鄧崇真，王 滿

(吉首大學(xué)，湖南吉首416000)

一、 引言

傳統(tǒng)金融學(xué)派認為市場是完全理性的，市場中只會存在理性的投資者，非理性投資者的投資行為對證券市場造成的價格偏離會被有效市場中的理性投資者套利消除。 隨著20世紀80 年代以來金融市場上不斷出現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論難以給出合理解釋的異常現(xiàn)象，金融學(xué)家開始尋求新的金融理論試圖系統(tǒng)全面的解釋異象，其中行為金融學(xué)理論在解釋市場異象方面獲得了巨大的成果。 行為金融學(xué)從心理學(xué)和社會學(xué)角度出發(fā)，放松了古典金融學(xué)理論中關(guān)于完全理性人和完全套利的前提假設(shè)，提出了有限理性和套利約束，解決了傳統(tǒng)金融學(xué)派無法解釋的異象問題。 作為行為金融理論研究中的重要方向，對投資者情緒的研究得到了極大的重視和發(fā)展，相關(guān)的研究成果表明，市場情緒能夠引起股價波動并引起資產(chǎn)價格偏離基礎(chǔ)價值，更有甚者會給我國金融市場帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。 資產(chǎn)定價不僅受到投資者情緒的干擾，同時也會因宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改變而變動。 基于此，本文研究宏觀經(jīng)濟因素影響下的投資者情緒與股票市場收益之間的關(guān)系，對我國資本市場穩(wěn)定健康的發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

二、 投資者情緒指標

研究投資者情緒對證券市場的作用，首先要做的便是規(guī)范科學(xué)地衡量投資者情緒，現(xiàn)有投資者情緒指標研究主要分為直接投資者情緒指標、間接投資者情緒指標和綜合投資者情緒指標。

(一)直接指標

直接投資者情緒指標，又稱為顯性情緒指標，通過調(diào)查問卷或多空調(diào)查等方式獲得投資者對金融市場未來走勢的看法，對調(diào)查的結(jié)果進行賦權(quán)得到的直接市場情緒指標能夠反映出投資者情緒處于高漲、低落還是持平期間，具有較強的主觀性，屬于事前指標。 外國主觀投資者情緒指標有投資者智能指數(shù)II(investor intelligent)、美國個體投資者協(xié)會指數(shù)AAII(American Assosiation of Individual Investors)、希勒調(diào)查問卷、泡沫指數(shù)、密歇根消費者信心指數(shù)和信心指數(shù)等。 國內(nèi)顯性市場情緒指標包括《股市動態(tài)分析》雜志編制的好淡指數(shù)(程昆和劉仁和，2005；于全輝和孟衛(wèi)東，2010；陳其安和雷小燕，2017)、央視看盤指數(shù)BSI(王美今和孫建軍，2004)、中國消費者信心指數(shù)CCI(馬曉逵和孫杰，2012)、中國證券投資者信心指數(shù)(張征超和劉宇宸妃，2018)等。 股票市場是不斷變化的，投資者對市場的認知也會相應(yīng)改變，回答問卷和實際做出投資決策時的市場態(tài)度是存在差異的，調(diào)查問卷所獲取的數(shù)據(jù)并不能完全真實地反映投資者的情緒。

(二)間接指標

間接投資者情緒指標，又被稱為隱性情緒指標，是指將證券市場中的公開交易數(shù)據(jù)經(jīng)過一定的統(tǒng)計或計算方法得出的指標，能夠客觀公正地展現(xiàn)市場情緒，屬于事后指標。常用指標有封閉式基金折價、成交量、換手率、市盈率、市凈率、成交金額、首次上市公司數(shù)量和首日收益率、騰落指數(shù)等指標。 中國資本市場起步晚、發(fā)展快，我國學(xué)者提出了新增證券開戶數(shù)，能夠更好地反映我國市場情緒熱度。 除了主觀和客觀指標，影響金融市場穩(wěn)定的因素還包括空氣質(zhì)量、氣象環(huán)境、季節(jié)周期和日光時長等特殊情緒指標，這些投資者情緒指標通過影響所在地的股票市場參與者的生活行為來對投資者的判斷決策實施干擾，進而影響投資者投資行為，使金融市場證券價格產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。

(三)綜合指標

綜合投資者情緒指標，又稱為復(fù)合情緒指標，通過運用統(tǒng)計手段將多個代理變量進行賦權(quán)求和，得到一個反映投資者對于未來市場的預(yù)期和信念的指標。 采用單一變量來代表投資者情緒進行實證分析存在一定偏誤，無法全面準確地刻畫市場情緒的變化以及對股票市場價格的影響，因此運用單一指標進行投資者情緒的相關(guān)研究成為少數(shù)選擇，國內(nèi)外學(xué)者認可Baker 和Wurgler 提出的主成分分析法構(gòu)建綜合性投資者情緒指標的方法并用來進行研究分析。 綜合性投資者情緒指數(shù)既能夠反映出主觀投資者對于市場未來的態(tài)度，也包含已有投資者情緒的走勢(池麗旭和莊新田2009；王依婷和王世文，2020)。 盡管市場綜合性情緒指數(shù)能夠更好地代表投資者情緒，但由于變量數(shù)據(jù)存在代表性和可得性等方面的缺點，國內(nèi)外學(xué)者在如何科學(xué)選取情緒代理變量方面存在分歧。 因此如何科學(xué)規(guī)范地選擇代理情緒指標也是本文的研究重點。

三、 投資者情緒指標構(gòu)建

(一)指標選取和介紹

根據(jù)易志高和茅寧構(gòu)建綜合性情緒指標的方法，綜合考慮數(shù)據(jù)變量的代表性和可得性，本文選取封閉式基金折價率、換手率、IPO 數(shù)量和首日漲幅、月新增開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)衡量情緒復(fù)合指數(shù)，除消費者信心指數(shù)為主觀情緒指標，其余變量皆為客觀情緒指標。 文章中樣本區(qū)間為2010年7 月至2020 年12 月，共127 個月的時間數(shù)據(jù)，對代理指標進行標準化處理消除量綱差異。

由于GDP 只有年度和季度數(shù)據(jù)，沒有月度數(shù)據(jù)，無法滿足本文研究需要，因此本文選擇消費者物價指數(shù)(CPI)、社會消費品零售總額(TRSCG)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)以及廣義貨幣供應(yīng)量(M2)來反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化。 此外，RETURN表示綜合 A 股市場回報率，RETURN表示創(chuàng)業(yè)板市場回報率。

(二)主成分分析

由于代理變量間存在提前與滯后的時間關(guān)系，本文在6個原有指標的基礎(chǔ)上加上6 個指標的滯后項，總計12 個指標進行主成分分析。 第一至第四主成分累計方差達到78.61%，選取前四個主成分得到總情緒指數(shù)SI。 通過對SI情緒指數(shù)與12 個變量進行相關(guān)性分析，比較系數(shù)大小確定變量之間的提前或滯后關(guān)系。 通過比較投資者情緒指標與源指標相關(guān)系數(shù)(表1)數(shù)值，本文選取封閉式基金折價率(DCEF)、換手率(TURN)、首次上市公司數(shù)量(IPON)和IPO 首日回報率(IPOR)、月新增開戶數(shù)(NIA)和消費者信心指數(shù)(CCI)的滯后1 期作為代理指標。

表1 投資者情緒指標與源指標相關(guān)系數(shù)

注:代表1%的顯著性水平。

相關(guān)系數(shù) DCEFt TURNt IPONt IPORt NIAt CCIt 0.546*** 0.605*** 0.534*** 0.460*** 0.818*** 0.605***相關(guān)系數(shù) DCEFt－1 TURNt－1 IPONt－1 IPORt NIAt－1 CCIt－1 0.524*** 0.600*** 0.499*** 0.429*** 0.807*** 0.606***

對篩選出來的6 個指標進行第二次主成分分析，選取前三個主成分，3 個主成分的方差和為77.71%，建成未剔除宏觀經(jīng)濟影響的市場情緒指數(shù)CSI。 前三個主成分概括了變量主要信息，適合進行情緒研究。 將前三個主成分進行加總求和得到未剔除宏觀經(jīng)濟影響的市場情緒指數(shù)CSI，公式如下:

將篩選出來的6 個指標分別與宏觀經(jīng)濟指標消費者物價指數(shù)(CPI)、社會消費品零售總額(TRSCG)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)以及廣義貨幣供應(yīng)量(M2)進行回歸分析，得到的殘差序列即為剔除宏觀經(jīng)濟因素后的代理情緒指標。 再將回歸殘差進行主成分分析，前三個主成分累積方差解釋率達到78.20%，總體信息量較為充足，構(gòu)成剔除宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響的非理性投資者情緒指標ICSI。 將前三個主成分進行加總求和得到剔除宏觀經(jīng)濟影響的非理性市場情緒指數(shù)ICSI，公式如下:

四、 實證研究

(一)平穩(wěn)性檢測——ADF 檢驗

構(gòu)建模型前首先需要對各個時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以避免偽回歸現(xiàn)象出現(xiàn)。 從表2 的單位根平穩(wěn)性檢驗結(jié)果可知，綜合 A 股市場回報率(RETURN)、創(chuàng)業(yè)板市場回報率(RETURN) 和剔除宏觀因素影響的市場情緒(ICSI)的ADF 統(tǒng)計值均在1%的顯著性水平下顯著，單位根檢驗平穩(wěn)，未剔除宏觀因素影響的投資者情緒(CSI)在5%的臨界水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，四個指標均為平穩(wěn)序列，可以進行時間序列分析。

表2 單位根檢驗平穩(wěn)性結(jié)果

變量 ADF 檢驗值 p 值 是否平穩(wěn)RETURNt，1 －9.718794 0.0000 是RETURNt，2 －10.07393 0.0000 是CSIt －2.993635 0.0382 是ICSIt －4.224661 0.0009 是

(二)模型回歸分析

將綜合A 股市場回報率和創(chuàng)業(yè)板市場回報率分別與未剔除宏觀因素影響的投資者情緒和剔除宏觀因素影響的市場情緒進行回歸。 綜合A 股市場回報率與未剔除宏觀因素影響的投資者情緒的回歸系數(shù)為0.01501，在10%的顯著性水平下不顯著。 創(chuàng)業(yè)板市場收益率與未剔除宏觀因素影響的情緒之間的回歸系數(shù)為0.01581，未通過10%顯著性水平下的臨界值。 綜合A 股市場回報率與剔除宏觀因素影響的投資者情緒的回歸結(jié)果通過5%的顯著性水平檢驗，回歸系數(shù)為0.02385。 創(chuàng)業(yè)板收益率與剔除宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響后的投資者情緒回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，其中回歸系數(shù)為0.03347。 通過比較可以發(fā)現(xiàn)，剔除宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響后的市場情緒指標比未剔除宏觀因素影響的投資者情緒對股票市場收益具有更加顯著的正向影響，表明非理性投資者情緒能夠引起顯著的短期收益。 我國投資者以散戶為主，個體投資者對于宏觀經(jīng)濟環(huán)境缺乏足夠的了解，具有盲目跟風(fēng)、追漲殺跌和注重短期收益而忽視長期回報的特點。 對比投資者情緒在A 股市場和創(chuàng)業(yè)板中的表現(xiàn)可以看出(表3)，當(dāng)投資者情緒高漲時，股票市場收益率上升，其中創(chuàng)業(yè)板的收益率上漲0.03347，綜合A 股市場回報率上漲0.02385。 市場情緒對于創(chuàng)業(yè)板的影響作用更強，這與創(chuàng)業(yè)板自身的特點離不開聯(lián)系。

表3 投資者情緒與股票市場收益回歸結(jié)果

RETURNt，1 RETURNt，2 CSIt ICSIt CSIt ICSIt系數(shù) 0.01501 0.02385 0.01581 0.03347 t 值 1.59535 2.02980 1.03177 1.75236 p 值 0.1132 0.0445 0.3042 0.0822

五、 結(jié)論和建議

在以往研究的基礎(chǔ)上選取帶有中國特色國情的情緒代理指標，采用主成分分析法構(gòu)建出市場情緒復(fù)合指數(shù)來綜合全面地反映我國投資者在股票市場交易活動中的非理性投資情緒。 結(jié)合宏觀經(jīng)濟因素對比分析投資者情緒對綜合A股市場和創(chuàng)業(yè)板的影響效果。 研究結(jié)果顯示，未除去宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響的投資者情緒對股票價格產(chǎn)生的影響不顯著，剔除宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響后的市場情緒指數(shù)能夠顯著地影響股票市場收益率。 剔除宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響后的市場情緒指數(shù)對創(chuàng)業(yè)板市場收益率的影響要大于對綜合A 股市場收益率的影響。

對投資者而言，應(yīng)加強自身證券交易相關(guān)知識的學(xué)習(xí)，提升自身金融素養(yǎng)水平，避免頻繁的交易操作。 金融機構(gòu)應(yīng)注重維護市場穩(wěn)定，降低股票市場非理性波動，推動金融市場健康發(fā)展。 證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)嚴格防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險，嚴格做好上市公司信息公開制度保障，提高信息傳遞效率，建立市場情緒預(yù)警機制，及時降低非理性投資者情緒對資本市場造成的不良影響。