一、引言

自2013 年黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，我國(guó)提出了全面推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合制改革的戰(zhàn)略。后國(guó)務(wù)院又發(fā)布《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確國(guó)企混合制改革的方向。這其中如何防止國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)旁落到外來(lái)的非公有資本手中的問(wèn)題逐漸引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。近幾年隨著阿里巴巴、京東等大型企業(yè)赴美上市成功，越來(lái)越多企業(yè)選擇采用國(guó)外的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此避免股權(quán)被大量稀釋后，外來(lái)投資者搶奪企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在國(guó)企混改中針對(duì)國(guó)企的自身特點(diǎn)和發(fā)展需要，探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用來(lái)維護(hù)好國(guó)家的根本利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生于20 世紀(jì)初的美國(guó)，目前加拿大、日本、德國(guó)等不少國(guó)家已經(jīng)接受此種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通常是指將普通股分為A、B 兩類股，其中A 類股遵守傳統(tǒng)同股同權(quán)原則，主要由外部投資者持有。而持有 B 類股的股東主要為企業(yè)的創(chuàng)始人或管理層，每股附著有數(shù)倍或數(shù)十倍的超級(jí)表決權(quán)。A 類股和B 類股都可以對(duì)外轉(zhuǎn)讓，但B類股流通性較差，且經(jīng)轉(zhuǎn)讓后將喪失其附著的超級(jí)表決權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)锳 類股。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和制度價(jià)值

傳統(tǒng)一股一權(quán)結(jié)構(gòu)從公司運(yùn)行和公司管理效果上看，只是實(shí)現(xiàn)了形式上的平等，而非實(shí)質(zhì)上的股東平等。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑突破了傳統(tǒng)的股權(quán)原則，但結(jié)合公司運(yùn)行效果也印證了股權(quán)結(jié)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)是單一的，而應(yīng)進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的彈性設(shè)計(jì)。

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)

其一是公司契約理論。公司契約理論認(rèn)為，公司的設(shè)立、管理和運(yùn)行需要具有契約精神的公司各大小股東、管理層及債權(quán)人等多方主體之間相互間達(dá)成合意。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以認(rèn)為是各方主體為實(shí)現(xiàn)附著于股權(quán)之上的諸多權(quán)利在符合法律規(guī)定的情形下達(dá)成的特殊協(xié)議，完全符合契約自由理論和公司自治原則。其二是與同質(zhì)化理論對(duì)應(yīng)的股東異質(zhì)化理論。同質(zhì)化理論下股東的控制權(quán)與其掌握的表決權(quán)緊密相關(guān)，管理層或創(chuàng)始股東為實(shí)現(xiàn)預(yù)期的公司效益必須掌握足夠份額的股權(quán)，需要付出巨大的成本。而采用股東異質(zhì)化理論通過(guò)對(duì)公司管理層和外來(lái)投資者的股權(quán)進(jìn)行區(qū)分，能夠極好的維護(hù)公司管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價(jià)值

站在公司治理角度，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的好處主要在于：首先是有利于保障國(guó)有股股東對(duì)公司享有穩(wěn)定的控制權(quán)。在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者擁有與創(chuàng)始股東同樣的股份權(quán)力，很容易出現(xiàn)投資者增持股份企圖惡意收購(gòu)公司的現(xiàn)象。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人超級(jí)表決權(quán)，有助于創(chuàng)始股東牢牢地掌握公司控制權(quán)，使公司能夠穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。其次是能夠有效提升公司決策的效率。投資和投機(jī)類股東往往不具備公司治理的相關(guān)知識(shí)，并不關(guān)心企業(yè)如何經(jīng)營(yíng)，主要關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)收益上。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在一定程度減少投資和投機(jī)類股東對(duì)公司管理的不必要干預(yù)，以此提高公司決策效率。

三、國(guó)企混革與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的耦合

（一）引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性分析

現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)改革中主要面臨的問(wèn)題在于隨著非公共資本的不斷進(jìn)入通常會(huì)使得國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，難免發(fā)生帶有政治目的的惡意收購(gòu)等情況，從而侵害到國(guó)家的公共利益。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地避免此種情況發(fā)生。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有著比優(yōu)先股、金股等更突出的優(yōu)勢(shì)，能夠提供股權(quán)融資與控制權(quán)兼得的完美方案。一方面賦予國(guó)家超級(jí)表決權(quán)來(lái)保證國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向不發(fā)生偏離；另一方面給予外來(lái)投資者和國(guó)家按照出資比例平等地享有利潤(rùn)分配權(quán)。這種利潤(rùn)分配上的平等能夠吸引更多非國(guó)有資本參與到公司治理過(guò)程中，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為國(guó)有企業(yè)改革注入更多新鮮血液。

（二）適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍，有助于國(guó)家實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的長(zhǎng)期有效管控，但也存在侵害非公有資本利益的風(fēng)險(xiǎn)。首先，國(guó)企混改主要問(wèn)題就是要打破國(guó)有資本“一股獨(dú)大”的局面。適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，國(guó)有股股東將長(zhǎng)期穩(wěn)占絕對(duì)控制地位，在與其他股東利益發(fā)生沖突或者觀念存在差異時(shí)，可能會(huì)選擇對(duì)自身有利的而忽略其他股東的訴求，仍然存在“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。其次，盡管國(guó)企改制已經(jīng)基本完成，但仍保留著傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下政府直接干預(yù)的管理形式。通常各地的國(guó)資委不僅要代表政府行使控股股東的職責(zé)，也需做好身為政府管理機(jī)構(gòu)的行政管理職責(zé)。行使公權(quán)力的理念與公司治理理念本質(zhì)上是會(huì)存在沖突的，很容易造成政企不分的現(xiàn)象。最后，超級(jí)表決權(quán)的股份比例失衡會(huì)加重公司內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中國(guó)資委通常只能派一些不具備公司管理經(jīng)驗(yàn)的官員代為進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，公司內(nèi)部又缺乏相對(duì)的監(jiān)督機(jī)制，萬(wàn)一其作出的錯(cuò)誤決策不利于公司的治理，其他股東無(wú)法通過(guò)有效途徑進(jìn)行反駁以及時(shí)糾正錯(cuò)誤。

四、國(guó)企混改適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑

（一）限制超級(jí)表決權(quán)的適用范圍

首先，限制可享有超級(jí)表決權(quán)的主體范圍。僅允許國(guó)有股股東享有超級(jí)表決權(quán)，而其他的股東均不可。并限制超級(jí)表決權(quán)的倍數(shù)，最高不能超過(guò)10 倍。其次，限制超級(jí)表決權(quán)的使用范圍，將公司決策事項(xiàng)分為重大事項(xiàng)和一般性事項(xiàng)。國(guó)有股股東行使表決權(quán)的事項(xiàng)只限涉及公司經(jīng)營(yíng)管理的重大事項(xiàng)，比如公司合并分立、重大戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整、主要經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所變更等事項(xiàng)。而對(duì)于無(wú)關(guān)公司經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略決策、國(guó)家和社會(huì)公共利益的一般性事項(xiàng)時(shí)，超級(jí)表決權(quán)股應(yīng)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股，即每股只享有一份普通表決權(quán)。再次，將具有超級(jí)表決權(quán)的A 類股所占的比例做出合理的限制。結(jié)合公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，靈活調(diào)整A 類股在普通股中所占的比例，平衡好公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和各利益方之間的關(guān)系。

（二）建立公司內(nèi)外部聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制

首先，增加獨(dú)立董事的人數(shù)并擴(kuò)大其權(quán)限范圍。公司的獨(dú)立董事一般是與公司任何利益方都無(wú)關(guān)聯(lián)性的第三人，適當(dāng)?shù)脑黾营?dú)立董事的人數(shù)能夠有效確保公董事會(huì)作出決策的公平合理性，在公司重大治理問(wèn)題上充分利用好獨(dú)立董事的第三人監(jiān)管職能。其次，采用事前、事中和事后監(jiān)督三種遞進(jìn)監(jiān)督模式。事前監(jiān)督主要審查國(guó)有企業(yè)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性及是否符合相關(guān)的資質(zhì)條件等。事中監(jiān)督是對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)企的內(nèi)部做出決策時(shí)不同表決權(quán)的投票比例和實(shí)際效果等及一些異常情況如A 類股股東突然大量增持、A 類股與B 類股的較大份額轉(zhuǎn)讓等情況及時(shí)采取手段進(jìn)行有效監(jiān)管。事后監(jiān)管是指若采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)有公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中無(wú)法對(duì)雙層股權(quán)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控或經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)采取或改為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)或退出上市公司行列的一種退出機(jī)制。

（三）完善多元化股東訴訟制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的國(guó)有公司各股東之間的利益關(guān)系更加復(fù)雜，依靠現(xiàn)存的股東代表訴訟制度很難實(shí)現(xiàn)對(duì)非國(guó)有股股東的利益保護(hù)。因此我國(guó)應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，采取多種股東訴訟機(jī)制。其一，引入美國(guó)證券市場(chǎng)下的集團(tuán)訴訟制度。股東一人或數(shù)人可以代表其他具有共同利害關(guān)系的股東提起集體訴訟，且訴訟結(jié)果適用于所有有利害關(guān)系的股東，可以節(jié)省部分股東的時(shí)間和人力物力。其二，對(duì)于投資主體更加多元化的混合制國(guó)企，應(yīng)當(dāng)建立適合多方主體訴求權(quán)利的訴訟機(jī)制。國(guó)有企業(yè)的大股東的利益遭到破壞，往往代表著國(guó)家公共利益的喪失和大量的國(guó)有資產(chǎn)流失，因此建議完善國(guó)有股東訴訟制度，允許國(guó)有股東委托其他主體如檢察機(jī)關(guān)、國(guó)資委部門等提起訴訟以更好維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)家利益。