薛宇

華熙生物（688363.SH）2020年前三季度實現(xiàn)收入15.96億元，凈利潤4.38億元，扣非后凈利潤3.74億元，同比分別增長23.96%、5.12%、-9.36%。

2017-2019年，華熙生物分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.18億元、12.63億元、18.86億元，同比增長11.58%、54.41%、49.28%;凈利潤2.22億元、4.24億元、5.86億元，同比增長-17.5%、90.7%、38.16%;扣非后凈利潤2.23億元、4.2億元、5.67億元，同比增長-3.61%、88.34%、35.16%。

與前兩年相比，華熙生物2020年業(yè)績增長明顯放緩。除受疫情影響外，銷售費用激增是另一重要原因。2018年以來，公司銷售費用增速遠遠超過營收和凈利潤增速，公司業(yè)績增長似乎過于依賴巨額的銷售費用。

與此同時，華熙生物原料產(chǎn)品市場空間較為有限，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售規(guī)模也不及同行。與上市前相比，公司功能性護膚品規(guī)模大增，業(yè)務結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，更多地呈現(xiàn)出消費行業(yè)的特征。

銷售費用劇增

根據(jù)半年報，華熙生物上半年收入增長主要來自于功能性護膚品業(yè)務，公司原料業(yè)務收入與上年同期基本持平，醫(yī)療終端業(yè)務收入有所下滑。

連續(xù)兩年高速增長后，公司扣非后凈利潤增速突然轉(zhuǎn)負，華熙生物在半年報中解釋其主要原因為公司加大對終端產(chǎn)品市場的開發(fā)以及核心品牌建設，并持續(xù)加大研發(fā)投入。不過從金額看，銷售費用影響顯然更大。2020年前三季度，公司銷售費用和研發(fā)費用同比分別增加3.2億元、4019萬元。

實際上，2018年以來，華熙生物業(yè)績增長就十分依賴于銷售費用，2017-2019年，華熙生物銷售費用分別為1.25億元、2.84億元、5.21億元，2020年前三季度為6.45億元，同比分別增長17.26%、126.14%、83.74%、98.04%，增速遠高于同期營收增速11.58%、54.41%、49.28%、23.96%。與此相應，公司銷售費用率逐漸升高，同期分別為15.34%、22.46%、27.65%、40.43%。

2017-2019年，華熙生物銷售費用中職工薪酬分別為5145萬元、1.05億元、1.59億元，廣告宣傳費為914萬元、5332萬元、9089萬元，市場開拓費為1021萬元、4348萬元、8228萬元，線上推廣服務費為484萬元、1210萬元、1.04億元。2020年上半年，公司銷售費用中線上推廣服務費為1.65億元，而上年同期僅為3639萬元，半年報稱“公司線上業(yè)務收入同比增加”。

據(jù)招股書，華熙生物激增的銷售費用主要來自于醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品兩大業(yè)務。2016-2018年及2019年1-3月，上市公司原料業(yè)務的銷售費用率分別為9.27%、9.68%、9.4%、8.75%，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售費用率為21.53%、20.68%、30.48%、28.72%，功能性護膚品為18.89%、21.19%、29.94%、40.33%。

原料產(chǎn)品市場空間有限

華熙生物主營業(yè)務包括原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品三大板塊，公司原料產(chǎn)品97%以上的收入來自透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品，包括醫(yī)藥級、外用級和食品級三大品類。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2018年，全球透明質(zhì)酸原料銷量達到500噸，其中食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別達到230噸、250噸、20噸，中國企業(yè)銷量占比達73%。

根據(jù)招股書，華熙生物是世界最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，2018年透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品產(chǎn)量近180噸，其中食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別為58.68噸、108.72噸和7.72噸，按照銷量口徑計算的市場占有率分別達到25.51%、43.49%和38.59%，全球市占率接近36%。

2018年，華熙生物化妝品級、食品級透明質(zhì)酸原料的平均銷售價格分別為0.24萬元/kg、0.13萬元/kg，醫(yī)藥級原料附加值較高，其中注射級、滴眼液級原料的平均銷售價格分別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg。

若以華熙生物上述銷售價格進行估算，2018年全球食品級、化妝品級透明質(zhì)酸原料的銷售收入將分別為2.99億元、6億元。

由于全球醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料中注射級、滴眼液級原料各自占比未知，在此假設醫(yī)藥級原料或者全部為注射級原料，或者全部為滴眼液級原料。估算可知，2018年全球醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的市場空間在3.76億元-22.76億元。

因此，按照銷售收入口徑估算，全球透明質(zhì)酸原料市場空間合計為12.75億元-31.75億元。

可見，華熙生物透明質(zhì)酸原料業(yè)務雖然市占率較高，但市場空間并不大，公司該項業(yè)務增長或已經(jīng)觸及天花板。

2017-2019年，華熙生物原料產(chǎn)品銷售收入分別為5.08億元、6.51億元、7.61億元，年復合增長率為18.48%，遠低于醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品收入增速（36.68%、114.97%），或許正是公司原料業(yè)務市場空間有限的實際表現(xiàn)。

醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售規(guī)模落后于同行

與原料市場相比，透明質(zhì)酸醫(yī)療終端產(chǎn)品市場規(guī)模明顯更大，但競爭格局遠不及原料市場樂觀。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，目前中國醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品主要涵蓋醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療三個應用領域。2018年，醫(yī)療美容市場規(guī)模大于其他應用領域，達到37億元，而骨科和眼科治療領域的市場規(guī)模為15.7億元、16.1億元。并且，醫(yī)療美容市場規(guī)模增長速度高于其他領域，2014-2018年的復合增長率為32.3%，而眼科為16.1%，骨科僅為0.6%。

中國醫(yī)療美容透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場中，外資企業(yè)市占率遠高于本土企業(yè)。2018年，韓國LG、美國Allergan、韓國Humedix、瑞典Q-Med銷售金額占比分別為25.5%、19.4%、13.2%、12.2%;國內(nèi)企業(yè)愛美客、昊海生科、華熙生物占比分別為8.6%、7.2%、6.6%。僅就國內(nèi)“玻尿酸三巨頭”比較而言，華熙生物的醫(yī)美終端產(chǎn)品市占率也是最低。

華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品主要包括皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品、骨科注射液和其他醫(yī)療終端產(chǎn)品。

2016-2019年，上市公司醫(yī)療終端產(chǎn)品收入分別為1.91億元、1.97億元、3.13億元、4.89億元，近兩年增長較快。其中，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品收入占比最高，2016-2018年收入為1.7億元、1.69億元、2.45億元，占公司營業(yè)總收入的比重在20%左右;骨科注射液和其他產(chǎn)品收入占比相對較低，2018年占比為4.71%、0.64%。

具體而言，華熙生物皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品分為注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、Cytocare透明質(zhì)酸無源植入物、醫(yī)用皮膚保護劑、其他四類。前兩種產(chǎn)品為醫(yī)美注射用產(chǎn)品，其中注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠為華熙生物自主研發(fā);Cytocare透明質(zhì)酸無源植入物為公司并購而來，據(jù)招股書，該產(chǎn)品尚未在國內(nèi)銷售。

2016-2018年，華熙生物注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠銷售收入分別為1.2億元、9140萬元、1.31億元，三年內(nèi)幾乎無增長。2017-2018年，Cytocare透明質(zhì)酸無源植入物的收入為3841萬元、5422萬元。

2016-2019年，同行業(yè)的愛美客銷售收入分別為1.41億元、2.22億元、3.21億元、5.58億元，99%以上收入來自醫(yī)美注射類產(chǎn)品;昊海生科同期玻尿酸皮膚填充劑收入為1.89億元、2.55億元、2.66億元、2.04億元?？梢?，兩家同行的銷售規(guī)模均大于華熙生物。

此外，昊海生科眼科粘彈劑（透明質(zhì)酸鈉凝膠系列產(chǎn)品）和骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補充劑（玻璃酸鈉注射液）銷售規(guī)模也大于華熙生物。2018年，昊海生科上述產(chǎn)品銷售收入為1.06億元、2.11億元，而華熙生物的骨科注射液和其他醫(yī)療終端產(chǎn)品收入僅為5932萬元、808萬元。

2019年及2020年上半年，由于上市公司未披露細項，相關(guān)產(chǎn)品銷售情況未知，具體情況還有待華熙生物給出進一步的解答。

從近幾年的經(jīng)營情況來看，華熙生物功能性護膚品業(yè)務快速增長，2016-2019年，該業(yè)務收入分別為6386萬元、9516萬元、2.9億元、6.34億元，增長較快，2019年該業(yè)務收入已經(jīng)超過了醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務。

護膚品行業(yè)無疑是一個巨大的市場。2014-2018年，中國護膚品行業(yè)市場規(guī)模由883.2億元增長至1427.4億元，年復合增長率為12.8%。但同時，這也是一個競爭極其激烈的行業(yè)。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國已有170多家企業(yè)涉足功能護膚市場，主要占據(jù)中低端市場，包括功能護膚創(chuàng)業(yè)公司薇諾娜等，而高端市場由薇姿、理膚泉、雅漾為代表的外資品牌主導。根據(jù)中國品牌網(wǎng)推出的功能護膚十大品牌排行榜，歐美日韓品牌占據(jù)大多數(shù)，國產(chǎn)品牌的市場影響力較低。

華熙生物的功能性護膚品業(yè)務增長較快，但如上所述，該業(yè)務的銷售費用率也在大幅躍升，相應地公司2018-2019年及2020年前三季度的凈利率分別為33.56%、31%、27.38%，逐年下滑，功能性護膚品的業(yè)績增長仍有待觀察。

“可疑”的大客戶

招股書顯示，2016-2018年，華熙生物第一大客戶均為KH-01，銷售金額分別為4776萬元、5437萬元、6464萬元。2019年，公司并未列出前五大客戶名稱，但該年第一大客戶銷售額僅為3725萬元，相比之前明顯下降。為何上市前后大客戶銷售額存在如此大的差距？

據(jù)公司介紹，KH-01集團系從事視力保健、眼科藥品及白內(nèi)障和玻璃體視網(wǎng)膜手術(shù)有關(guān)產(chǎn)品的知名大型外資跨國企業(yè)，公司與KH-01下屬的北美、歐洲、中國等地企業(yè)均有發(fā)生交易。

需要注意的是，華熙生物與KH-01控股的國內(nèi)眼科藥品生產(chǎn)企業(yè)KH-01-01存在關(guān)聯(lián)交易。據(jù)招股書，公司前董事王廷波任KH-01-01的董事。王廷波于2017年12月29日離任公司董事職務，根據(jù)《上市規(guī)則》，2016年至2017年KH-01-01為公司的關(guān)聯(lián)方，2018年視同公司的關(guān)聯(lián)方，但不再作為2019年的關(guān)聯(lián)方。

2016-2018年，華熙生物向關(guān)聯(lián)方KH-01-01銷售透明質(zhì)酸原料得到的收入分別為2383萬元、2419萬元、3288萬元，對KH-01銷售額的平均占比接近50%。2019年1-3月，公司未對KH-01-01進行銷售，全年是否對其銷售也不得而知。

巧合的是，就在KH-01-01不再與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系之后，華熙生物第一大客戶銷售額就驟然降低。這不禁引人生疑，華熙生物是否存在上市前通過關(guān)聯(lián)方?jīng)_業(yè)績的情況？

另外，華熙生物前后兩份招股書還出現(xiàn)過“雙版本”。根據(jù)2019年4月10日發(fā)布的招股書（申報稿），華熙生物2018年第四大客戶為KH-02，銷售額為2244萬元;而根據(jù)公司2019年10月30日的招股書，公司2018年第四大客戶為淄博高迅商貿(mào)有限公司（下稱“淄博高迅”），銷售額相同，為2244萬元，這是否意味著KH-02就是淄博高迅？

根據(jù)招股書，2019年1-3月，淄博高迅成為華熙生物的第四大客戶，銷售額為952萬元。巧合的是，同期公司第三大客戶淄博迅通國際貿(mào)易有限公司（下稱“淄博迅通”）與淄博高迅的注冊地址恰好在同一棟樓的同一樓層。

根據(jù)天眼查，淄博迅通成立于2018年9月，卻在次年年初即成為華熙生物第三大客戶，其注冊地址為山東省淄博市張店區(qū)人民東路33號9號樓2樓221室，而淄博高迅曾在2020年4月29日變更過注冊地址，變更前地址為山東省淄博市張店區(qū)人民東路33號9號樓2樓207室。雖然從實控人來看兩家公司似乎并無關(guān)聯(lián)，但二者曾同時在同一棟樓的同一樓層辦公，又同時是華熙生物的大客戶，公司名稱又如此相似，難免讓人聯(lián)想到二者之間是否存在某種關(guān)聯(lián)。

資本盛宴

2008年10月，開曼華熙（華熙生物港交所上市主體）在港交所主板上市，證券代碼為0963.HK。上市期間，開曼華熙股價最高為27.605港元（前復權(quán)）。

為了謀求更好的估值，2017年11月，開曼華熙在港交所退市，注銷價僅為16.30港元，實施私有化共計使用資金31.29億港元。

與之形成強烈對比的是，A股上市以來，華熙生物股價最高達到173.98元，市值最高為811.15億元。截至12月16日，公司收盤價146.66元，收盤市值也有704億元。以2019年凈利潤計，華熙生物當前靜態(tài)PE已經(jīng)達到120.21倍，A股對華熙生物的高估值顯然給了華熙生物原股東一個套現(xiàn)的機會。

11月6日，公司首發(fā)原股東天津玉熙、天津潤美、天津華繡、天津熙美、天津潤熙、贏瑞物源、Luminescence限售股份解禁。

就在限售股解禁后不久，公司持股6.89%的股東贏瑞物源即拋出減持計劃。12月2日，公司發(fā)布公告，贏瑞物源計劃減持所持公司股份合計不超過864萬股，占總股本比例合計不超過1.8%，其中以集中競價方式減持比例不超過1%，以大宗交易方式減持比例不超過1.8%。

招股書顯示，贏瑞物源及其他股東均是在IPO之前突擊入股成為華熙生物股東。

2018年6月-2019年3月，外部投資人贏瑞物源、天津玉熙，公司實控人控制的其他企業(yè)員工持股平臺如天津潤美等，以及公司實控人之子全資持有的百信利達通過增資方式成為公司股東;此外，公司彼時股東香港勤信和華熙昕宇還將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Luminescence等23名受讓方。

需要提醒的是，除華熙昕宇、國壽成達、贏瑞物源以外，其他股東對公司持股均在5%以下，公司不會針對其減持行為發(fā)布公告。

另外，華熙生物上市前（2018年）突擊分紅10.08億元，公司未分配利潤從2017年年末的9.57億元驟然降至2018年年末的3.33億元;與此同時公司IPO又募集22.49億元，公司上市“圈錢”的意圖似乎過于明顯。

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向華熙生物發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。