廖宗魁

政策對(duì)A股市場(chǎng)的重要性不言而喻。2020年的經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇和A股的大反轉(zhuǎn)行情，背后都是宏觀政策發(fā)力的結(jié)果。

11月以來，市場(chǎng)熱度也是有增不減。隨著美國大選落地和新冠疫苗即將上市，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，全球市場(chǎng)都陷入了狂歡，大宗商品價(jià)格大幅上漲。A股上證指數(shù)也突破了7月的高位，創(chuàng)下3465.7的新高。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能仍很強(qiáng)，11月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，比上月大幅提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了上一輪經(jīng)濟(jì)上行周期景氣度最高的2017年三季度的水位。出口繼續(xù)延續(xù)高景氣，11月出口（美元計(jì)價(jià)）增長高達(dá)21.1%。

不過，細(xì)微的觀察者會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然大盤創(chuàng)下新高，但未能繼續(xù)攻城拔寨，而之前市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)主線順周期板塊近一周有所熄火，相反逆周期的醫(yī)藥、食品和部分科技板塊漲幅居前，市場(chǎng)的主線變得模糊。

市場(chǎng)的資金顯然有所猶豫，因?yàn)槲磥硪坏絻芍軐⒄匍_兩個(gè)重要的會(huì)議，政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，它們將決定2021年宏觀政策的走向。

市場(chǎng)的進(jìn)攻主線散亂

四季度，市場(chǎng)主線被順周期板塊所主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為了交易的核心邏輯。

10月份順周期中表現(xiàn)最好的是耐用品消費(fèi)的汽車和家電，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，汽車銷量增速已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月保持兩位數(shù)增長;家電受益于出口的高增長以及內(nèi)銷的改善，業(yè)績表現(xiàn)也較好。

11月份順周期擴(kuò)散到了上游的有色、采掘和鋼鐵，同時(shí)金融中的非銀和銀行也受到青睞。在全球需求回暖的刺激下，大宗商品價(jià)格明顯上漲，帶動(dòng)上游企業(yè)利潤大幅修復(fù)。11月以來，布倫特油價(jià)從35美元上漲至50元附近;螺紋鋼價(jià)格（全國HRB400 20mm）從9月底的3750元漲至4175元;國際銅價(jià)也逼近2018年6月的高位。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長高達(dá)28.2%，而且上游行業(yè)的利潤改善較為明顯。

而11月份銀行、保險(xiǎn)的上漲則更多是受預(yù)期的推動(dòng)。保險(xiǎn)一方面得益于2021年開門紅預(yù)期;另一方面則是利率和股市明顯回升對(duì)投資收益的提振;銀行方面，市場(chǎng)開始憧憬經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇之后銀行也將不良和業(yè)績的拐點(diǎn)。

市場(chǎng)進(jìn)入12月后，指數(shù)雖然創(chuàng)出新高，但并不像7月份那樣在突破阻力位后連續(xù)的攻城略地，反而出現(xiàn)了“且戰(zhàn)且退”的跡象。市場(chǎng)主線也開始變得散亂，順周期各板塊突然熄火，尤其是一直強(qiáng)勢(shì)的汽車板塊出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。相反，已經(jīng)調(diào)整了幾個(gè)月的醫(yī)藥、食品和一些科技板塊有所表現(xiàn)。

市場(chǎng)已反饋多少經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能依然很強(qiáng)。11月制造業(yè)PMI已經(jīng)升至2017年三季度的水位，意味著目前經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動(dòng)能與上一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期的頂點(diǎn)類似。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，目前“經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)在四季度及2021年一季度呈現(xiàn)微過熱的狀態(tài)”。

其中，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)分別上升至53.9%和54.7%，預(yù)示著工業(yè)活動(dòng)繼續(xù)走強(qiáng)。

11月新出口訂單指數(shù)升至51.5%，是2020年以來的最好水平，近期，韓國、越南等國家的出口也保持高增長，也側(cè)面說明中國的出口擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁。11月出口同比增長高達(dá)21.1%，高景氣勢(shì)頭有增無減。未來一段時(shí)間，海外將迎來圣誕消費(fèi)旺季，外需有望進(jìn)一步提升。

由于2021年上半年面臨較低的基數(shù)，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤將出現(xiàn)高增長，這已是市場(chǎng)的共識(shí)。

市場(chǎng)在經(jīng)歷了持續(xù)的上漲后，很多板塊已經(jīng)在提前反應(yīng)2021年的預(yù)期，如果沒有超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增量表現(xiàn)，市場(chǎng)恐怕很難繼續(xù)上攻。

圖1：近期順周期有些熄火

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：市場(chǎng)估值已經(jīng)反應(yīng)了2021年復(fù)蘇預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：wind

目前滬深300的PE（TTM）約為15.5倍，已經(jīng)逼近上一輪經(jīng)濟(jì)周期2018年初的15.7倍的高點(diǎn)，處于過去十年95%的分位數(shù)水平。

靜態(tài)估值高，并不一定不合理，只要未來具有更高的確定性業(yè)績?cè)鲩L。我們不妨假設(shè)，目前反映2021年業(yè)績的滬深300估值是中位數(shù)的12倍。那么，這意味著，當(dāng)下市場(chǎng)基本上已經(jīng)反映了2021年20%的業(yè)績?cè)鲩L。

再看看這一輪順周期的龍頭板塊汽車，申萬汽車行業(yè)指數(shù)從疫情底部上漲超75%，指數(shù)水位已經(jīng)超過了2016-2017年周期的高點(diǎn)。2016-2017年汽車行業(yè)存在購置稅優(yōu)惠政策，出現(xiàn)了一輪行業(yè)的小高潮，目前汽車行業(yè)的復(fù)蘇要想輕松達(dá)到當(dāng)時(shí)的高度，恐怕仍有困難。這從側(cè)面表明，市場(chǎng)短期對(duì)順周期未來業(yè)績預(yù)期的反饋是相當(dāng)充分的。

短期由于業(yè)績預(yù)期的推動(dòng)，順周期“步子邁得過大”，也很容易出現(xiàn)調(diào)整。市場(chǎng)開始冷靜下來，等待業(yè)績的落地和一些新的催化劑出現(xiàn)。

政策拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)

短期市場(chǎng)的躊躇不前，可能是在等待年底政策信號(hào)的落地。每年的12月都是重要的宏觀政策信號(hào)釋放的時(shí)間點(diǎn)，即將召開的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將全面定調(diào)2021年的宏觀政策。

關(guān)于未來政策的收緊已是市場(chǎng)共識(shí)，在11月6日召開的金融機(jī)構(gòu)合理讓利落實(shí)進(jìn)展有關(guān)情況國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，央行副行長劉國強(qiáng)提到，“特殊時(shí)期的政策不能長期化”，政策“退出是遲早的，也是必須的”。

但未來政策收緊的程度如何，還沒有定論。目前市場(chǎng)仍在高位徘徊，顯然還是期盼著政策收緊是較為溫和的。

11月底央行發(fā)布的《2020年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，“既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌，不讓市場(chǎng)的錢溢出來?！北３至鲃?dòng)性合理充裕是過去幾個(gè)季度一直的基調(diào)，但后面增加了“不搞大水漫灌”才是新的政策重點(diǎn)。

貨幣政策報(bào)告還提出，“盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?！币簿褪钦f，未來貨幣政策開始考慮穩(wěn)杠桿，而不是前期的加杠桿。同時(shí)，報(bào)告還指出，要“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，這是一個(gè)典型的表露政策收緊信號(hào)的詞匯。

回顧上一輪經(jīng)濟(jì)周期，政策由松轉(zhuǎn)緊大概發(fā)生在2016年四季度。2016年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹有所抬升，前期寬松的政策也到了退出的時(shí)候。2016年12月中旬召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)貨幣政策描述中就強(qiáng)調(diào)要“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”。在2017年2月中旬發(fā)布的《2016年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中》也重復(fù)了“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”的表述。

很快央行就開啟了“加息之路”。2017年一季度，央行上調(diào)了MLF利率和逆回購利率，而社融增速也于同期見頂。

分析師們普遍認(rèn)為，2021年貨幣政策收緊主要集中在結(jié)構(gòu)上和數(shù)量上，并不會(huì)像以往那樣上調(diào)價(jià)格型政策工具。

比如，中信證券研報(bào)指出，預(yù)計(jì)逆回購及MLF利率等價(jià)格工具在2021年或保持平穩(wěn)狀態(tài)。中金公司研報(bào)指出，從經(jīng)濟(jì)周期來看，政策或維持中性，但從金融周期來看，經(jīng)濟(jì)自主的緊信用動(dòng)能可能較強(qiáng)，導(dǎo)致廣義貨幣增速下降。這種情況下，避免信用緊縮的自我強(qiáng)化，需要貨幣放松和財(cái)政擴(kuò)張的支持。

即使政策初期的轉(zhuǎn)向是溫柔而漸進(jìn)的，市場(chǎng)的第一次反饋也可能會(huì)比較激烈。2016年底政策的悄然轉(zhuǎn)向，令市場(chǎng)出現(xiàn)了200多點(diǎn)的調(diào)整。面對(duì)政策的諸多不確定性，投資者靜待年底政策信號(hào)的明朗可能是較為明智的選擇。