謝偉峰，陳省宏

（1.廣州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，廣州 511363；2.澳門科技大學(xué)商學(xué)院，澳門特別行政區(qū)999078）①

在中國(guó)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大背景下，企業(yè)優(yōu)化資本配置是其實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，如何提高企業(yè)的資本配置效率一直以來備受眾多學(xué)科的關(guān)注。Myers 和Majluf［1］研究發(fā)現(xiàn)：在沒有“摩擦”的假設(shè)中，公司的投資水平只取決于投資機(jī)會(huì)。然而，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境里，由于公司外部的宏觀環(huán)境和內(nèi)部的扭曲因素，公司的投資往往偏離最佳水平，表現(xiàn)為過度投資或投資不足的非效率性投資，損害公司價(jià)值。已有研究表明我國(guó)公司普遍存在非效率性投資，信息不對(duì)稱和代理沖突是公司非效率性投資的主要原因［2］。為此，公司需要一種能夠加強(qiáng)信息流通、緩解信息不對(duì)稱和代理問題的有效制度機(jī)制。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的一個(gè)重要屬性，能夠提高信息環(huán)境質(zhì)量，協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者，緩解代理沖突，可以作為一項(xiàng)重要且有效的公司治理機(jī)制［3］。由此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司投資行為有著重要的影響，而這種影響屬于公司微觀層面的影響。然而正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊皮特指出，關(guān)于投資行為的任何理論如果不考慮宏觀因素將是不切實(shí)際的。自2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來，世界經(jīng)濟(jì)處于深度調(diào)整新常態(tài)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)重要階段，經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)一步深化，國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性進(jìn)一步加大，必然對(duì)公司的投資行為造成重大影響。與此同時(shí)，公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境息息相關(guān)［4］，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性本質(zhì)是對(duì)公司經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)不確定性的一種反應(yīng)。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性除了本身對(duì)公司投資行為存在重要影響，它們之間必然存在某種復(fù)合效應(yīng)影響公司投資行為。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是公司不可避免的外部宏觀因素，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是屬于公司的內(nèi)部微觀因素，鑒于目前較少文獻(xiàn)把不可避免的外部宏觀因素和公司內(nèi)部微觀因素結(jié)合研究公司資本配置效率，本文基于我國(guó)當(dāng)前的制度背景及資本市場(chǎng)，結(jié)合企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀層面，較為全面地理論分析和實(shí)證驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資效率的影響具有重要意義。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資效率

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司投資效率具有較為深入研究。根據(jù)Myers 和Majluf［1］的研究，在市場(chǎng)充分有效的狀態(tài)下，公司的凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目應(yīng)有充分的資本投入，凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目應(yīng)該給予拒絕。然而，Jensen［5］基于委托代理理論，管理者、股東和債權(quán)人的利益和風(fēng)險(xiǎn)不一致，管理者的獲利與公司規(guī)模擴(kuò)張呈正關(guān)聯(lián)，擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理層傾向于建造“商業(yè)帝國(guó)”以獲得更多的控制權(quán)收益，盡管所投項(xiàng)目的NPV 為負(fù)，然而項(xiàng)目主要風(fēng)險(xiǎn)則由股東或債權(quán)人承擔(dān)。Myers 和Majluf［1］研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司存在管理者道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇等信息問題，產(chǎn)生公司的非效率性投資。公司的外部人，如債權(quán)人，通過提升融資成本或苛刻契約，以確保所投的資金安全，公司外部融資成本增加了公司的融資約束，即使有良好的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，也可能缺少必需的資本投資而被拒絕。通過實(shí)證，Biddle 等［6］、Fuensanata 和Juan［4］及袁振超和饒品貴［7］的研究驗(yàn)證信息不對(duì)稱是造成公司非效率性投資的主要原因，緩解信息不對(duì)稱，加強(qiáng)公司內(nèi)外信息溝通是提高資本配置效率的關(guān)鍵。公司信息不對(duì)稱程度主要受到公司治理機(jī)制及管理者特征等內(nèi)部微觀因素影響，也很大程度受到宏觀環(huán)境的影響［8］。經(jīng)濟(jì)政策是宏觀環(huán)境的主要組成部分，Gulen 和Ion［9］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于政府是否、如何、何時(shí)調(diào)整當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整后的狀況無法確切預(yù)知。一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策往往受到國(guó)內(nèi)外復(fù)雜多變的社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。國(guó)家政府職能部門根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及未來動(dòng)向，通過調(diào)整財(cái)政政策、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策以保證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，身處其中的微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)必然受到經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的影響。饒品貴等［10］的研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定加重宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，影響公司重大的財(cái)務(wù)決策。公司投資活動(dòng)當(dāng)屬公司重要的財(cái)務(wù)決策之一，由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資行為有著密切的關(guān)聯(lián)。Venky 等［8］的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低公司信息環(huán)境質(zhì)量，阻礙公司內(nèi)外信息溝通，從而加重公司內(nèi)外信息不對(duì)稱?；谖写砝碚?，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使得委托代理雙方的信任程度下降，例如，管理者更容易把非效率性投資歸因于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，管理者有更多看似合理的理由掩飾“壞消息”，盈余管理的機(jī)會(huì)更多，以掩蓋財(cái)務(wù)壓力。基于自利動(dòng)機(jī)，管理者更為傾向于建造“商業(yè)帝國(guó)”，擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取私利，造成了過度投資類型的非效率性投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性為公司內(nèi)部人，尤其大股東，通過非效率性投資侵蝕外部人的利益提供更多機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加重公司過度投資；另一方面，宏觀環(huán)境不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)越高，管理者可能處于防御心理，降低公司應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，削減公司應(yīng)有的投資，但具有相對(duì)不確定性投資，例如研發(fā)投入，然而這些風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的時(shí)候，公司更傾向于持有現(xiàn)金［11-13］，這導(dǎo)致公司的投資水平低于正常水平，使得公司出現(xiàn)投資不足的非效率性投資。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加重信息不對(duì)稱，資本市場(chǎng)的金融摩擦更激烈，影響投資人和債權(quán)人的項(xiàng)目甄別能力，相應(yīng)地，公司融資成本也會(huì)提升，投資預(yù)期收益減低，盡管公司項(xiàng)目有良好的正凈現(xiàn)值，也可能因?yàn)槿谫Y約束而放棄，造成公司投資不足類型的非效率性投資。綜合所述，基于我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，有效市場(chǎng)發(fā)揮不夠充分，本文認(rèn)為因經(jīng)濟(jì)政策不確定性加重公司內(nèi)外信息不對(duì)稱程度和代理沖突，公司更容易產(chǎn)生投資過度或投資不足的非效率性投資?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，公司非效率性投資程度越高，投資效率越低（H1）。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和投資效率

根據(jù)上文理論分析，信息不對(duì)稱和代理問題是影響公司投資效率的重要因素。從微觀層面上，公司需要一種緩解信息不對(duì)稱和代理沖突的治理機(jī)制以提高資本配置效率。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否屬于這樣的一種降低公司信息摩擦、緩解代理沖突的治理機(jī)制?本文基于信號(hào)傳遞理論和公司治理理論進(jìn)行分析：基于信號(hào)傳遞理論，Hope 和Thomas［14］的研究指出管理者為代表的公司內(nèi)部人相對(duì)于外部人更具有信息優(yōu)勢(shì)，存在對(duì)外夸大“好消息”而隱瞞相關(guān)“壞消息”的動(dòng)機(jī)。為此，公司需要相關(guān)機(jī)制對(duì)公司管理者的掩飾行為進(jìn)行約束。相關(guān)研究表明公司執(zhí)行質(zhì)量高的財(cái)務(wù)報(bào)告及及時(shí)披露重要信息能緩解公司內(nèi)部人和外部利益相關(guān)方的信息摩擦。Francis 等［15］發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，越能釋放出高信用信號(hào)，融資成本更低。謝偉峰和陳省宏［16］的研究指出高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更為有利于企業(yè)各相關(guān)方的溝通，企業(yè)有新投資時(shí)，越能及時(shí)獲得資本支持。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)核算和信息披露的重要原則，其在會(huì)計(jì)核算中要求具有足夠的謹(jǐn)慎，例如，風(fēng)險(xiǎn)和損失必須得到充分考慮，資產(chǎn)和收益的計(jì)量必須有充足的證據(jù)，重大信息披露必須及時(shí)有效，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的重要表現(xiàn)。因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能提升公司信息環(huán)境的質(zhì)量，有助于緩解公司信息不對(duì)稱。基于公司治理理論，李維安和陳鋼［17］以我國(guó)資本市場(chǎng)上并購重組為研究樣本，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以是公司其他治理機(jī)制（如董事會(huì)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事等）的替代機(jī)制，對(duì)并購方公司股東價(jià)值產(chǎn)生積極的影響作用。于江等［18］以并購效益效率作為投資效率，研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高公司并購?fù)顿Y效率，并且在代理成本較小的公司里，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購效率的作用會(huì)減弱。進(jìn)一步地，唐清泉和韓宏穩(wěn)［3］在關(guān)聯(lián)并購損益困局的研究中認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制，其在公司關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)中約束企業(yè)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，降低并購方公司價(jià)值的減損。綜上所述，基于我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)背景，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在緩解信息不對(duì)稱和代理沖突中有著重要作用，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量、記錄和報(bào)告均要求足夠的謹(jǐn)慎和充分的風(fēng)險(xiǎn)與損失考慮，資產(chǎn)和收益不能高估、負(fù)債和損失不能低估，即“好消息”和“壞消息”在會(huì)計(jì)上的確認(rèn)是非對(duì)稱，這種傾斜于“壞消息”的機(jī)制自然有效約束企業(yè)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義，可以作為企業(yè)內(nèi)部人的有效監(jiān)督機(jī)制，緩解企業(yè)的盲目擴(kuò)張和過度投資。同時(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性體現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及企業(yè)信用，是公司各利益相關(guān)方要求，較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，體現(xiàn)較高公司信息環(huán)境質(zhì)量，緩解公司各利益相關(guān)方的會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱，降低信息風(fēng)險(xiǎn)和估計(jì)偏差，投資者和債權(quán)人等外部人對(duì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)更能做出準(zhǔn)確的評(píng)估，降低各利益相關(guān)方的道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇的可能性，提高公司的投資效率。因此，基于公司治理和信息傳遞的視角，本文提出假設(shè)2：

其他條件不變的情況下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，公司非效率性投資程度越高，投資效率越低（H2）。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率

正如上述論述，經(jīng)濟(jì)政策是企業(yè)所處的宏觀環(huán)境，對(duì)單一企業(yè)而言，只能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)使得企業(yè)信息環(huán)境惡化和代理沖突加重。進(jìn)而造成投資不足或投資過度的非效率性投資。然而在經(jīng)濟(jì)政策不確定的大背景下，公司并不是只有被動(dòng)，公司需要一種機(jī)制抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司資本配置效率的不利影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的制度安排目的是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及所處環(huán)境的一切不確定性的一種謹(jǐn)慎反應(yīng)，經(jīng)營(yíng)及環(huán)境不確定性的存在是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的外部條件。公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求下有助提升財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，加強(qiáng)公司各方信息流通質(zhì)量，有利于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)甄別及緩解融資約束，同時(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性所起的公司治理機(jī)制能夠?qū)緝?nèi)部人進(jìn)行有效的監(jiān)督，防范機(jī)會(huì)主義，不良盈余管理，降低緩解道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是公司業(yè)所處的大背景，是屬于公司的外部因素，對(duì)公司信息流通及委托代理關(guān)系產(chǎn)生不良影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性機(jī)制可以看作是公司的“免疫系統(tǒng)”，幫助公司形成一系列良好內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，以抑制外部因素、宏觀環(huán)境對(duì)公司投資活動(dòng)的不良影響。這也很好解釋，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，有些企業(yè)能逆境發(fā)展，越做越強(qiáng)，有些企業(yè)則走向衰落，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)清算，其中公司內(nèi)在有效“免疫系統(tǒng)”至關(guān)重要。基于此，本文提出假設(shè)3：

其他條件不變的情況下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資效率的負(fù)面影響（H3）。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量

目前大多文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定程度的度量主要采用統(tǒng)計(jì)指數(shù)化的方式，Baker 等［19］編制的基于新聞的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)得到廣泛運(yùn)用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性統(tǒng)計(jì)指數(shù)目前主要是通過識(shí)別香港著名英文報(bào)刊South China Morning Post的文章中包含“China”或“Chinese”“uncertain”或“uncertainty”“economic”或“economy”并滿足“policy”文本過濾器的條款，再進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到指數(shù)。盡管是新聞指數(shù)，我國(guó)學(xué)者Guanchun［20］及李經(jīng)路［21］的研究均采用了該新聞指數(shù)，并認(rèn)為該指數(shù)具有較高適用性和信效度。因此本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性同樣采用Baker 等［19］的新聞指數(shù)方法衡量，因該指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，而本文研究的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是屬于年度數(shù)據(jù)，為了一致性，本文借鑒郝威亞等［22］的做法，采用幾何平均法把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為年度數(shù)據(jù)，并作自然對(duì)數(shù)處理，模型如式（1）所示：

其中：EPU表示年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度；EPUmonth表示月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的數(shù)據(jù)。

2.投資效率

鑒于國(guó)內(nèi)外學(xué)者在度量非效率性投資時(shí)，廣泛使用Richardson［23］模型，本文亦采用該模型度量非效率性投資程度，為降低幸存性偏見的影響，本文采用截面數(shù)據(jù)，對(duì)樣本里的數(shù)據(jù)按每一年份、每一行業(yè)分布進(jìn)行回歸。用模型估計(jì)的殘差衡量非效率性投資。殘差大于0 即過度投資類型的非效率性投資，殘差小于0 代表投資不足類型的非效率性投資。殘差的絕對(duì)值代表非效率性程度，數(shù)值越大，代表非效率性投資程度越高。模型如式（2）所示：

其中：i表示第i家公司；t表示年份；INVi，t表示i公司第t年的投資支出額除以平均總資產(chǎn)；GR表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率；CASH表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以平均總資產(chǎn)；AGE表示公司上市年限的自然對(duì)數(shù)；SIZE表示公司平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；RET表示現(xiàn)金紅利再投資的公司股票年度回報(bào)率。

本文將模型（2）估計(jì)的殘差大于零的公司劃分為過度投資組樣本，其余劃分為投資不足組樣本。同樣殘差的絕對(duì)值越大，說明公司非效率性投資程度越高，公司投資效率越低。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的度量

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度（用CSCOSE表示）的度量已經(jīng)有廣泛的研究，主要有Basu 模型、應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流模型和K&W 模型指數(shù)法［21］，鑒于K&W 指數(shù)法的廣泛使用，且以年度數(shù)據(jù)作為計(jì)算，本文采用K&W 中的CSCORE指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度［24］，通過回歸來估計(jì)年度橫截面模型（3）：

其中：Ei，t表示i公司第t年的每股收益；Pi，t-1表示i公司第t-1 年上期期末收盤時(shí)股價(jià)；如此類推，Ri，t表示股票收益率；DRi，t表示虛擬變量，當(dāng)Ri，t數(shù)值小于0 時(shí)，DRi，t賦值為1，當(dāng)Ri，t數(shù)值大于等于0 時(shí)，DRi，t賦值為0；MBi，t表示每股市場(chǎng)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之比。將回歸得到的δ0、δ1、δ2、δ3代入模型（4），即可得到具體公司年度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。其他變量定義見表1。CSCORE數(shù)值越高，表明公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健度越高。

4.控制變量

本文根據(jù)相關(guān)研究增加一些常用的控制變量，見表1。

表1 變量說明

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

因民營(yíng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的變化更為敏感，且民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中至關(guān)重要，本文選取2014—2018 年在我國(guó)A 股上市的民營(yíng)企業(yè)的年度報(bào)告數(shù)據(jù)作為研究樣本，期間我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一系列相關(guān)政策變化，為本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究提供良好的背景。本文選取樣本的標(biāo)準(zhǔn)如下：①參考《2018 年中國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展報(bào)告》中的民營(yíng)企業(yè)上市公司定義，以最終控制人為自然人的A 股上市公司作為民營(yíng)上市公司；②公司在2014 年之前已經(jīng)A 股上市；③剔除具有特別處理和警示的公司；④剔除金融類公司；⑤選擇只在滬深上市的公司；⑥按2012 年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，刪除相關(guān)主營(yíng)業(yè)務(wù)不明確的公司；為提高Richardson［23］模型的投資效率計(jì)量可靠度，所選每一行業(yè)的公司在每一年度的觀測(cè)值不少于20；⑦剔除營(yíng)業(yè)收入為零，凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；⑧剔除存在缺失數(shù)據(jù)的公司。最終在行業(yè)代碼為C1、C2、C3、C4、F5、I6 和K7 的7 個(gè)行業(yè)里得到樣本公司為647 家，獲得了2563 個(gè)觀測(cè)值。此外，為避免極端值的影響，對(duì)涉及連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Policy uncertainty 網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR 及相關(guān)公司年度報(bào)告。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文通過對(duì)解釋變量用t-1 期的數(shù)據(jù)，而被解釋變量用t期數(shù)據(jù)，以緩解模型的內(nèi)生性問題。本文檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示。本文運(yùn)用模型（5）分別對(duì)全樣本、過度投資組、投資不足組進(jìn)行回歸分析。

其中：INVeffi，t分別表示以全樣本、過度投資組和投資不足組的非效率性投資程度變量作被解釋變量。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，全樣本的非效率性投資程度均值為0.0387，投資不足類型的非效率性投資的公司數(shù)為1451 家，過度投資類型的非效率性投資的公司數(shù)為1112 家，可知民營(yíng)企業(yè)中的投資不足的公司（占57%）比過度投資的公司（約占43%）稍多，說明我國(guó)民營(yíng)性質(zhì)上市公司中過度投資和投資不足的兩種非效率性投資并存，投資不足類型更為普遍，而從均值上比較，過度投資組的公司非效率性投資程度（均值為0.0445）高于投資不足組的公司（均值為0.0342）。非效率性投資程度的描述統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)與王東清和劉靜靜［25］的研究基本一致。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE均值為0.0622，過度投資組的公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（均值為0.0661）比投資不足組的公司（均值為0.0593）要高，符合楊芳等［26］的研究結(jié)論，即初步表明投資過度組的公司對(duì)消息的穩(wěn)健性反應(yīng)可能普遍更及時(shí)。EPU的中位數(shù)和均值分別為5.8497 和5.7236，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3411，最大值和最小值相差較大，與Venky 等［8］中的研究比較，初步說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定較高。

以全樣本的關(guān)鍵變量作Pearson 相關(guān)性分析。結(jié)果見表3，非效率性投資程度與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的相關(guān)性在5%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.131，呈負(fù)相關(guān)，初步接受H2；非效率性投資程度與經(jīng)濟(jì)政策不確定程度的相關(guān)性在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.161，呈正相關(guān)，初步接受H1；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的相關(guān)性在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.169，初步說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著相關(guān)性，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定具有謹(jǐn)慎反應(yīng)。在控制變量中，非效率性投資分別與投資機(jī)會(huì)（GR）、代理成本（AC）和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（非流動(dòng)資產(chǎn)除以總資產(chǎn)，F(xiàn)S）在1%的水平上呈顯著的正相關(guān)，非效率性投資程度與負(fù)債期限（流動(dòng)負(fù)債除以總負(fù)債）在1%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)。Pearson 相關(guān)性分析中解釋變量間的相關(guān)系數(shù)不高，均小于0.5，表明主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 關(guān)鍵變量描述統(tǒng)計(jì)

表3 Pearson 相關(guān)分析

（二）均值檢驗(yàn)

以非效率性投資程度作為檢驗(yàn)變量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中位數(shù)作為分組點(diǎn)，分別對(duì)樣本公司分為會(huì)計(jì)高穩(wěn)健性與低穩(wěn)健性兩組，然后分別對(duì)全樣本、過度投資組樣本及投資不足組樣本進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見表4，全樣本和過度投資樣本的T檢驗(yàn)中，在5%的水平上，會(huì)計(jì)高穩(wěn)健性的非效率性投資程度與會(huì)計(jì)低穩(wěn)健性的非效率性投資程度存在顯著差異，會(huì)計(jì)低穩(wěn)健性低的公司非效率性投資更嚴(yán)重。在投資不足組樣本的T檢驗(yàn)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高低對(duì)公司非效率性投資沒有顯著影響?？傮w上，均值檢驗(yàn)進(jìn)一步表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性低的公司，其非效率性投資更為嚴(yán)重，尤其是過度投資類型，初步接受H2，其他條件不變的情況下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，公司投資效率越高。

表4 均值檢驗(yàn)

（三）回歸分析

本文分為全樣本，過度投資組樣本及投資不足組樣本，分別進(jìn)行控制行業(yè)和年份的普通最小二乘法（OLS）回歸分析。因樣本數(shù)據(jù)是時(shí)間序列和截面數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文以Petersen 的方法進(jìn)行年度和公司的兩維群以處理數(shù)據(jù)中存在截面和序列相關(guān)性及存在的異方差性。方差膨脹因子（VIF）均小于3，說明模型不存在嚴(yán)重的共線性。

在不考慮EPU和CSCORE的交互性的回歸時(shí)，見表5 的第（1）、第（3）和第（5）列，CSCORE的系數(shù)在全樣本組組合過度投資樣本組均為負(fù)數(shù)，且均在5%的水平上顯著，尤其在過度投資樣本組中的顯著負(fù)相關(guān)更為明顯，這表明全樣本組和過度投資樣本組中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與非效率性投資程度均呈顯著負(fù)相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的系數(shù)在投資不足組中顯示不顯著，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足類型的非效率性影響不具有普遍性。綜合來說，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在緩解信息不對(duì)稱、代理沖突上有效治理作用，尤其過度投資的非效率性投資類型上更為突出。EPU的系數(shù)在3 組樣本數(shù)據(jù)中均為正數(shù)，且均在5%的水平上顯著，顯著性比會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高。說明經(jīng)濟(jì)政策不確定與非效率性投資程度呈顯著正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定越大，公司非效率性投資程度越高，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性加重了信息不對(duì)稱和代理沖突，公司的投資行為可能是高估經(jīng)濟(jì)政策，管理者以經(jīng)濟(jì)政策的不確定性作為掩蓋，建造“商業(yè)帝國(guó)”，導(dǎo)致過度投資，公司或受經(jīng)濟(jì)政策的不確定增加，導(dǎo)致融資約束，企業(yè)收緊投資，造成投資不足。此外，在控制變量的回歸分析中，公司規(guī)模（以資產(chǎn)來衡量，SIZE）在全樣本組和投資不足組樣本組中均表現(xiàn)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模大的公司，更少表現(xiàn)出投資不足類型的非效率性投資。投資機(jī)會(huì)（GR）在全樣本組和過度投資組樣本組中均表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)的過度投資的非效率性投資越嚴(yán)重。債務(wù)期限（STD，流動(dòng)負(fù)債除以總負(fù)債）在3 個(gè)樣本組中與非效率性投資均在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為公司的債務(wù)期限越長(zhǎng)，非效率性投資越嚴(yán)重；代理成本（AC）在3 個(gè)樣本組中均與非效率性投資在5%的水平上呈顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為代理成本越高，非效率性投資越嚴(yán)重，驗(yàn)證了相關(guān)學(xué)者關(guān)于代理問題是非效率性投資的主要影響因素［2］；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（FS）與非效率性投資在全樣本和過度投資樣本組在5%的水平上顯著正相關(guān)，結(jié)果顯示，相對(duì)于輕資產(chǎn)的公司，重資產(chǎn)的公司過度投資更為嚴(yán)重；第一大股東持股比例（FH）與非效率性投資在全樣本與投資不足樣本組里均有5%的水平顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為第一大股東持股比例越高，投資不足類型的非效率性更嚴(yán)重。

表5 不考慮EPU 和CSCORE 的交互性的模型回歸結(jié)果

表6 列示了考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互作用下的3 組樣本回歸分析結(jié)果，交乘項(xiàng)EPU×CSCORE系數(shù)在3 個(gè)樣本組中均表現(xiàn)出在5%水平上的顯著負(fù)相關(guān)，尤其在過度投資組中該數(shù)值更為顯著，實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為宏觀環(huán)境因素，不利于公司投資效率，對(duì)公司來說可能是屬于不可避免的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，然而，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為公司的內(nèi)在制度安排，公司可以提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而有效抑制高經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資效率的不利影響，尤其是對(duì)過度投資的作用更顯著，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有謹(jǐn)慎反映，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以作為緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資效率的不利影響的一種內(nèi)在制度，經(jīng)濟(jì)政策越不確定時(shí)，企業(yè)越需要會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。H3 得到驗(yàn)證。

表6 考慮EPU 和CSCORE 的交互性的模型回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)論，以增強(qiáng)其可靠性，本文通過替換被解釋變量和解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

首先，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)起點(diǎn)較晚，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，顯得不夠完善，非理性行為更為普遍，而基于上市公司的股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能有失客觀［26］，由此，本文借鑒周曉蘇等［26］的做法，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用Ball 和Shivakuma［27］的現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目模型計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，模型如式（6）所示：

該模型以公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額作為自變量，用應(yīng)計(jì)總項(xiàng)目作為因變量進(jìn)行回歸，變量數(shù)據(jù)均來自于財(cái)務(wù)報(bào)表。其中ACCi，t表示i公司的第t期總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，通過年度凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~后除以期初公司總資產(chǎn)得出；CFOi，t表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初公司總資產(chǎn)，當(dāng)CFOi，t為負(fù)數(shù)時(shí)，DCFOi，t賦值為1，反之，DCFOi，t賦值為0，β3為正數(shù)時(shí)，代表公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健。本文替換后重新回歸的結(jié)果與本文原結(jié)論一致。

其次，本文替換投資效率的替代變量，用Chen 等［28］的投資效率測(cè)量模型，如式（7）所示：

其中：INVi，t表示公司當(dāng)期總投資，與本文上述的Richardson［23模型計(jì)算方法一致；GRi，t-1表示滯后一期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，代表公司的成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)；NEGi，t-1表示虛擬變量，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為正數(shù)時(shí)，賦值1，反之為0，該模型認(rèn)為公司的公司投資水平應(yīng)該與過往的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)程度（成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)）密切相關(guān)，投資水平在不同增長(zhǎng)程度下存在不同的反應(yīng)。替代變量后，回歸結(jié)果與原來結(jié)論一致，由此可見，本文結(jié)論具有較高的可靠度。

五、結(jié)論和啟示

本文利用我國(guó)民營(yíng)企業(yè)A 股上市公司2014—2018 年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司投資效率的影響，得出如下結(jié)論：高經(jīng)濟(jì)政策不確定加重公司內(nèi)外信息不對(duì)稱及代理沖突，使得公司非效率性投資更嚴(yán)重；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在公司投資活動(dòng)中具有治理作用，能緩解公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱，約束企業(yè)內(nèi)部人的自利行為及機(jī)會(huì)主義行為，能夠有效性緩解公司過度投資，提高投資效率，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)緩解公司投資不足的作用不明顯；經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)來說固然是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上無法避免，然而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一種謹(jǐn)慎反應(yīng)，能起一定的抑制作用，可以有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響。

通過本文研究結(jié)論，得出以下實(shí)踐啟示：第一，良好的、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司的發(fā)展至關(guān)重要，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性引起經(jīng)濟(jì)政策的不確定，而民營(yíng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策的變化往往是比較敏感。政府相關(guān)管理部門在制定和執(zhí)行相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)該保持其穩(wěn)定性與一貫性，充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置作用，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)作不必要的干預(yù)。政府管理部門應(yīng)加強(qiáng)和民營(yíng)企業(yè)在關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策上的溝通，減輕民營(yíng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策理解和適應(yīng)的難度，為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造健康穩(wěn)定的外部環(huán)境。以使民營(yíng)企業(yè)的投資效率得到提高，社會(huì)經(jīng)濟(jì)得到良性循環(huán)。第二，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要表現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該充分深化對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的理解，明白會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的好處，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升對(duì)公司的投資有效性具有積極作用。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在信息不對(duì)稱及代理沖突中能有效治理作用，同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)外界不確定性（經(jīng)濟(jì)政策不確定性）能夠做出積極反應(yīng)，緩解外界不確定對(duì)企業(yè)投資造成不利影響。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過內(nèi)部制度建設(shè)，包括內(nèi)部審計(jì)、內(nèi)控制度、公司治理機(jī)制等方面保證會(huì)計(jì)穩(wěn)健性執(zhí)行，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，促進(jìn)公司投資效率不斷提高。管理部門對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低的公司可以進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)督和管理，引導(dǎo)其提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在會(huì)計(jì)工作中的執(zhí)行。從投資者保護(hù)的角度上，政府部門應(yīng)該進(jìn)一步完善或指導(dǎo)會(huì)計(jì)相關(guān)準(zhǔn)則執(zhí)行，完善會(huì)計(jì)信息對(duì)外披露的相關(guān)法律機(jī)制。