尹曉晴 李佳維

自1993年初，青島啤酒股份有限公司在香港股票市場(chǎng)發(fā)行H股以來，許多中國(guó)企業(yè)開始積極進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，旨在拓展其融資渠道，提高其在海外市場(chǎng)的公司價(jià)值。然而，交叉上市這一行為導(dǎo)致了公司的股價(jià)在兩個(gè)市場(chǎng)之間的產(chǎn)生差異，這在中國(guó)非常普遍。從理論上講，由于公司在兩個(gè)市場(chǎng)上的現(xiàn)金流和基本面信息是相同的，根據(jù)一價(jià)定律，在不同市場(chǎng)上的股價(jià)經(jīng)過匯率調(diào)整后，一只股票在所有市場(chǎng)上的價(jià)格應(yīng)該是相同的。假如不同市場(chǎng)的股價(jià)存在一定的差異，那么套利者也會(huì)迅速消除差價(jià)。而現(xiàn)實(shí)中，AH股價(jià)差一直存在，是眾多學(xué)者研究的焦點(diǎn)。

文獻(xiàn)綜述

從已有文獻(xiàn)來看，價(jià)格差異的產(chǎn)生可以歸根于市場(chǎng)分割和資本管制兩個(gè)因素，進(jìn)一步可以細(xì)分為以下四種。

第一種理論認(rèn)為，Chakravarty et al.（1998）認(rèn)為信息不對(duì)稱導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間的股票價(jià)格差異。他們認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者，外國(guó)投資者對(duì)本地公司的了解較少，信息更少。因?yàn)楣矩?cái)務(wù)報(bào)表及新聞報(bào)道等消息來源大多是以本國(guó)語言編寫的，這些信息對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來說更容易獲取。Chakravarty et al.（1998）構(gòu)建了一個(gè)信息不對(duì)稱模型證明了這一點(diǎn)——語言障礙、不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、可靠的當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和企業(yè)信息的缺乏是造成信息不對(duì)稱的主要因素。同時(shí)，根據(jù)Grossman和Stigliz（1980）的資產(chǎn)定價(jià)模型，盡管外國(guó)投資者可以通過投資H股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)多元化投資，降低H股的預(yù)期收益率，但這種影響會(huì)因缺乏信息而被抵消。觀察A股市場(chǎng)可以為外國(guó)投資者提供一定的信息，但未來回報(bào)的不確定性往往會(huì)增加他們對(duì)H股的要求回報(bào)率。

第二種理論認(rèn)為，股價(jià)差的產(chǎn)生是因?yàn)橹袊?guó)投資者和外國(guó)投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度（Ma，1996）?；谥袊?guó)A股市場(chǎng)的性質(zhì)和特點(diǎn)，A股市場(chǎng)的投資者顯然更具投機(jī)性，能夠承受更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)A股市場(chǎng)普遍接受較高的股價(jià)。值得注意的是，A股市場(chǎng)的投資者以個(gè)人投資者為主，而機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)市場(chǎng)中所占比例相對(duì)較低。個(gè)人投資者最突出的特點(diǎn)之一就是缺乏對(duì)基本面信息的分析能力和投資策略方面的專業(yè)知識(shí)。因此，A股市場(chǎng)大多為風(fēng)險(xiǎn)偏好較大的投機(jī)投資者。同時(shí)中國(guó)股市的波動(dòng)性和高股價(jià)反之又反映了國(guó)內(nèi)投資者相對(duì)較低的避險(xiǎn)情緒。

第三種理論認(rèn)為，不同市場(chǎng)之間的股價(jià)差源于不同市場(chǎng)之間流動(dòng)性的差異。由于B股相對(duì)于A股的流動(dòng)性較低，較高的價(jià)格在一定程度上反映了A股股票的高流動(dòng)性的優(yōu)良品質(zhì)（Chen et al.，2001）。流動(dòng)性是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的困難程度，越容易轉(zhuǎn)換，流動(dòng)性越高。流動(dòng)性較低的資產(chǎn)總是折價(jià)出售，例如H股股票價(jià)格相對(duì)較低，以彌補(bǔ)股票的流動(dòng)性不足。交易非流動(dòng)資產(chǎn)需要更高的交易成本。H股市場(chǎng)的這些交易成本表現(xiàn)為更高的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致價(jià)格下跌和需求回報(bào)率上升。

第四種理論認(rèn)為，兩個(gè)市場(chǎng)之間的需求差異可以解釋價(jià)格差異（Stulz和Wasserfallen，1995）。外國(guó)投資者和國(guó)內(nèi)投資者面臨著不同的需求函數(shù)，它們受各種資產(chǎn)可用性的影響。國(guó)外市場(chǎng)的資產(chǎn)種類比中國(guó)市場(chǎng)多，為外國(guó)投資者提供了更多的投資選擇和更具彈性的需求函數(shù)。相對(duì)而言，中國(guó)投資者的投資機(jī)會(huì)很少，導(dǎo)致需求函數(shù)相對(duì)缺乏彈性。在經(jīng)濟(jì)上，非彈性需求函數(shù)通常會(huì)產(chǎn)生較高的價(jià)格，彈性需求函數(shù)會(huì)降低H股市場(chǎng)的價(jià)格。

基于這些經(jīng)典理論，學(xué)者們對(duì)價(jià)格差異的主要原因進(jìn)行了爭(zhēng)論。胡章宏等（2008）指出流動(dòng)性假說和非對(duì)稱信息假說在解釋A股溢價(jià)方面更為有力。研究結(jié)果進(jìn)一步證明，市場(chǎng)分割和資本流動(dòng)限制是影響A股溢價(jià)的主要因素。也有學(xué)者認(rèn)為，流動(dòng)性、上市地點(diǎn)、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)因素、需求彈性和風(fēng)險(xiǎn)程度的選擇是導(dǎo)致A股與H股價(jià)格差異的主要原因。

除上述因素外，還有學(xué)者提及到了投資者情緒這一因素（Arquette et al.，2008）。放眼到宏觀層面，A股市場(chǎng)上交叉上市公司的股價(jià)差，無論是紐約證券交易所的ADR交易，還是香港市場(chǎng)的H股交易，都受到匯率預(yù)期和投資者情緒變化的顯著影響。有數(shù)據(jù)表明僅預(yù)期匯率變動(dòng)就約占股價(jià)差總變動(dòng)的40%。

預(yù)期匯率與AH股價(jià)差

考慮到匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響，以及以往研究在預(yù)期匯率與交叉上市股價(jià)差的關(guān)系上研究甚少，以下將主要探討預(yù)期匯率變動(dòng)對(duì)AH股價(jià)差變化的影響。

眾所周知，在H股市場(chǎng)上，股票以港元計(jì)價(jià)，股息以人民幣計(jì)價(jià)。貨幣在價(jià)格和股利上的差異將推動(dòng)價(jià)格差異向兩個(gè)不同的方向發(fā)展。首先，從分紅的角度出發(fā)，由于投資者在香港市場(chǎng)獲得的股息是以人民幣計(jì)價(jià)的，當(dāng)人民幣對(duì)港元貶值時(shí)，投資者所持有的股息價(jià)值就會(huì)縮水。這將導(dǎo)致投資者對(duì)香港市場(chǎng)失望，從而減少對(duì)股票的需求。因此，香港市場(chǎng)的股票價(jià)格就會(huì)下降，兩個(gè)市場(chǎng)之間的股價(jià)差從而擴(kuò)大。另一方面，從資本市場(chǎng)的角度出發(fā)，如果人民幣對(duì)港幣貶值，也意味著港幣對(duì)人民幣升值。港元升值使香港市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者更具吸引力，因此會(huì)吸引越來越多的投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)。這樣，國(guó)際資本將流入香港市場(chǎng)，必然抬高股價(jià)，從而縮小兩地市場(chǎng)的價(jià)差。

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期匯率對(duì)AH股股價(jià)差的作用存在兩種方向：第一，預(yù)期匯率上升，則意味著市場(chǎng)預(yù)期港元會(huì)升值至人民幣。投資者更傾向于在香港投資，導(dǎo)致港股價(jià)格上漲，價(jià)格溢價(jià)收窄。第二，若預(yù)期匯率上升，人民幣兌港元貶值，投資者的股息收益將減少，導(dǎo)致港股價(jià)格下跌，價(jià)格溢價(jià)擴(kuò)大。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

尹曉晴（1997年2月）女，漢族，籍貫：河北省邢臺(tái)市，當(dāng)前職務(wù)：學(xué)生，當(dāng)前職稱：學(xué)生，學(xué)歷：碩士，研究方向：公司金融.