿足這部分投資者短線交易的需求。因此，如果近期A股市場恢復(fù)“T+0回轉(zhuǎn)交易”，將進(jìn)一步提升A股市場的成交活躍度及成交量。

另外，恢復(fù)“T+0”交易將有助于降低期指市場的風(fēng)險。

目前，中國指數(shù)期貨市場實(shí)施“T+0”的交易制度，但對應(yīng)的A股市場則仍然保持“T+1”，兩類交易機(jī)制不統(tǒng)一為可能的市場風(fēng)險留下了隱患。例如，當(dāng)股票市場出現(xiàn)異常波動、股指大幅下滑時，廣大個人投資者無法在當(dāng)天將買入的股票賣出，即無法規(guī)避風(fēng)險，而大戶和機(jī)構(gòu)投資者在股票市場所承擔(dān)的風(fēng)險完全可以通過期貨市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險對沖。很明顯，這對個人投資者帶來了巨大的市場風(fēng)險及不公平。

而且，從長遠(yuǎn)來看，現(xiàn)貨市場與衍生品市場交易機(jī)制的差異也將影響中國資本市場的長期發(fā)展。隨著資本市場的完善，未來金融衍生品市場仍會不斷發(fā)展，如果未來個股期權(quán)等衍生品陸續(xù)推出，期權(quán)市場實(shí)施“T+0”交易，而股票市場采取“T+1”制度，也會阻礙一些對沖交易的進(jìn)行。因此，恢復(fù)“T+0”也是利于中國金融市場長期發(fā)展的必經(jīng)之路。

雖然從現(xiàn)實(shí)條件上看，A股市場恢復(fù)“T+0”已經(jīng)不存在法律障礙，但恢復(fù)“T+0”制度最大的障礙則來自于如何限制歷史上過度投機(jī)問題的再次出現(xiàn)。盡管上交所已傳出明確的信號，但前車之鑒的教訓(xùn)深刻，監(jiān)管層仍然會對此保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

根據(jù)上交所的表態(tài)，其會配合監(jiān)管部門積極推進(jìn)對現(xiàn)有“T+1”交易制度的研究評估，在防控風(fēng)險的基礎(chǔ)上開展試點(diǎn)。雖然上交所只是表示“開展試點(diǎn)”，并沒有明言是進(jìn)行“T+0”試點(diǎn)的范圍，但基于2014年春季上交所以及A股市場上有關(guān)“在藍(lán)籌股中進(jìn)行T+0試點(diǎn)”的呼聲，投資者還是很容易會聯(lián)想到“在藍(lán)籌股中進(jìn)行T+0試點(diǎn)”。

據(jù)此分析，A股市場若恢復(fù)“T+0”，可能不會一蹴而就，而是采取“分步走”的方式實(shí)施。例如，首先在藍(lán)籌股上進(jìn)行試點(diǎn)，待條件成熟之后再擴(kuò)展至全部市場，這樣可以避免中小板及創(chuàng)業(yè)板中部分市值較小的股票受到投機(jī)影響而出現(xiàn)股價劇烈波動的問題。

“T+0”操作風(fēng)險加大

有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前A股的上漲勢頭良好，且政策面和基本面都百般呵護(hù)，市場拐點(diǎn)已經(jīng)到來，不同于2007年市場的情況，當(dāng)前A股市場的基礎(chǔ)較好，具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性，向上趨勢毋庸置疑，券商股繼續(xù)加速上漲也是大概率事件。雖然開通滬港通是重大利好，但A股若無“T+0”就不會有徹底的變革，就不可能有真正的牛市。

與1994年那時實(shí)施“T+0”制度相比，目前的市場環(huán)境已經(jīng)不可同日而語，大量藍(lán)籌股處于歷史估值的底部，大盤受藍(lán)籌股拖累，指數(shù)無法有效上行。此時，防止“T+0”造成的波動性增大已不是主要矛盾，“T+0”僅僅是“有可能”造成波動性升高，從而“有可能”損害投資者的利益，但股價長期處于谷底是“切切實(shí)實(shí)”損害投資者的利益。目前保護(hù)投資者特別是中小投資者利益的主要方式，應(yīng)是拿出有利于股市規(guī)范發(fā)展的有效政策，促進(jìn)股價和成交量的提升，“T+0”無疑是較優(yōu)的可選手段之一。

但是，申銀萬國首席分析師桂浩明也表達(dá)了不同的看法，他認(rèn)為，“T+0”只是一種市場交易手段，與牛市并無本質(zhì)的關(guān)系?！癟+0”的時候，也有跌到300多點(diǎn)的經(jīng)歷，“T+1”的時候，也有漲到6000點(diǎn)的時候。當(dāng)然，“T+0”可以活躍交易，在某種程度上還能控制風(fēng)險，讓投資者買進(jìn)以后，一旦出現(xiàn)漲幅偏大的時候，可以及時賣出；一旦發(fā)現(xiàn)買錯，也可以及時賣掉。

不管“T+0”，還是“T+1”，雖然表面上看只是一種交易手段的改變，在“T+0”交易能給機(jī)構(gòu)投資者帶來操作方法和手段的情況下，“T+0”未必會給散戶帶來實(shí)實(shí)在在的交易優(yōu)勢，因?yàn)樵撝贫入m然可以恢復(fù)A股市場交易制度的公平，但同時也意味著散戶的操作風(fēng)險加大。

首先是“T+0”可能會誘發(fā)結(jié)算風(fēng)險。在“T+0”交易制度下，由于當(dāng)日可進(jìn)行證券的多次買進(jìn)賣出，證券交易頻率較高，而證券清算交收卻存在一定的時滯（通常為1天以上），投資者在買入證券后，當(dāng)日賣出的只能是“尚未到賬的應(yīng)收證券”，因此，“T+0”交易本質(zhì)上是一種信用交易。證券公司出于做大交易規(guī)模，賺取傭金等利益驅(qū)動，可能會允許投資者進(jìn)行大量透資交易。一旦出現(xiàn)風(fēng)險失控，導(dǎo)致資金交收違約，將影響證券登記結(jié)算體系的安全。

其次是“T+0”將加劇市場的波動?！癟+0”交易徹底打開了“T+1”對漲跌幅度的限制，這在擴(kuò)大交投活躍的同時，也可能誘使投資者更加頻繁地參與證券的買賣，同一筆資金在一天內(nèi)的多次買進(jìn)賣出，在增加市場交易量的同時，也虛增了資金供給，對證券價格具有助漲助跌的效果，加劇市場的大幅波動。

第三是“T+0”會增加市場的操縱風(fēng)險?！癟+0”交易可能為內(nèi)幕交易、市場操縱等證券違法違規(guī)行為提供便利。比如，占有資金優(yōu)勢的投資者可以在拉抬股價后立即賣出股票，操縱市場的“莊家”可以“以小博大”，買入數(shù)倍于自身資金實(shí)力的股票，或者通過合謀進(jìn)行頻繁的相互買賣以制造虛假的交易，引誘散戶跟風(fēng)操作，這些行為都增加了市場監(jiān)管的難度，對證券監(jiān)管能力提出了更高的要求。