金 貴

0 引言

2013年前，國內(nèi)僅允許銀行、信托公司開展上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，但由于其門檻較高，交易步驟繁瑣，發(fā)展較為緩慢，而2013隨著《股權(quán)質(zhì)押式回購辦理辦法》的修訂，證券公司被允許開展場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，從此開始股權(quán)質(zhì)押得以在我國迅速發(fā)展，根據(jù)中登公司統(tǒng)計，截止2019年最后一個交易日，A股市場共有3081家上市公司進行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總市值達到4.35萬億。但質(zhì)押股份將有可能被質(zhì)權(quán)人強制平倉，對控股股東而言則意味著控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而為了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東將有動機采取措施維持股價。企業(yè)創(chuàng)新意味著降低企業(yè)短期績效，增加企業(yè)未來盈利能力德可能，控股股東出于提升短期資本市場表現(xiàn)的目的，將有可能抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，追求市值管理。

1 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有的文獻較多認為股權(quán)質(zhì)押與公司創(chuàng)新負相關(guān)，即控股股東通過股權(quán)質(zhì)押放大兩權(quán)分離的杠桿效應(yīng)，這將減少控股股東通過監(jiān)督上市公司所獲取的剩余收益，控股股東參與公司治理的意愿。而控股股東由于擔心控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險，將更有動機通過采取盈余管理等短期的市值管理行為，甚至可能迫使上市公司進行財務(wù)造假等違規(guī)行為，而控股股東出于維護股價穩(wěn)定的特點將有可能迫使其削減上市公司研發(fā)投入，提升短期業(yè)績的增長。但現(xiàn)有的研究也同時發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能對公司創(chuàng)新有積極作用，如何威風等（2018）[5]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后將致力于提升上市公司長期價值，并提升其風險承擔意愿，而企業(yè)創(chuàng)新投入則是企業(yè)風險承擔意愿的衡量指標之一。

由于股權(quán)質(zhì)押對公司創(chuàng)新影響的矛盾性和復雜性，控股股東股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)創(chuàng)新而言既有可能降低企業(yè)創(chuàng)新效率也有可能促使創(chuàng)新效率的提升，因此，本文提出以下競爭性假說：

Ha：控股股東的股權(quán)質(zhì)押將顯著降低企業(yè)創(chuàng)新效率，二者呈負相關(guān)關(guān)系。

Hb：控股股東的股權(quán)質(zhì)押將顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013至2018年滬深兩市上市公司作為研究對象，上市公司研發(fā)支出來自WIND數(shù)據(jù)庫，上市公司申請發(fā)明專利數(shù)來著CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，由于股權(quán)2013年后才得以迅速發(fā)展，因此本文研究期間起始于2013年。此外，按照已有研究的慣例并結(jié)合本文研究特點，本文對樣本進行如下處理：（1）刪除金融行業(yè)公司；（2）刪除ST公司。

研究模型

本文參考權(quán)小鋒和伊洪英（2017）[6]姜軍（2020）[7]的思路，構(gòu)架以下回歸模型，用以檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

（2）變量定義和說明

PATt+1為上市公司申請發(fā)明專利數(shù)量，按目前的規(guī)定，專利可分為三種，分別為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀專利，而其中發(fā)明專利的創(chuàng)新程度最高，最能體現(xiàn)上市公司創(chuàng)新水平。

Pld代表控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押，Pledge代表控股股東股權(quán)質(zhì)押率。

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的控制變量，本文參考王斌（2013）[4]，控制了盈利能力、償債能力、公司市值、公司規(guī)模、上市年份、年份以及行業(yè)。上述所有變量具體定義和計算方式見表1。

表1 變量定義

3 實證結(jié)果和分析

（1）描述性統(tǒng)計

如表2所示，超過50%的公司有研發(fā)投入，但大部分公司沒有進行發(fā)明申請，這是由于低投入的研發(fā)難以轉(zhuǎn)化為發(fā)明專利。從股權(quán)質(zhì)押來看，約26%的公司存在質(zhì)押，與已有的文獻較為接近，平均股權(quán)質(zhì)押率為5.12%，最大值為100%。

表2 全樣本描述性分析

（2）回歸結(jié)果分析

表3為控股股東質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出之間的回歸結(jié)果，無論使用連續(xù)型變量（Pedge）還是啞變量（Pld），實證結(jié)果均為企業(yè)研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出與控股股東質(zhì)押行為負相關(guān)且在1%水平下顯著。

（3）穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文參考權(quán)小鋒和伊洪英（2017）[6]的做法，通過使用全部類型專利申請數(shù)量替換發(fā)明專利申請數(shù)量，并按照發(fā)明專利、實用新型專利與外觀專利按照1：1/2：1/3進行加權(quán)匯總，替換設(shè)計專利申請的變量?；貧w結(jié)果依然顯著。

4 結(jié)論

在國內(nèi)資本市場尤其是證券市場尚未成熟的現(xiàn)階段，控股股東大比例的質(zhì)押屢見不鮮，而控股股東由于其對企業(yè)巨大的影響力。從企業(yè)創(chuàng)新投入來看，本文的研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間負相關(guān)，同時，質(zhì)押比例愈高，這種負相關(guān)關(guān)系愈明顯。這在一定程度說明，當控股股東存在股權(quán)質(zhì)押，尤其是高比例的股權(quán)質(zhì)押時，控股股東出于穩(wěn)定業(yè)績防止股價下跌的考慮，傾向于減少上市公司創(chuàng)新投入。

表3 控股股東質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入，研發(fā)產(chǎn)出回歸結(jié)果