葛騰飛 朱文靜 王 歡 王滇虹

(馬鞍山學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，243100，馬鞍山)

近年來，能源消耗與環(huán)境污染日益加劇，節(jié)能減排已成為政府、企業(yè)以及社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn). 作為新興產(chǎn)業(yè)，新能源行業(yè)也得到了國(guó)家的大力支持，是未來能源行業(yè)的主力軍之一. 國(guó)家“十三五”規(guī)劃提出，到2020年，水電新增裝機(jī)約6 000萬千瓦；新增風(fēng)電裝機(jī)約8 000千瓦；新增各類太陽能發(fā)電裝機(jī)投資約10 000億元. 新能源成為決定一國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展水平的關(guān)鍵因素，是現(xiàn)代社會(huì)重要的物質(zhì)基礎(chǔ). 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)能源工業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，能源產(chǎn)業(yè)面貌日新月異，供應(yīng)能力不斷提升，伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展對(duì)能源的依賴性不斷增強(qiáng)，需求總量將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng). 因此，我們選擇A股市場(chǎng)的新能源行業(yè)作為股票投資的目標(biāo)行業(yè). 不同行業(yè)的動(dòng)量反轉(zhuǎn)特征不同[1],考慮到本文采用的動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略要引入賣空機(jī)制，而融資融券是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為，因此選取具有融資融券的新能源行業(yè)股票作為本文的研究對(duì)象.

在股市的不同發(fā)展階段, 市場(chǎng)行情和投資者規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同, 會(huì)使彈性參數(shù)發(fā)生變化, 股價(jià)發(fā)生動(dòng)量效應(yīng)的程度也會(huì)不同[2],本文假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在追求收益的同時(shí)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避. 由于股票市場(chǎng)環(huán)境的錯(cuò)綜復(fù)雜，為了有效回避市場(chǎng)中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保證股票預(yù)期收益的穩(wěn)定性，我們通過量化投資中的動(dòng)量反轉(zhuǎn)選股方法，對(duì)整個(gè)股票池進(jìn)行定量篩選、分析、歸納并建立客觀的選股模型，此前就有丁鵬、黃偉男等學(xué)者研究這種動(dòng)量反轉(zhuǎn)的量化選股模型，并認(rèn)為該領(lǐng)域有廣闊的研究空間.[3- 4]馮科通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)中小板市場(chǎng)的股票普遍存在著收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象[5]；譚小芬發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)的股票存在動(dòng)量反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象[6]，王浩以A股市場(chǎng)1997—2017數(shù)據(jù)為研究樣本,實(shí)證分析了橫截面及時(shí)間序列動(dòng)量(反轉(zhuǎn))策略的績(jī)效表現(xiàn)，還發(fā)現(xiàn)了選股時(shí)策略參數(shù)不同時(shí)存在著不同的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng).[7]參考此前吳栩汪超的研究股市動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的文章[8- 9]，本文進(jìn)一步發(fā)掘新能源行業(yè)股票的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，篩選出股票組合，利用融資融券賣空機(jī)制，對(duì)前期具有顯著動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的股票進(jìn)行套利組合投資策略設(shè)計(jì)，從而分散風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)整體投資收益的最大化.

1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1 動(dòng)量反轉(zhuǎn)量化選股策略

根據(jù)動(dòng)量反轉(zhuǎn)原理，當(dāng)市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，買進(jìn)過去的贏家，賣空過去的輸家；反轉(zhuǎn)策略則正好相反，買進(jìn)過去的輸家，賣空過去的贏家. 具體動(dòng)量反轉(zhuǎn)選股策略流程為：首先構(gòu)建股票池，判斷該股票池中過去一段時(shí)間內(nèi)歷史數(shù)據(jù)動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否顯著；若顯著，構(gòu)建動(dòng)量、反轉(zhuǎn)策略，再判斷其是否能獲得顯著超額收益；然后，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算得到模型最佳的形成期和持有期等參數(shù)；最后，建立動(dòng)量、反轉(zhuǎn)模型推薦投資組合如圖1所示.

1.2 動(dòng)量反轉(zhuǎn)模型建立

在確定股票池后，接下來設(shè)定形成期和持有期. 形成期表示投資者所確定的投資策略的參考時(shí)間區(qū)間，持有期則表示投資者設(shè)定的投資預(yù)期收益期，通過對(duì)不同時(shí)間區(qū)間的組合動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)大小進(jìn)行比較，有助于我們研究股票市場(chǎng)中動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的期限長(zhǎng)短，從而把握市場(chǎng)中動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)收益隨時(shí)間變化的特征.

本文采用不重疊取樣. 這里用p來表示形成期數(shù)，用q來表示持有期數(shù)，一般取p和q分別遍歷1，3，6，9，12，24這幾個(gè)數(shù)，以周為時(shí)間間隔，共構(gòu)成36個(gè)(p，q)組合. 例如(3，12)組合表示形成期為3周，持有期為12周的投資組合.

1.3 動(dòng)量反轉(zhuǎn)變量設(shè)計(jì)

動(dòng)量反轉(zhuǎn)模型通常是以累計(jì)收益率作為分析指標(biāo)，主要有以下步驟：

1) 通過向前復(fù)權(quán)的周收盤價(jià)計(jì)算每只股票的周收益率.

(1)

其中，rn,k為第n只股票在第k周的收益率.pn,k為第n只股票在第k周的最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)，pn,k-1表示第k-1個(gè)周最后一個(gè)交易日的收盤價(jià).

2)當(dāng)形成期為p周時(shí)，計(jì)算第n只股票在經(jīng)過p周的累計(jì)收益率Rn,p.

(2)

然后進(jìn)行排名，得出形成期為p時(shí)的贏者組合與輸者組合.

3)在持有期為q時(shí)，首先分別計(jì)算贏家組合中第n只股票的累計(jì)收益率Rwi,q、輸家組合中第n只股票的累計(jì)收益率Rli,q為：

(3)

(4)

市場(chǎng)組合的累計(jì)收益率為：

(5)

然后，計(jì)算贏者組合平均累計(jì)收益率(WP)與輸者組合平均累計(jì)收益率(LP)，即：

(6)

(7)

計(jì)算完成后，返回步驟2)，如此循環(huán)計(jì)算得出p×q組WP與LP.

4)在持有期p開始買入一定市值的贏家組合，同時(shí)又賣出相同市值的輸家組合，如果不考慮成本的話，則構(gòu)成一個(gè)零成本的投資組合(WL).

WL=WP-LP

(8)

5)在檢驗(yàn)動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯的情況下，構(gòu)建動(dòng)量、反策略，檢驗(yàn)是否能獲得超額收益率.

RMO=WP-LP-Rm

(9)

RLR=LP-WP-Rm

(10)

其中，RMO表示動(dòng)量策略超額累計(jì)收益率，RLR表示反轉(zhuǎn)策略超額累計(jì)收益率，“WP-LP”表示買入贏家組合，同時(shí)賣出輸家組合的累計(jì)收益率之和，“LP-WP”表示買入輸家組合，同時(shí)賣出贏家組合的累計(jì)收益率之和.

2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD，選取新能源行業(yè)中具備融資融券條件的股票作為研究對(duì)象，從53只融資融券股票中篩選出40只股票構(gòu)建股票池，樣本時(shí)間為2012年5月4日—2017年5月5日，總共分為264周. 股票篩選條件如下：第一，為了保證研究結(jié)果的實(shí)際意義和時(shí)效性，本文主要選取連續(xù)交易且能融資融券的新能源行業(yè)股票. 第二，由于公司內(nèi)部重大事項(xiàng)等原因可能導(dǎo)致股票價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間停牌，從而對(duì)復(fù)牌的股票價(jià)格產(chǎn)生巨大波動(dòng)，所以本文剔除了連續(xù)長(zhǎng)時(shí)間沒有交易數(shù)據(jù)的上市公司股票. 第三，由于*ST等股票有特殊限制，不具有一般代表性，所以本文將這類股票剔除.

2.2 動(dòng)量反轉(zhuǎn)顯著性檢驗(yàn)

表1列出36個(gè)不同組合的贏者組合平均累計(jì)收益率、輸者組合平均累計(jì)收益率，以及贏者組合平均累計(jì)收益率和輸者組合平均累計(jì)收益率的差.

表1 動(dòng)量和反轉(zhuǎn)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

通過對(duì)表1的觀察可以看出，在上文構(gòu)建的36個(gè)組合中，形成期為1周和3周的贏者組合收益率均大于輸者組合收益率，形成期為6，9，12和24周的輸者組合收益率均大于贏者組合收益率. 在統(tǒng)計(jì)上，顯著的策略有20個(gè)，不顯著的有16個(gè)；其中，在1%水平下顯著個(gè)數(shù)為3個(gè)，在5%的水平上顯著個(gè)數(shù)為5個(gè)，在10%的水平下顯著個(gè)數(shù)為12個(gè). 具體而言，形成期為1周的6個(gè)組合WL均大于0，說明存在動(dòng)量效應(yīng)，但是動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)不顯著. 形成期為3周的6個(gè)組合WL也均大于0，說明存在動(dòng)量效應(yīng)；其中(3，6)在5%水平上具有顯著動(dòng)量效應(yīng)，(3，9)和(3，12)組合10%的水平上顯著動(dòng)量效應(yīng). 形成期為6周的6個(gè)組合，WL均小于零，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(6，12)和(6，24)在10%水平上有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其他組合在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)下不顯著. 形成期為9周的6個(gè)組合中，WL均小于0，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(9，3)、(9，6)、(9，9)、(9，12)和(9，24)組合在10%水平上有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng). 形成期為12周的6個(gè)組合WL均小于0，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(12，1)組合10%水平下具有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，(12，3)和(12，6)組合在5%水平下具有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，(12，9)、(12，12)和(12，24)組合在1%水平下具有顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng). 形成期為24周的6個(gè)組合中，WL均小于0，說明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；其中，(24，6)、(24，9)和(24，12)組合在10%水平下是顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，(24，24)組合在5%水平下有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng).

從上述分析可以看出，短期內(nèi)在構(gòu)建的股票池中動(dòng)量效應(yīng)比較顯著，特別是形成期為3周時(shí)的動(dòng)量效應(yīng)最為顯著；在形成期為6、9、12和24周時(shí)構(gòu)建的股票池中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)比較顯著，且當(dāng)形成期為12周時(shí)反轉(zhuǎn)效應(yīng)最為顯著.

2.3 動(dòng)量策略

賣出形成期為3周的輸家組合，即賣空億晶光電、多氟多、吉鑫科技和京能電力4只股票；6周后，分別賣出贏家組合和買入輸家組合平倉. 其它組合的動(dòng)量策略也同樣操作，股票組合，如表2所示.

動(dòng)量策略構(gòu)建完畢后，計(jì)算得出每組組合的超額收益. 當(dāng)持有期為6周時(shí)，動(dòng)量策略獲得5%的顯著超額收益；當(dāng)持有9周時(shí)，動(dòng)量策略獲得7.41%的顯著超額收益；當(dāng)持有12周時(shí)，動(dòng)量策略獲得10.47%的顯著超額收益. 結(jié)果證明動(dòng)量策略均能獲的顯著的超額收益，且持有期限越長(zhǎng)，超額收益也越大，如表3所示.

表2 贏者組合與輸者組合選取(p=3)

表3 動(dòng)量策略超額收益率及其顯著性檢驗(yàn)

2.4 反轉(zhuǎn)策略

反轉(zhuǎn)策略與動(dòng)量策略正好相反，過去表現(xiàn)良好的股票將會(huì)進(jìn)行調(diào)整，股價(jià)在未來下跌，過去表現(xiàn)不好的股票會(huì)在將來實(shí)現(xiàn)上漲，投資者可以賣空過去的贏家，買進(jìn)過去的輸家來獲得超額收益. 根據(jù)本文結(jié)果可知：當(dāng)形成期p=6，持有期為12周和24周時(shí)存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)形成期p=9，持有期為3、6、9、12和24周時(shí)存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)形成期p=12，持有期為1、3、6、9、12和24周時(shí)存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；當(dāng)形成期p=24時(shí)，持有期為6、9、12和24周時(shí)存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；共有17組存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng). 因此，我們分別構(gòu)建了17組反轉(zhuǎn)策略. 以(6，12)組合為例，買入形成期為6周的輸者組合，即買入億晶光電、比亞迪、中天科技和蘇州固锝四只股票；同時(shí)賣空形成期為6周的贏家組合，即賣出科力遠(yuǎn)、華電國(guó)際、寶新能源和啟迪桑德四只股票；12周后，分別賣出輸者組合和買入贏者組合平倉. 其他組合反轉(zhuǎn)策略也同樣操作，股票組合，如表4所示.

反轉(zhuǎn)策略構(gòu)建完畢后，計(jì)算得出每組超額收益率. 當(dāng)形成期為6周時(shí)，持有12周，獲得8.78%的顯著超額收益；持有24周時(shí)獲得16.65%的超額收益. 當(dāng)形成期為9周時(shí)，持有24周能獲得最大超額收益為17.51%. 形成期為12周時(shí)，當(dāng)持有24周時(shí)，獲得20.22%超額收益. 形成期為24周時(shí)，持有期為24周獲得最大超額收益為23.48%. 17個(gè)組合中，僅(12,1)組合不能獲得顯著超額收益，其余組合均能獲得顯著超額收益；并且當(dāng)持有期越長(zhǎng)，反轉(zhuǎn)策略獲得的收益也越高，(24,24)組合獲得最高超額收益. 具體結(jié)果如表5所示.

表4 不同形成期的贏者組合與輸者組合選擇

3 結(jié)論及投資建議

本文以新能源行業(yè)中具備融資融券條件的股票為研究對(duì)象，以動(dòng)量反轉(zhuǎn)理論為指導(dǎo)，實(shí)證檢驗(yàn)樣本股票短期動(dòng)量效應(yīng)和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性；進(jìn)一步構(gòu)建動(dòng)量反轉(zhuǎn)投資策略，并驗(yàn)證該策略組合可以獲得顯著的超額收益，研究結(jié)果表明，一是持有期越長(zhǎng)，動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著，所構(gòu)建投資策略獲得的超額收益越大；二是策略組合無論在市場(chǎng)行情較好還是市場(chǎng)低迷時(shí)都可以獲得超額收益率；三是反轉(zhuǎn)效應(yīng)總體要比動(dòng)量效應(yīng)能獲得更高的超額收益.

表5 反轉(zhuǎn)策略超額收益率及其顯著性檢驗(yàn)

基于此，我們提出以下建議：第一，投資使用動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略有前提，首先需檢驗(yàn)其動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著存在性. 第二，投資者在買入或者賣出贏家組合或者輸家組合時(shí)，一定要識(shí)別該組合是短期還是長(zhǎng)期. 如果是短期，則持有期必須是短期；如果是長(zhǎng)期，則持有期必須是長(zhǎng)期. 第三，投資者進(jìn)行投資時(shí)，還應(yīng)該多關(guān)注各上市公司發(fā)布的季報(bào)、年報(bào)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主要是買入前期表現(xiàn)較差，但是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又優(yōu)于預(yù)期的股票，按照動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略構(gòu)造的股票組合，在市場(chǎng)上更容易獲得超額收益.