鐘正

力芯微（A20403.SH）于11月10日發(fā)布科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（上會(huì)稿）（下稱“上會(huì)稿”）。

根據(jù)上會(huì)稿，截至2020年9月30日，公司資產(chǎn)總額為4.15億元，較上年末增長7.83%，歸屬于母公司所有者的權(quán)益為3.11億元，較上年末增長12.71%;另外，2020年前三季度，力芯微實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.13億元，同比增長17.61%，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為4487萬元，同比增長91.63%。

表面上看，力芯微在受疫情影響的情況下，依然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的快速增長，實(shí)屬不易。

但是，需要指出的是，在亮眼數(shù)字的背后，公司同樣存在著不小的問題，各類補(bǔ)貼占據(jù)了歸屬于母公司股東凈利潤不小的比重，且相比對標(biāo)公司研發(fā)投入不足、毛利率低下、業(yè)績嚴(yán)重依賴大客戶與“關(guān)聯(lián)方”，都是不可忽視的問題。

補(bǔ)貼增業(yè)績，研發(fā)能力待考

2018-2019年，力芯微分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.44億元、4.75億元，同比分別增長14.16%、37.82%;同期，分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤2538萬元、4080萬元，同比分別增長14.84%、60.73%。

從數(shù)字的角度，力芯微業(yè)績增長迅速，但不容忽視的是，各類補(bǔ)貼及投資收益也為其業(yè)績的增長貢獻(xiàn)了不小的力量。

2017-2019年，力芯微計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為1181萬元、767萬元、542萬元，占?xì)w屬于母公司股東凈利潤的比例分別為53.44%、30.22%、13.30%;同期，公司投資凈收益金額分別為30萬元、231萬元、146萬元，占?xì)w屬于母公司股東凈利潤的比例分別為1.36%、9.12%、3.57%。

雖然各類補(bǔ)貼及投資收益合計(jì)占公司利潤的比重逐年下降，但不可否認(rèn)的是，兩者依然是公司利潤的重要組成部分。

除此之外，力芯微的研發(fā)能力以及產(chǎn)品的技術(shù)含量也頗值得推敲。

據(jù)上會(huì)稿，公司主營業(yè)務(wù)為模擬芯片的研發(fā)及銷售，主要產(chǎn)品為電源管理芯片，所以上會(huì)稿認(rèn)為，其可比對象包括圣邦股份（300661.SZ）、韋爾股份（603501.SH）、富滿電子（300671.SZ）。

2017-2019年，力芯微研發(fā)投入分別為2333萬元、2745萬元、3559萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為7.74%、7.97%、7.50%;同期，剔除股權(quán)激勵(lì)的影響，圣邦股份該數(shù)值分別為11.94%、14.30%、14.81%，韋爾股份該數(shù)值為3.53%、8.40%、9.30%，富滿電子分別為8.53%、9.06%、7.71%。

需要說明的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2018年，韋爾股份69.90%與79.01%的銷售收入來自代理產(chǎn)品而非自研產(chǎn)品，如果以自研產(chǎn)品的收入為基數(shù)，其研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的“真實(shí)”比重將顯著高于力芯微，甚至高于圣邦股份，而2019年，其該數(shù)值的低下則是由于收購標(biāo)的的并表，導(dǎo)致公司該數(shù)值“失真”。

從數(shù)值的角度，雖然力芯微的研發(fā)投入占當(dāng)期營業(yè)收入的比重值在可比公司中墊底，但與富滿電子差異并不算大，似乎符合行業(yè)“規(guī)律”。

不過，需要指出的是，截至2019年年末，富滿電子賬面固定資產(chǎn)金額為2.42億元，占其總資產(chǎn)的比重為23.42%，其生產(chǎn)模式為IDM 模式，業(yè)務(wù)范圍涵蓋集成電路的設(shè)計(jì)、制造、封裝和測試等所有環(huán)節(jié)，而圣邦股份與韋爾股份的生產(chǎn)模式則為Fabless模式，即主要從事集成電路設(shè)計(jì)和銷售，其余環(huán)節(jié)分別委托給專業(yè)的晶圓代工廠、封裝測試廠完成。

據(jù)上會(huì)稿，力芯微主要產(chǎn)品的生產(chǎn)模式也同樣為Fabless模式，截至2019年年末，其賬面固定資產(chǎn)僅為1149萬元，占總資產(chǎn)的比重僅為2.99%，所以，力芯微的對標(biāo)公司應(yīng)為圣邦股份與韋爾股份，而非富滿電子。

根據(jù)上述信息，力芯微的研發(fā)投入占當(dāng)期營業(yè)收入的比重僅為圣邦股份的“一半”，更是顯著低于韋爾股份的“真實(shí)”比重，從這個(gè)角度來看，其研發(fā)投入嚴(yán)重不足。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2019年，力芯微電源芯片及相關(guān)產(chǎn)品平均毛利率分別為28.53%、25.45%、25.98%，而同期圣邦股份電源管理芯片的平均毛利率分別為36.32%、39.86%、42.62%，韋爾股份相關(guān)產(chǎn)品毛利率分別為37.06%、35.10%、36.21%。

對比之下不難發(fā)現(xiàn)，相同的生產(chǎn)模式，力芯微不僅研發(fā)投入較低，核心產(chǎn)品毛利率更是顯著低于對標(biāo)企業(yè)。

退一步講，一般而言，受固定資產(chǎn)折舊等相關(guān)因素的影響，F(xiàn)abless模式下的毛利率理應(yīng)高于IDM 模式。

但是據(jù)上會(huì)稿，2017-2019年，富滿電子的電源管理芯片毛利率分別為27.56%、26.16%、23.68%，與力芯微旗鼓相當(dāng)。

基于上述信息，很難不對力芯微的研發(fā)能力產(chǎn)生質(zhì)疑，同樣的業(yè)務(wù)模式下，為何其毛利率不僅低于對標(biāo)企業(yè)，甚至曾一度低于IDM 生產(chǎn)模式下的企業(yè)。

大客戶依賴程度高

據(jù)上會(huì)稿，力芯微實(shí)施的是以直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式。

2017-2019年，力芯微直銷收入分別為2.53億元、2.80億元、3.57億元，占總銷售收入的比重分別為84.19%、81.45%、75.37%;同期，對經(jīng)銷商銷售收入分別為4749萬元、6367萬元、1.17億元，占總銷售收入的比重分別為15.81%、18.55%、24.63%。

而且，力芯微的第一大直銷客戶SAMSUNG ELECTRONICS HONGKONG CO.，LTD.（下稱“三星電子”）幾乎貢獻(xiàn)了全部的直銷收入。

2017-2019年，力芯微對于三星電子的銷售收入分別為2.17億元、2.53億元、2.81億元，占各期直銷收入總額的比重分別為85.63%、90.60%、78.73%。

從數(shù)值的角度，雖然力芯微的業(yè)績嚴(yán)重依賴三星電子，但依賴程度逐年降低。

不過，這只是表面現(xiàn)象，在其數(shù)據(jù)背后隱藏的是力芯微對于三星電子的議價(jià)能力逐年降低，單品售價(jià)越來越低，故導(dǎo)致公司看似對于三星電子的依賴程度所有降低，而如果從銷售數(shù)量的角度進(jìn)行分析，力芯微對于三星電子的依賴程度不降反升。

2017-2019年，力芯微對于三星電子的電源芯片銷售數(shù)量分別為10.55億顆、16.89億顆、19.92億顆，占總銷售數(shù)量的比重分別為90.35%、97.17%、93.14%;另外，通過計(jì)算可以得知，各期力芯微對于三星電子銷售的電源芯片平均售價(jià)分別為0.21元/顆、0.15元/顆、0.14元/顆。

很明顯，力芯微對于三星電子的依賴程度不斷增強(qiáng)，且議價(jià)能力不斷降低。

除此之外，力芯微的經(jīng)銷商也存在問題。

2017-2019年，力芯微的第一大經(jīng)銷商為蘇州達(dá)亞電子有限公司及其關(guān)聯(lián)方（下稱“蘇州達(dá)亞”），各期對其銷售收入分別為2496萬元、2620萬元、7313萬元，占各期經(jīng)銷收入的比重分別為52.56%、41.15%、62.68%。

據(jù)企查查，蘇州達(dá)亞成立于2008年3月3日，由曹詠春出資100萬設(shè)立，后續(xù)張桂英認(rèn)繳增資400萬進(jìn)入公司股東名錄。2015年10月21日，曹詠春與張桂英退出并將公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給范榮、陳萍。

曹詠春為汪俊的配偶，張桂英為汪俊的母親，而汪俊又是力芯微實(shí)際控制人之一汪芳的兄弟。

顯然，蘇州達(dá)亞至少曾為力芯微的“關(guān)聯(lián)方”。

對于該問題，力芯微在回復(fù)函中解釋道，蘇州達(dá)亞是由范榮、陳萍等人根據(jù)各自資源經(jīng)營的貿(mào)易公司，設(shè)立至今，主要由范榮、陳萍等負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，其中范榮負(fù)責(zé)整體發(fā)展、陳萍負(fù)責(zé)內(nèi)務(wù)和日常運(yùn)營，為蘇州達(dá)亞的實(shí)際控制人。

按照這個(gè)說法，曹詠春、張桂英與范榮、陳萍僅僅是代持股份的關(guān)系，但事情真的如此簡單嗎？

據(jù)上會(huì)稿，蘇州正中電子科技有限公司（下稱“中正電子”）為力芯微的關(guān)聯(lián)方。據(jù)企查查，范榮為中正電子的法人與執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，而力芯微實(shí)際控制人之一汪芳的兄弟汪俊為該公司的實(shí)際控制人，持有公司99%的股份，由此可見，范榮與“汪氏家族”關(guān)系的密切。

更有意思的是，如果說從蘇州達(dá)亞成立至今，“汪氏家族”與范榮就是一種股份代持關(guān)系，公司由范榮、陳萍等負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，那么其參保人數(shù)就頗顯奇怪了。

2013-2015年，蘇州達(dá)亞的參保人數(shù)均為零人，而就在2016年，即曹詠春與張桂英將公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給范榮、陳萍之后，公司的參保人數(shù)迅速增長至45人，這未免過于巧合了些，再結(jié)合曾經(jīng)的“疑似關(guān)聯(lián)關(guān)系”，很難不讓人對力芯微與蘇州達(dá)亞業(yè)務(wù)的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

研發(fā)投入不足，產(chǎn)品毛利率低下，業(yè)績嚴(yán)重依賴三星電子，議價(jià)能力逐年走低，以及有待考證的“疑似關(guān)聯(lián)方”，種種問題，都有待力芯微給出一個(gè)合理的解釋。