王光輝

受華晨集團破產(chǎn)重組以及華晨集團原董事長祁玉民被查等消息的影響，華晨中國（01114.HK）股價持續(xù)低迷，目前市值不足320億港元，市凈率0.74倍，市盈率近4倍，2018年派息率13.49%，2019年派息率6.23%。

華晨中國為投資性控股公司，主要資產(chǎn)為持有50%的華晨寶馬和51%的華晨雷諾股權(quán)，其中華晨寶馬一直為其主要利潤來源。

基本面仍有保障

華晨寶馬方面，2020年上半年華晨寶馬汽車銷量受疫情影響，同比下降0.8%，但凈利潤增長23.4%，主要由于中國消費者受消費升級影響，更愿意購買寶馬高端大型車型，導(dǎo)致華晨寶馬高利潤車型暢銷，拉動了凈利潤增長。上半年華晨中國從華晨寶馬50%股權(quán)中獲得凈利潤43.83億元，預(yù)期2020年全年華晨寶馬銷量將同比提高9%，華晨中國從中獲得的2020年凈利潤理論上不會低于90億元。

寶馬集團于2018年6月31日向華晨中國做出承諾，將雙方的合資期限延長至2040年，同時寶馬集團承諾將在華量產(chǎn)寶馬X5系及寶馬純電動汽車，寶馬X5的量產(chǎn)時間預(yù)計為2022年6月，量產(chǎn)后將替代目前的進口份額，會進一步推升華晨寶馬未來銷量。受益于中國消費升級，寶馬在華強勁的銷量增長，2018年、2019年、2020年上半年，華晨寶馬凈利潤增速分別為19.34%、22.68%、23.4%，銷量逐年上升趨勢明顯。未來中國中產(chǎn)階層消費力有望進一步爆發(fā)，推升華晨寶馬銷量進一步增長是大概率事件。

華晨雷諾方面，雷諾作為老牌全球大型汽車企業(yè)集團，在汽車這類周期性強的行業(yè)有著豐富的處理危機經(jīng)驗，雷諾方面已經(jīng)通過多次人才優(yōu)化和資源優(yōu)化，有效降低了員工人數(shù)和開支，相信依托雷諾在全球汽車行業(yè)歷次衰退期的調(diào)整經(jīng)驗，華晨雷諾的虧損將會始終保持在較低水平，不會影響華晨中國整體利潤表現(xiàn)。2020年，華晨雷諾的虧損額預(yù)計在10億元，其中華晨中國應(yīng)占51%即5億元，與華晨中國持有的華晨寶馬50%的股權(quán)所獲得的90億元以上的利潤對比而言影響不大。華晨雷諾本身規(guī)模也不大，員工進一步優(yōu)化后人員將會控制在2000名以內(nèi)，即便停產(chǎn)歇業(yè)，也不太可能對華晨中國造成實質(zhì)性影響，華晨中國2019年員工數(shù)量（該數(shù)據(jù)含華晨雷諾，不含華晨寶馬）較2018年下降20%，說明企業(yè)內(nèi)部的虧損板塊在進行強力整頓，可見華晨中國并沒有因為華晨寶馬盈利的暴增，就對旗下其他業(yè)務(wù)放任自流。華晨中國作為一家年凈利潤增速20%的企業(yè)，員工數(shù)量不增反降，而且是一年下降20%，可見華晨中國董事會將企業(yè)盈利作為第一目標(biāo)之堅決。

以上分析是按照最極端的情況來分析，假如往好的方面看，華晨雷諾經(jīng)過調(diào)整后虧損收窄，甚至兩三年后成為盈利企業(yè)也不是不可能。按最差的情況去預(yù)估，華晨雷諾的風(fēng)險也是可控的，主要是因為該項資產(chǎn)規(guī)模和債務(wù)規(guī)模不大。這一點與北京汽車有本質(zhì)不同，北京汽車和華晨中國比較類似，北京汽車持有北京奔馳51%的股權(quán)，但與此同時北京汽車有著高達200萬輛的自主產(chǎn)能，2020年北汽自主板塊產(chǎn)能利用率可能跌破10%，巨大資產(chǎn)包袱每年幾乎能吞噬掉北京奔馳帶來的絕大部分利潤。

這也是為什么破產(chǎn)的是擁有自主產(chǎn)能主體的華晨集團，而非華晨中國的原因。

持有的寶馬股權(quán)價值不低

接下來分析寶馬集團與華晨中國的關(guān)系。

寶馬集團2018年承諾以290億元，同時附帶2018年6月31至2022年1月1日期間按年利率6%的金額，換取華晨中國所持有的25%的華晨寶馬股權(quán)。該項金額總計350.9億元（290+6%×3.5年×290），折合416億港元。且全部一次性向華晨中國進行現(xiàn)金支付。該約定將于2022年1月執(zhí)行，而目前華晨中國的總市值是320億港元，華晨中國賬面現(xiàn)金存款共計110億人民幣，加上為寶馬等品牌汽車銷售過程中發(fā)放的購車抵押貸款70億（汽車抵押貸款安全性高，貸款周期不超過5年，可視為類現(xiàn)金資產(chǎn)），上述合計180億可回收現(xiàn)金，而企業(yè)全部負債總額為150億，賬面類現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)高于負債總額，資產(chǎn)負債表非常健康。

此外，華晨中國即便是2022年后只持有25%的華晨寶馬，也將獲得每年50億元至60億元的凈利潤，足以滿足企業(yè)正常經(jīng)營及股息率5%以上的每年分紅所需資金。416億港元將成為公司正常經(jīng)營需求以外，額外多出來的現(xiàn)金。

目前，投資界大部分人士都認為華晨中國失去25%的華晨寶馬股權(quán)后將一蹶不振，但事實是，一旦該筆交易達成，華晨中國將以320億港元的市值小身板，扛起416億港元的純自由現(xiàn)金。

要知道，除去這筆416億港元，華晨中國依然會繼續(xù)持有25%華晨寶馬的股權(quán)，而該筆股權(quán)創(chuàng)造利潤的能力，依然超過諸多上市公司，并且，寶馬中國區(qū)業(yè)務(wù)即便是在2018年至2020年三年中國汽車行業(yè)衰退期，也依然保持強勁的增長，就是說華晨中國不是一只成熟的煙蒂價值股，其價值不是依靠那筆13個月后到賬的416億港元的現(xiàn)金支撐，而是25%的華晨寶馬股權(quán)支撐著企業(yè)的未來收益，這是一只凈利潤依然每年以10%至20%的速度強勁增長的低估值成長股與一只凈現(xiàn)金額超出股票市值125%的超級煙蒂股的雙重價值投資標(biāo)的。

從這個角度來看，華晨中國有著極高的安全邊際，如果不考慮企業(yè)家道德風(fēng)險，華晨中國將會是一個極少見的投資機遇。

往往煙蒂股一眼就能看出來低估，但同時也能看出沒有成長性，而華晨中國從煙蒂股和成長股角度看同時具備相關(guān)特征。一旦出現(xiàn)野蠻人或白衣騎士舉牌式增持，更會有市場想象空間。

誰說25%的寶馬中國區(qū)業(yè)務(wù)不值錢了？這就是對華晨中國股權(quán)價值的基礎(chǔ)性判斷題。

對于寶馬集團與長城汽車的合資行為，可以參考戴姆勒與比亞迪的合作項目騰勢汽車。寶馬集團已經(jīng)如愿以償鎖定了華晨寶馬75%的股權(quán)，而寶馬集團與長城汽車的合資比例是50%比50%，從邏輯上講，寶馬集團怎么可能花費416億港元將華晨寶馬的股權(quán)提高至75%后，再把生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到只持有50%股權(quán)的與長城汽車的合資企業(yè)中去？這在邏輯上是一個悖論。

未來，華晨寶馬的每一分營業(yè)額，都將并入德國寶馬集團財務(wù)報表，這對華晨中國并非壞事——以退為進，獲得了寶馬中國區(qū)業(yè)務(wù)的深度捆綁權(quán)。相反，假如華晨中國當(dāng)初拒絕寶馬的訴求，那才是為了死抓當(dāng)前利益，放棄長遠利益的敗筆，歷史終將證明，華晨中國董事會向?qū)汃R集團出售華晨寶馬25%股權(quán)的決策是正確的。

牛頓說，站在巨人的肩膀上，我才看的更遠。筆者認為，擁有寶馬集團在華業(yè)務(wù)的25%，那自己就也具備成為大企業(yè)的基礎(chǔ)。況且失去的那25%的股權(quán)對價已經(jīng)高達416億港元，華晨中國真的不吃虧。

受母公司拖累較小

至于華晨中國母公司華晨集團破產(chǎn)重整的影響，目前看，應(yīng)該并不大。

華晨集團的全資子公司持有華晨中國30%的股權(quán)，兩者是兩個獨立的法人主體。華晨集團破產(chǎn)重組，要么債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，債權(quán)人與華晨集團原有股東共同繼續(xù)持有華晨中國30%的股權(quán);要么就是華晨破產(chǎn)重組失敗，所持有的華晨中國30%股權(quán)進入司法拍賣程序。

當(dāng)然，根據(jù)實際情況，華晨中國的實際控制人依然還是華晨集團，所以，華晨中國在這方面的唯一風(fēng)險就是，被華晨集團掏空資產(chǎn)，將大量垃圾資產(chǎn)注入，將華晨中國13個月后到賬的416億港元全部挪用出來歸還華晨集團的債務(wù)。但事實是，華晨集團并沒有挪用上市公司的資產(chǎn)來解決大股東的債務(wù)問題。目前，A股市場上大股東挪用上市公司資金的情況每年都有多筆案例，相信大家也對此深惡痛絕，監(jiān)管層也在大力懲處這種違規(guī)違法行為。

華晨集團堅持到被宣告破產(chǎn)重組的最后一刻，都沒有挪用旗下四家上市企業(yè)的資金來償還自己的借款，這是正確的、合法的。相反，如果華晨集團從四家上市公司每家借20億元去償還自己的債務(wù)，上市公司豈不是成了唐僧肉？中國股市的信用基礎(chǔ)何在？

華晨集團破產(chǎn)重組，而華晨中國利潤繼續(xù)增長，這里面沒有什么陰謀論。華晨集團破產(chǎn)重組萬眾矚目，華晨中國作為獨立法人，不應(yīng)該、也不可能替華晨集團償還債務(wù)。否則，資本市場還怎么運行？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人重倉華晨中國