賀紳

【摘要】現(xiàn)階段，我國(guó)金融市場(chǎng)正處于注冊(cè)制改革的進(jìn)行時(shí)，自創(chuàng)業(yè)板正式改革試點(diǎn)注冊(cè)制后，上交所與深交所已分別擁有注冊(cè)制試點(diǎn)板塊。加之此前科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)的標(biāo)桿效應(yīng)以及時(shí)下政策導(dǎo)向，可以預(yù)見，全面推行注冊(cè)制大概率將成為今后中國(guó)證券市場(chǎng)的主旋律。然而，由于我國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制尚需完善，隨著注冊(cè)制改革的不斷深入，股票市場(chǎng)也迎來了新的發(fā)展與挑戰(zhàn)。本文針對(duì)時(shí)下熱點(diǎn)的注冊(cè)制改革對(duì)股市的影響進(jìn)行分析，希望能夠?yàn)殛P(guān)注證券市場(chǎng)的學(xué)者和投資者提供參考借鑒。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制;改革;金融市場(chǎng);股市

引言：股票發(fā)行制是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要制度，其改革會(huì)直接影響金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。自2013年11月起，新股票發(fā)行體制改革意見誕生，為股票市場(chǎng)帶來了巨大沖擊，同時(shí)將剛剛起步的股票市場(chǎng)重新拉入深遠(yuǎn)。新股發(fā)行制度與以往新股發(fā)行制度不同，強(qiáng)調(diào)向“注冊(cè)制”方向改革。與此同時(shí)，信息披露制度和投資者保護(hù)制度也隨之出臺(tái)，為股票市場(chǎng)優(yōu)化和完善相關(guān)制度、實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展目標(biāo)奠定了良好基礎(chǔ)。

一、注冊(cè)制改革對(duì)股市的影響

（一）改革進(jìn)程。我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚，自1986年來，陸續(xù)經(jīng)歷多次改革創(chuàng)新，期間存在諸多阻礙問題。直至《證券法》的出臺(tái)和落實(shí)，為證券市場(chǎng)進(jìn)一步完善和優(yōu)化運(yùn)作制度提供了保障。自我國(guó)正式加入世貿(mào)組織，證券市場(chǎng)也隨之加快了發(fā)展步伐，并落實(shí)了新股發(fā)行核準(zhǔn)制度。2013年11月后，“注冊(cè)制”應(yīng)運(yùn)而生，并成為我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革和持續(xù)發(fā)展的重要任務(wù)之一。2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平于在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，并在該板塊實(shí)施“注冊(cè)制”試點(diǎn)。至2019年7月22日，科創(chuàng)板正式在上交所開板，注冊(cè)制正式進(jìn)入“實(shí)測(cè)”階段。隨著改革步伐的加快，在《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》的指導(dǎo)下，2020年8月24日，深交所的創(chuàng)業(yè)板也正式進(jìn)入“注冊(cè)制”時(shí)代。

（二）注冊(cè)制改革帶來的變化

1、上市與退市程序的簡(jiǎn)化。在注冊(cè)制實(shí)施以前，我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制度具有顯著“中國(guó)特色”。發(fā)行審核可以看做為落實(shí)審批制度。這種制度容易導(dǎo)致出現(xiàn)以下幾個(gè)方面的問題：第一，證券市場(chǎng)監(jiān)管和審核一體，證券會(huì)獨(dú)攬大權(quán)。企業(yè)是否能夠上市，行政導(dǎo)向的影響會(huì)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。第二，實(shí)質(zhì)性審核明確規(guī)定了證券發(fā)行人的發(fā)展前景以及盈利水平標(biāo)準(zhǔn)。而大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)，高額的研發(fā)成本投入，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表無法充分反應(yīng)企業(yè)真實(shí)的發(fā)展前景。上述兩點(diǎn)，導(dǎo)致核準(zhǔn)之下，“殼資源”相對(duì)值錢，且部分核準(zhǔn)制下的上市企業(yè)，無法充分滿足投資者的需求。而注冊(cè)制改革的落實(shí)和深入，主要目的是將各方指揮匯集到一起，最終實(shí)現(xiàn)權(quán)力歸市場(chǎng)主導(dǎo)這一目標(biāo)。在目前現(xiàn)行的注冊(cè)制上市制度下，科創(chuàng)板優(yōu)化了上市財(cái)務(wù)要求，無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，上市流程均較核準(zhǔn)制大大提速。且兩者對(duì)于退市流程均有優(yōu)化。

2、市場(chǎng)定價(jià)、漲跌機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，在注冊(cè)制下登陸創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板的新股，前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，且此后交易日單日漲跌幅為20%。

3、新制度對(duì)于市場(chǎng)沖擊帶來波動(dòng)的可能性

縱觀中國(guó)股市的發(fā)展歷程，無論是2010年的融資融券制度實(shí)施，亦或是16年實(shí)施又取消的熔斷制度，市場(chǎng)的波動(dòng)程度均較制度實(shí)施前變得更為劇烈。尤其是目前創(chuàng)業(yè)板已有800余家個(gè)股，融資規(guī)模已超過1500億的情況下，施行新制度對(duì)于主板的沖擊，是投資者無法回避的參考項(xiàng)。

結(jié)合上述變化來看，注冊(cè)制改革下，政府部門對(duì)于股票市場(chǎng)的主導(dǎo)作用逐漸弱化，資本市場(chǎng)化愈發(fā)突出，隨著企業(yè)上市與退市制度進(jìn)一步完善，優(yōu)勝劣汰的良好市場(chǎng)環(huán)境將逐步建立。結(jié)合美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家落實(shí)注冊(cè)制的效果來看，深入推行注冊(cè)制改革，乃至全面推行注冊(cè)制，已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)未來發(fā)展的必然趨勢(shì)。但是身處變革影響下的“我們”，應(yīng)該如何去做，是時(shí)下值得思索的問題。

二、注冊(cè)制改革影響下“我們”應(yīng)該怎么做

（一）于政府而言。隨著注冊(cè)制改革的進(jìn)一步深化，政府可提取注冊(cè)制試點(diǎn)板塊成功經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)當(dāng)前不足之處。在“金融開放”的大背景下，在合適合理的時(shí)機(jī)，推動(dòng)注冊(cè)制改革的進(jìn)一步前進(jìn)，為金融市場(chǎng)的發(fā)展注入新的活力。

（二）于企業(yè)而言。從2019年，已上市科創(chuàng)板公司的年報(bào)來看，絕大多數(shù)公司都實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了公司的高速發(fā)展。以上數(shù)據(jù)，充分說明科創(chuàng)板，對(duì)于符合上市條件的高新企業(yè)良好的接納能力。而且從募集金額來看，科創(chuàng)板對(duì)于企業(yè)融資帶來了非常正面的作用。于企業(yè)而言，企業(yè)應(yīng)該更加注重自身發(fā)展，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，提升自身產(chǎn)能及產(chǎn)品品質(zhì)，爭(zhēng)取達(dá)到注冊(cè)之下上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，擁抱注冊(cè)制改革帶來的資本紅利。

（三）于投資者而言。由于注冊(cè)制新規(guī)下，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制愈發(fā)完善。我們要在適應(yīng)規(guī)則的同時(shí)，警惕新制度沖擊下，市場(chǎng)可能產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)，在投資標(biāo)的上進(jìn)行合理的選擇。目前創(chuàng)業(yè)板多數(shù)存量個(gè)股，靜態(tài)PE值已超過70，從歷史數(shù)據(jù)分析已在相對(duì)高位。結(jié)合此前證券市場(chǎng)施行新制度市場(chǎng)的調(diào)整方向看，在目前創(chuàng)業(yè)板的估值水平下，高估值個(gè)股發(fā)生調(diào)整的可能性，將大于低估值個(gè)股。

于投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存。注冊(cè)制新規(guī)，將為市場(chǎng)篩選出更多優(yōu)秀的企業(yè)，但與此同時(shí)，注冊(cè)制帶來的市場(chǎng)沖擊，以及定價(jià)、漲跌制度的變化，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)大于以往。如在注冊(cè)制試點(diǎn)板塊進(jìn)行投資，應(yīng)合理衡量自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在充分思考后，選擇估值相對(duì)合理，或者估值相對(duì)低位的個(gè)股。

結(jié)束語：綜上所述，在注冊(cè)制改革對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境帶來前所未有的變化，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)形成優(yōu)勝劣汰的良性環(huán)境，能夠增加發(fā)展前景良好公司的融資機(jī)會(huì)，促進(jìn)社會(huì)和市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)也給廣大投資者帶來新的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。我們應(yīng)該充分總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一步一個(gè)腳印，跟隨注冊(cè)制改革的步伐，穩(wěn)步前進(jìn)。

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