波司登（03998.HK）是我投資的第一支港股，大約于2016年-2017年買入，成本為0.626港元/股，5年時(shí)間盈利約4.5倍。買入后，我只是跟蹤公司的基本面和估值情況，未進(jìn)行任何交易操作。

公司股價(jià)從2017年6月起基本一路上揚(yáng)，2019年11月達(dá)到最高點(diǎn)4.35港元，之后在2020年3月跌至1.50港元，截至2020年12月4日收盤，現(xiàn)價(jià)回到3.43港元（以上價(jià)格均為前復(fù)權(quán)價(jià)格，已經(jīng)考慮了分紅）。坐過(guò)過(guò)山車，經(jīng)歷過(guò)上漲的喜悅，也體驗(yàn)了做空當(dāng)日暴跌近25%的酸爽。整個(gè)過(guò)程看上去只是傻傻拿著不動(dòng)，其實(shí)還是歷經(jīng)不少劇烈波動(dòng)。

在此，我主要總結(jié)一下自己的投資理念、策略和對(duì)公司的一些淺見(jiàn)。

核心在于性價(jià)比

作為一枚業(yè)余選手，從2009年算起，也十年有余了。我的投資理念是基于基本面分析的價(jià)值投資。我性子偏慢，又是業(yè)余選手，沒(méi)有興趣和時(shí)間頻繁交易。但用業(yè)余時(shí)間來(lái)慢慢了解幾家公司，還是有可能實(shí)現(xiàn)的。

我的認(rèn)知中，價(jià)值投資的理念很簡(jiǎn)單，和去市場(chǎng)買菜沒(méi)什么本質(zhì)區(qū)別。核心就是性價(jià)比，性就是公司的品質(zhì)（或者說(shuō)價(jià)值），價(jià)就是買入的價(jià)格。以合理或低估的價(jià)格買入好公司，以極度便宜的價(jià)格買入還能維持現(xiàn)狀甚至反轉(zhuǎn)的爛公司，都能掙到錢。馬克思誠(chéng)不我欺，價(jià)格總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，而且波動(dòng)還不小。好多道理都是相通的，把格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格、霍華德·馬克斯等幾位價(jià)值投資大師的書反復(fù)看、看透看深，基本理論關(guān)就過(guò)了，剩下的就是實(shí)戰(zhàn)，去具體了解行業(yè)和公司了。

知易行難。理念是相通的，每人的具體策略有不同。我主要投資消費(fèi)、醫(yī)藥、券商，并將自己的策略總結(jié)為十二個(gè)字：順人性尋標(biāo)的，逆人性斷時(shí)機(jī)。找到符合人類基因、人性的好生意和好公司，在這些好公司遇到暫時(shí)困難時(shí)買入，在市場(chǎng)火爆、股價(jià)高估時(shí)賣出。

什么是真正的、長(zhǎng)期的好生意和好公司？我喜歡從人類的基因、最底層的共同人性去思考，涉及的因素較多，也很有意思。我常問(wèn)自己，對(duì)某些產(chǎn)品長(zhǎng)期的需求是來(lái)自我們的科技，文化，還是基因？百年科技，千年文化，萬(wàn)年基因。時(shí)間的沉淀，給了產(chǎn)品需求不同的確定性。順應(yīng)人性的產(chǎn)品，中長(zhǎng)期具備更大的確定性，還能獲得更高的利潤(rùn)率。

順著人性的路徑尋找好公司，有很多方式。我簡(jiǎn)要分享三條：

一是人性愿意為精神需求溢價(jià)買單。

純粹物質(zhì)的、同質(zhì)化的、只是簡(jiǎn)單滿足生理需求的產(chǎn)品很難實(shí)現(xiàn)差異化。那么，什么樣的產(chǎn)品可以獲得差異性和高利潤(rùn)率？

經(jīng)典的馬斯洛需求層次理論把人的需求分成生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求五類，依次由較低層次到較高層次。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，人滿足基礎(chǔ)物質(zhì)需求后，更多地追求精神層面的東西。這五個(gè)層次是人類的共同需求，只不過(guò)有個(gè)大致的先后順序，有時(shí)各個(gè)層次的需求是融合在一起的。

有的產(chǎn)品在很好地滿足第一層次的生理需求時(shí)，還能部分滿足安全需求、社交需求、尊重需求，甚至自我實(shí)現(xiàn)需求。這樣的產(chǎn)品肯定具有很強(qiáng)的差異性和長(zhǎng)久的生命力，并獲得較高的溢價(jià)。比方，中高端白酒發(fā)揮了一定的生理“愉悅劑”、社交“潤(rùn)滑劑”、精神“融合劑”的作用，資本市場(chǎng)給普通人提供了一個(gè)參與企業(yè)、討論企業(yè)的機(jī)會(huì)，這些都一定程度上滿足了人性中的社交需求、尊重需求、甚至自我實(shí)現(xiàn)需求等高層次需求。所以，中高端白酒和券商行業(yè)的長(zhǎng)期確定性都很大。

二是人性愿意為優(yōu)質(zhì)的吃穿用產(chǎn)品支付溢價(jià)。

健康、幸福、長(zhǎng)壽是人類的共同需求。在有條件的情況下，人們都愿意吃更健康的食品，穿更喜歡的衣服，買更優(yōu)質(zhì)的生活用品，用更先進(jìn)更管用的藥品。人們?cè)敢鉃檫@些好產(chǎn)品支付一定的溢價(jià)。

吃穿用對(duì)應(yīng)的消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，屬于典型的弱周期行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期等影響較少。截至目前，中國(guó)的資本市場(chǎng)基本是牛短熊長(zhǎng)。但具體到行業(yè)，消費(fèi)和醫(yī)藥已經(jīng)是事實(shí)上的長(zhǎng)牛，打開(kāi)中證消費(fèi)、中證白酒、中證醫(yī)藥等指數(shù)，很容易看到這點(diǎn)。

三是人性喜歡合群、市占率高的產(chǎn)品。

我喜歡買消費(fèi)龍頭，特別是細(xì)分行業(yè)集中度較高，一兩家公司占據(jù)大部分市場(chǎng)份額后，比如白電里的格力、美的，乳企里的伊利、蒙牛。一方面，這樣的龍頭企業(yè)能獲得較好的利潤(rùn)率，另一方面，大眾的合群選擇會(huì)持續(xù)聚焦這些高市占率的產(chǎn)品。這使得消費(fèi)龍頭的長(zhǎng)期發(fā)展擁有很大的確定性。

首先順人性尋找好公司，接著逆人性判斷買賣時(shí)機(jī)。

《史記》有云，貴出如糞土，賤取如珠玉。夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車。

很多人都喜歡在市場(chǎng)火爆、公司有利好、股價(jià)大漲時(shí)入場(chǎng)，喜歡在市場(chǎng)冷清、公司有利空、股價(jià)暴跌時(shí)離場(chǎng)。這是人性使然，天然就趨利避害。在買賣時(shí)機(jī)上，我們需要克服人性的弱點(diǎn)。我喜歡在市場(chǎng)冷清、好公司遇到暫時(shí)困難、股價(jià)低估時(shí)買入。

這不是刻意和大眾的行為對(duì)著來(lái)，而是從更高的維度、更長(zhǎng)的時(shí)間尺度、更多的視角去理解好公司發(fā)展的確定性，理解股市的周期，對(duì)好公司更有信心，更敢于在低谷時(shí)買入?！跋膭t資皮，冬則資絺”，那是因?yàn)榭炊怂募据喕?、周而?fù)始的規(guī)律，才敢于逆周期操作。同樣，只有看懂市場(chǎng)的漲跌起伏，好公司螺旋式上升發(fā)展的規(guī)律，才能從容地逆人性買賣。

當(dāng)然，未來(lái)總有不確定性。我不會(huì)全倉(cāng)一家好公司，一般會(huì)堅(jiān)守在消費(fèi)、醫(yī)藥、券商這三個(gè)行業(yè)，跟蹤20家左右我認(rèn)為不錯(cuò)的、確定性大的好公司，等待估值合理或低估時(shí)間分批買入，一般持有5-6家公司。如果在對(duì)具體公司分析不太確定時(shí)，就買入這三個(gè)行業(yè)的指數(shù)基金。

波司登困境反轉(zhuǎn)

買入和堅(jiān)持持有波司登，也是基于上述相同的投資理念和策略，找到好公司，在公司遇到暫時(shí)困難、股價(jià)低估時(shí)買入。

先從順人性尋標(biāo)的說(shuō)起，就是期待公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。

相比于運(yùn)動(dòng)鞋服，羽絨服本身不算一門很好的生意，但波司登是這門不太好的生意中的好公司。波司登在國(guó)內(nèi)羽絨服市占率長(zhǎng)期穩(wěn)居第一。在國(guó)人心中，波司登基本就是羽絨服這一品類的代名詞?？赡苡腥瞬幌矚g波司登，但很少有人沒(méi)聽(tīng)過(guò)波司登。人性喜歡合群，一旦一個(gè)消費(fèi)品牌占據(jù)了心智，中長(zhǎng)期能獲得很好的發(fā)展，直到遇到新的變化。波司登創(chuàng)始于1976年，在羽絨服領(lǐng)域持續(xù)深耕，產(chǎn)品品質(zhì)過(guò)硬，擁有很好的群眾基礎(chǔ)和口碑。

由于公司“四季化、國(guó)際化、多品牌化”的三化轉(zhuǎn)型不理想。2013年，波司登業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)越來(lái)越大，凈利潤(rùn)嚴(yán)重縮水，股價(jià)一路走低。2013年-2017年期間，波司登逐漸成為上一代人的品牌，很難擺脫老氣土氣的印象，被年輕一代拋棄。很多時(shí)尚品牌轉(zhuǎn)入羽絨服市場(chǎng)，設(shè)計(jì)時(shí)尚的加拿大鵝（Canada Goose）和意大利時(shí)尚羽絨服蒙口（Moncler）則迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)，四季服裝品牌也推出羽絨服搶占市場(chǎng)。

波司登遇到了品牌老化的問(wèn)題。買入波司登，可以說(shuō)是買入落難的王子，期待困境反轉(zhuǎn)。不敢說(shuō)看好，只能說(shuō)期待，好壞都是事后諸葛亮。未來(lái)總是充滿無(wú)數(shù)的可能，已經(jīng)發(fā)生的只是無(wú)數(shù)可能發(fā)生的一種，但也只是一種而已。投資從來(lái)都是個(gè)概率游戲，永遠(yuǎn)沒(méi)有百分之百的事情。投資能力與不可捉摸的運(yùn)氣，在短期的單個(gè)投資案例中孰重孰輕，說(shuō)不清。

但是，站在2016-2017年的時(shí)間點(diǎn)，有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，讓我對(duì)波司登的轉(zhuǎn)型充滿期待。

首先，波司登的基本盤還在。雖然年輕一代認(rèn)為波司登老氣，不夠時(shí)尚，但其品質(zhì)過(guò)硬、溫暖人心的基本盤還在，依然是國(guó)產(chǎn)專業(yè)羽絨服第一品牌，品牌價(jià)值還在，專業(yè)化、大品牌的形象還在。只是營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)都不理想。

其次，轉(zhuǎn)型之路尚有機(jī)會(huì)。2017年9月6日，波司登與君智戰(zhàn)略咨詢公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。后者給出的藥方其實(shí)就是兩個(gè)字：聚焦。

聚焦主業(yè)，聚焦主品牌波司登，重塑“羽絨服專家”的消費(fèi)者心智。從四季化到聚焦羽絨服主品牌，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型確定后，接下來(lái)的就是配套的一系列動(dòng)作，開(kāi)啟了從側(cè)重功能性到功能性、時(shí)尚性兼具的華麗轉(zhuǎn)身，從中老年人的選擇轉(zhuǎn)向年輕人的品牌。在2018-2020年，大家就看到了波司登出現(xiàn)在紐約、米蘭等各類國(guó)際時(shí)裝周，看到包括馬云在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外大咖身著波司登的羽絨服了。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，波司登自2007年上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入經(jīng)歷了兩次增長(zhǎng)期：2009年-2013年、2016年-2020年。兩次滑坡期：2007年-2009年、2013年-2016年。這也基本對(duì)應(yīng)了波司登上市以來(lái)最好的兩次投資時(shí)機(jī)。

重點(diǎn)分析一下，2016年-2020年，隨著聚焦主業(yè)、聚焦主品牌戰(zhàn)略的實(shí)施，公司營(yíng)業(yè)收入從57.87億元增長(zhǎng)到121.91億元，凈利潤(rùn)從2.81億元增長(zhǎng)到12.03億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從4.93億元增長(zhǎng)到17.91億元，毛利率從45.09%提升到55.03%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）從3.89%增長(zhǎng)到11.96%。可以看出來(lái)，公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略卓有成效，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、毛利率、凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步抬升。

在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率與股價(jià)中長(zhǎng)期表現(xiàn)的相關(guān)度最大，這也是投資大師巴菲特最關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)。波司登最好的兩次投資時(shí)機(jī)實(shí)際上都與ROE的提升有很好的相關(guān)性。ROE觸底反轉(zhuǎn)，股價(jià)上漲。ROE下跌，股價(jià)一般會(huì)提前反應(yīng)?？梢哉f(shuō)，ROE指標(biāo)的反轉(zhuǎn)一般伴隨著股價(jià)的反轉(zhuǎn)。

再?gòu)哪嫒诵詳鄷r(shí)機(jī)角度看，價(jià)格足夠便宜。

2015年4月，日本第三大貿(mào)易行伊藤忠商事株式會(huì)社（下稱“伊藤忠”）擬通過(guò)間接的方式以1.19港元/股入股波司登，該價(jià)格較緊接認(rèn)購(gòu)協(xié)議日期前連續(xù)30個(gè)交易日的平均收市價(jià)每股0.95港元溢價(jià)約25.26%，沒(méi)想到在6月的股東大會(huì)上未獲通過(guò)。

人性天然就趨利避害，但在買賣時(shí)機(jī)上，我們需要克服這些弱點(diǎn)。

到了2016年10月，伊藤忠居然以0.93港元/股間接買入不少，該價(jià)格較波司登于認(rèn)購(gòu)協(xié)議日期2016年9月6日的收市價(jià)0.71元，溢價(jià)約31.0%。波司登透過(guò)貸款資本化的計(jì)劃向主要股東盈新，按每股0.93元配發(fā)18.34862億股新股，以加深與兩家企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略合作及加快業(yè)務(wù)的國(guó)際化進(jìn)程。盈新的普通股本公司主席高德康全資擁有，而其無(wú)投票權(quán)優(yōu)先股則分別由伊藤忠集團(tuán)附屬公司與中信國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司共同成立的ITC SPC全資擁有。

我買入時(shí)間大約是在伊藤忠入股之后。買入價(jià)格低于凈資產(chǎn)，我理解是非常便宜的。港股中，股價(jià)低于凈資產(chǎn)的公司一大把，很多是強(qiáng)周期行業(yè)處于低谷的公司。作為弱周期消費(fèi)類公司，龍頭企業(yè)股價(jià)基本都是凈資產(chǎn)的好幾倍。波司登是中國(guó)羽絨服行業(yè)的龍頭，市場(chǎng)給了這么低的價(jià)格，表明極度不看好它。當(dāng)然，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)也可能是極度錯(cuò)誤的。所以，我在眾人拋棄，極度不看好時(shí)買入了波司登。

持有約5年，目前我還是堅(jiān)定持有，未來(lái)不排除根據(jù)基本面和估值情況進(jìn)行調(diào)整。

站在當(dāng)下，波司登的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是蒙口、加拿大鵝。事實(shí)上，蒙口和加拿大鵝的進(jìn)入，改變了國(guó)人對(duì)羽絨服的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)，提升了大家對(duì)羽絨服價(jià)格的心理預(yù)期，間接帶動(dòng)了波司登的轉(zhuǎn)型發(fā)展。波司登立足中高端，主要價(jià)位在1000元-3000元之間，而蒙口和加拿大鵝走高端路線，主要價(jià)位在5000元以上。不必太擔(dān)心波司登高端轉(zhuǎn)型困難，其實(shí)目前它還沒(méi)有與上述兩個(gè)高端品牌有太多正面的競(jìng)爭(zhēng)。

只要波司登站穩(wěn)1000元-3000元的中高端市場(chǎng)，在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，公司再圖更大的發(fā)展，是完全有可能的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票。作者微信公眾號(hào)：老米投資與哲學(xué)筆記