王璐宸

[提要] 本文選擇2015年拓維信息定向增發(fā)新股收購火溶信息作為研究對象，對收購對象火溶信息的資產(chǎn)價值、上市公司拓維信息的經(jīng)濟后果進行探討，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā);收購資產(chǎn);經(jīng)濟后果

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年9月3日

一、引言

股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)因其發(fā)行門檻低、過程簡便、募集資金額度靈活等優(yōu)勢，逐步成為我國證券市場中上市公司股權(quán)再融資的重要方式之一。然而，定向增發(fā)并非提高公司股價，促進業(yè)績增長的利器。據(jù)wind統(tǒng)計，在2015年上半年進行定向增發(fā)的公司中，以4月17日收盤價為準(zhǔn)，只有拓維信息一家公司股價低于發(fā)行價，其余128家公司均實現(xiàn)增長。本文通過以拓維信息為案例，研究定向增發(fā)對上市公司的經(jīng)營后果。

二、案例分析

（一）資產(chǎn)收購雙方簡介。拓維信息2001年5月31日成立，2008年7月23日在深圳證券交易所上市。主營業(yè)務(wù)：提供行業(yè)軟件開發(fā)及無線增值服務(wù)。上?；鹑苄畔⒖萍加邢薰荆ê喎Q火溶信息）成立于2012年，專業(yè)從事手機游戲軟件的開發(fā)，火溶信息2015年正式成為上市公司拓維信息的全資子公司，成為拓維游戲旗下重要一員。

（二）定向增發(fā)過程回顧。拓維信息向王偉峰、魏坤、李彬、原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資和朱劍凌非公開發(fā)行股份并支付現(xiàn)金，購買其持有的火溶信息90%股權(quán)，同時向其他不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金用于本次交易的現(xiàn)金支付，募集配套資金總額不超過本次交易總金額的25%。本次交易前，拓維信息通過其全資子公司創(chuàng)時信和持有火溶信息10%的股權(quán)，本次交易后拓維信息將直接和間接持有火溶信息100%股權(quán)。本次重組包括發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、非公開發(fā)行股份募集配套資金兩部分，具體如下：

1、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)。拓維信息向王偉峰、魏坤、李彬、原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資和朱劍凌發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購買其持有的火溶信息90%的股權(quán)，對價為81，000萬元。在此基礎(chǔ)上，考慮到交易完成后各交易對方所獲對價的形式、未來承擔(dān)的業(yè)績承諾責(zé)任和補償風(fēng)險的不同，交易對方內(nèi)部協(xié)商后同意向原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資、朱劍凌收購其持有的火溶信息23.1188%股權(quán)的對價為16，645.54萬元，全部以現(xiàn)金支付;向王偉峰、魏坤、李彬收購其持有的火溶信息66.8812%股權(quán)的對價為64，354.46萬元，其中現(xiàn)金對價15，754.46萬元，其余48，600萬元對價由拓維信息非公開發(fā)行股票支付。本次交易現(xiàn)金對價32，400萬元，股份對價48，600萬元。本次交易完成后，拓維信息將直接和間接持有火溶信息100%股權(quán)。

2、發(fā)行股份募集配套資金。本次交易募集配套資金總額不超過27，000.00萬元。按照本次發(fā)行底價17.64元計算，向其他不超過10名特定投資者發(fā)行股份數(shù)量不超過15，306，122股。

三、定增收購資產(chǎn)組質(zhì)量評估

（一）火溶信息資產(chǎn)組價值分析。拓維信息于2015年1月7日以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式取得火溶信息90%的股權(quán)，股權(quán)取得時成本810，000，000.00元。產(chǎn)品至2015年1月12日達到預(yù)期可使用狀態(tài)。然而，上市公司自2015年至2018年每年均對火溶信息計提商譽減值。主要原因是：2015～2018年資產(chǎn)負(fù)債表日進行商譽減值測試時，公司管理層根據(jù)歷史表現(xiàn)及市場預(yù)期，對未來五年營業(yè)收入進行預(yù)測，收入預(yù)測的復(fù)合增長率呈逐步放緩的趨勢（此情形符合整體游戲市場收入增速放緩的趨勢）。同時，火溶信息資產(chǎn)組收入預(yù)測的復(fù)合增長率波動性較大。主要原因是，2017年火溶信息由于新游戲上線延遲，導(dǎo)致2017年當(dāng)年的收入水平較低（2016年實際營業(yè)收入1.58億元，2017年實際營業(yè)收入下滑至0.99億元），反而顯得2018～2022年的復(fù)合收入增長率較高。若僅考慮后續(xù)四年（即2019～2022年），復(fù)合增長率為9.53%。符合整體游戲市場收入增長逐步放緩的趨勢。

（二）火溶信息實際業(yè)績與預(yù)測對比。通過火溶信息實際業(yè)績與盈利預(yù)測差異對比可知，火溶信息2016年實際業(yè)績高于收購時盈利預(yù)測，2015年、2017年、2018年實際業(yè)績低于收購時盈利預(yù)測。主要原因是收購時預(yù)測新老游戲產(chǎn)品均能順利接檔上線，維持穩(wěn)定收入增長。而近幾年實際經(jīng)營過程中，收入受產(chǎn)品單一、上線運營推遲、行業(yè)政策監(jiān)管變化等諸多因素影響，波動性較大?，F(xiàn)對2015年、2017年、2018年實際業(yè)績不達標(biāo)的原因進行簡要說明。

火溶信息于2015年實現(xiàn)業(yè)績效益6，415.56萬元，完成業(yè)績對賭指標(biāo)的占比為82.25%，未能全額完成業(yè)績對賭，主要原因為以下兩點：（1）原定于2015年第一季度上線的《龍戰(zhàn)爭》項目，延后到2015年第四季度上線。由于研發(fā)周期的增長，推遲了上線時間點，導(dǎo)致收入延后。（2）由于2015年影視IP轉(zhuǎn)向較大，對輕喜劇的火熱程度有極大的回落，以致新游戲上線的反響比預(yù)期有較大的落差。

火溶信息2017年實際業(yè)績與盈利預(yù)測差異原因：（1）外部原因：騰訊、網(wǎng)易等大廠利用平臺和產(chǎn)品優(yōu)勢，吸引了大量的用戶，導(dǎo)致火溶信息國內(nèi)獲客數(shù)量少。（2）內(nèi)部原因：預(yù)計2017年3月上線的《啪啪三國2》由于產(chǎn)品優(yōu)化、發(fā)行商排期等原因推遲至2017年11月底，導(dǎo)致手機游戲業(yè)務(wù)收入下降。

火溶信息2018年實際業(yè)績與盈利預(yù)測差異原因：受游戲行業(yè)政策環(huán)境發(fā)生較大變化、代理商違約、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型等因素綜合導(dǎo)致預(yù)期業(yè)績不達標(biāo)。

（三）火溶信息凈利潤走勢。2017年火溶信息凈利潤下降原因：整個手機游戲市場的人口紅利逐漸結(jié)束，進入存量用戶爭奪的階段。騰訊、網(wǎng)易等大廠利用平臺和產(chǎn)品優(yōu)勢，吸引了大量的用戶，導(dǎo)致其他公司獲客成本高，且數(shù)量少。同時，火溶信息預(yù)計2017年3月上線的《啪啪三國2》由于產(chǎn)品優(yōu)化、發(fā)行商排期等原因推遲到了2017年11月底，導(dǎo)致手機游戲業(yè)務(wù)收入下降。

2018年凈利潤下降的原因：受游戲行業(yè)政策環(huán)境發(fā)生較大變化、代理商違約、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型等因素綜合影響導(dǎo)致凈利潤進一步下滑。另外，廣宣費的增加也降低了火溶信息的利潤。廣告宣傳費大幅增長的原因主要是火溶信息由于經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，由純研發(fā)轉(zhuǎn)型為自研+發(fā)行一體運營的公司。游戲運營需要公司承擔(dān)游戲運營中的廣告宣傳費用，新增的手機游戲宣傳費用主要用于啪啪三國2港澳臺、啪啪三國2新馬、戰(zhàn)國修羅魂英文版的自研、惡靈退散繁體中文版、惡靈退散英文版的線上廣告投放、線下實體廣告投放、游戲周邊產(chǎn)品制作等項目的運營推廣。

四、經(jīng)濟后果分析

（一）對上市公司凈利潤的影響。2016年、2017年、2018年上市公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.28億元、11.19億元、11.85億元，2016年、2017年、2018年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.12億元、6，634.96萬元、-13.66億元。2018年凈利潤同比下降2158.59%。

上市公司近三年來利潤下降的首要原因是由變化率最大的資產(chǎn)減值損失引起，2018年同比2017年增加13.1億元，同比增長率1393%;2017年同比2016年增加6，858.19萬元，同比增長了268%。其次是銷售、管理、研發(fā)三項期間費用的增加，2018年同比2017年增加 8，513.59萬元，2017年同比2016年增加4，814.80萬元。最后是毛利因素的影響，2018年同比2017年下降4，932.98萬元，2017年同比2016年下降2，624.73萬元，變化幅度均在10%以內(nèi)。以上各因素變化的原因上一部分已做過簡要討論，此處不再贅述。

（二）對上市公司盈利能力的影響。據(jù)上司公司拓維信息2014～2018年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，各數(shù)據(jù)間的財務(wù)比率關(guān)系可以反映出公司當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況。

此處選擇銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)來結(jié)識上市公司盈利能力的變化。銷售毛利率是公司的銷售毛利與銷售收入之間的比率，反映產(chǎn)品的初始獲利能力，拓維信息2014～2018年的銷售毛利率分別為：42%、58%、64%、57%、50%，總體呈先上升后下降的趨勢?？傎Y產(chǎn)收益率是公司在一定時期創(chuàng)造的收益與資產(chǎn)總額的比率，總資產(chǎn)收益率主要取決于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的快慢以及銷售利潤率的高低，用于衡量公司總資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力，拓維信息2014～2017年的總資產(chǎn)收益率分別為：6%、7%、5%、2%呈逐步下滑趨勢，2018年驟減至-36%，下滑明顯。說明在收購火溶信息之后，上市公司總資產(chǎn)的收益能力不升反降。

（三）對股東財富的影響。每股凈資產(chǎn)是指股東權(quán)益與總股數(shù)的比率。其計算公式為：每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益/總股數(shù)。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。在基本分析的各種指標(biāo)中，每股凈資產(chǎn)是判斷企業(yè)內(nèi)在價值最重要的參考指標(biāo)之一。每股收益指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。是普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。每股凈資產(chǎn)及每股收益均在定向增發(fā)收購火溶信息的2015年度達到峰值，此后呈階梯型下降，可見收購后中小股東財富縮水。

同時，根據(jù)上市公司拓維信息2015年年報顯示，有限售條件的流通股份由發(fā)行前的34.95%大幅增至增發(fā)后的45.05%，而無限售條件的流通股份由65.05%降至發(fā)行后的54.95%?？偠灾?，大股東的股本大幅度得到了提升，小股東的股本卻因為定向增發(fā)的股票而稀釋了。

五、本案例的啟示

（一）規(guī)范上市公司大股東行為。在上市公司定向增發(fā)的過程中，會產(chǎn)生因大股東考慮自身利益而掏空上市公司的現(xiàn)象。這種掏空行為不僅損害了中小股東的權(quán)益，也會給上市公司的股價和未來的發(fā)展帶來不小的損失。因此，在上市公司進行資產(chǎn)注入性定向增發(fā)中，尤其是有關(guān)聯(lián)方交易的定增中，應(yīng)當(dāng)加強信息披露及對大股東的監(jiān)督。

以本案例為例，拓維信息2015年年報顯示，宋鷹（持股比例14.77%）、周玉英（持股比例2.60%）是李新宇（持股比例7.27%）的一致行動人，且周玉英與李新宇是母子關(guān)系。張忠革、王偉峰為公司現(xiàn)任董事，魏坤與王偉峰系公司2014年發(fā)行股份購買火溶信息90%股權(quán)的交易對方，海通證券資管-上海銀行-海通海富24號集合資產(chǎn)管理計劃系本次交易確定的募集配套資金對象。張忠革、王偉峰、海通證券資管-上海銀行-海通海富24號集合資產(chǎn)管理計劃均為拓維信息的前十大股東?；谏鲜銮闆r分析，拓維信息此次定向增發(fā)行為存在大股東借機利益輸出之嫌疑。為避免上市公司大股東搞“一言堂”，理性決策，完善公司治理機制必不可少。應(yīng)當(dāng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入戰(zhàn)略投資者，重視獨立董事，制約大股東行為。

（二）重視戰(zhàn)略分析，理性決策。重視戰(zhàn)略分析可降低企業(yè)整體損失的風(fēng)險。隨著公司經(jīng)營規(guī)模和數(shù)量的不斷擴大，技術(shù)進步、客戶需求的變化以及競爭的加劇，使企業(yè)面臨的不確定因素增加，這些不確定因素可直接影響公司的獲利能力。

現(xiàn)從戰(zhàn)略經(jīng)營角度分析火溶信息凈利潤下降的原因：（1）監(jiān)管政策趨嚴(yán)，行業(yè)增速放緩。2018年以來，游戲經(jīng)歷了版號暫停審批、備案入口關(guān)閉、游戲總量調(diào)控等一系列政策監(jiān)管措施。同時，根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委（GPC）、伽馬數(shù)據(jù)（CNG）聯(lián)合發(fā)布了《2018年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》。2018年中國移動游戲市場雖然保持增長，但對比上年增速出現(xiàn)快速下滑，銷售收入增長放緩。（2）代理商違約，公司損失重大?；鹑苄畔⒌闹饕砩田w流因其自身債務(wù)問題，遭多家公司起訴并凍結(jié)資產(chǎn)，其代理的游戲均被IOS平臺下架?；鹑苄畔⒌膬煽钣螒颉杜九救龂?》《啪啪三國2》均遭受較大損失。（3）火溶自研產(chǎn)品單一，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型效果不佳?；鹑苄畔?018年之前主要是做《啪啪三國》系列的卡牌類游戲，由于國內(nèi)游戲熱轉(zhuǎn)換，吃雞競技類游戲受到玩家追捧，公司開始轉(zhuǎn)型《三國將星錄》等競技類游戲研發(fā)，但是由于缺乏競技類游戲經(jīng)驗，游戲完成后測試效果未達預(yù)期。（4）運營模式轉(zhuǎn)型，需承擔(dān)較高的海外風(fēng)險。火溶信息之前游戲發(fā)行均采用代理商的模式，公司可分得的游戲流水有限。受代理商違約影響，公司轉(zhuǎn)型為研運一體發(fā)行國內(nèi)外市場，但是由于發(fā)行團隊不成熟，《啪啪三國2》新加坡、馬來西亞、泰國地區(qū)上線后，流水未到預(yù)期，預(yù)計利潤貢獻度不高。《啪啪三國2》港澳臺上線流水雖然有較大幅度提升，但公司廣告投放較大，導(dǎo)致2018年雖然收入增長明顯，但利潤反而下滑。《啪啪三國2-日本版本》《啪啪三國2-韓國版本》的海外發(fā)行時間也被迫改為2019年。

由此看出，火溶信息的盈利情況受政策法規(guī)、技術(shù)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等宏觀因素影響。以本案例為例，上市公司在做重大決策時，應(yīng)重視戰(zhàn)略風(fēng)險分析，使之成為規(guī)范公司經(jīng)營的合理保障。

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