摘 要：期權(quán)作為交易方式的一種，把權(quán)利義務(wù)割裂開來(lái)。殼資源不能簡(jiǎn)單地看作是期權(quán)，從各方面考察，兩者并不是完全吻合的，只能籠統(tǒng)地說(shuō)是一種變相期權(quán)。對(duì)于殼資源定價(jià)的研究，有不少學(xué)者從不同的角度來(lái)進(jìn)行了論述。本文認(rèn)為殼資源的定價(jià)分析，可以從B-S模型的角度進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)模型評(píng)估值與交易值進(jìn)行了對(duì)比思考。

關(guān)鍵詞：變相期權(quán);殼資源;估價(jià)

中圖分類號(hào)：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.35.049

1 殼資源價(jià)值

1.1 歐美資本市場(chǎng)

歐美國(guó)家，資本市場(chǎng)發(fā)育完善，但是也存在殼資源（shell）的概念和借殼上市行為。國(guó)外把借殼上市叫作Reverse Mergers。

同我們的概念相似，都是指企業(yè)兼并一家經(jīng)營(yíng)不善只剩外殼的上市公司，以此達(dá)到上市目的。不同之處在于，歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，IPO上市相對(duì)容易，上市公司眾多故殼資源不是相對(duì)稀缺。上市公司具備的殼資源沒(méi)有任何特殊經(jīng)濟(jì)利益和價(jià)值，其定價(jià)等同于股份公司的上市費(fèi)用。

對(duì)于歐美股份公司來(lái)說(shuō)，殼資源之所以存在，因?yàn)榻铓ど鲜惺且环N上市的形式，僅此而已。對(duì)殼資源并沒(méi)有賦予其他特殊職能，故而殼資源也不會(huì)帶來(lái)額外的巨額收益。這不像我國(guó)，人為的對(duì)證券市場(chǎng)賦予了很多的救助職能、輔助職能。

1.2 我國(guó)殼資源具備價(jià)值

殼資源在我國(guó)資本市場(chǎng)雖然漲漲落落，但一直被追捧。特別前些年，一旦某只股票資產(chǎn)因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好被ST戴帽，基本就意味著上市公司淪為殼資源。由于因?yàn)楹藴?zhǔn)制的存在，上市排隊(duì)、名額緊缺就成了A股的常態(tài)。不過(guò)，隨著IPO批準(zhǔn)的速度越來(lái)越快，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的推出，以及注冊(cè)制在兩個(gè)創(chuàng)版的實(shí)行，表面看來(lái)似乎殼資源已經(jīng)不再值錢了。但是近來(lái)上海最大的出租車企業(yè)被上海外服借殼，似乎殼資源又值錢了。

可以看到殼資源的價(jià)值在波動(dòng)、借殼上市行為在起伏。

固然由于制度安排等原因，殼資源的價(jià)值存在波動(dòng)甚至低谷。但是在主板市場(chǎng)，IPO速度依舊較慢。非六大政策支持領(lǐng)域的傳統(tǒng)行業(yè)股份公司，要在主板上市以實(shí)現(xiàn)彎道超車，那么借殼仍然是行之有效的途徑。或者說(shuō)借殼上市是一種市場(chǎng)行為，而不是政策行為。

殼資源在我國(guó)市場(chǎng)上，是具有價(jià)值的，這有兩方面的原因存在。第一，我國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是想主板市場(chǎng)IPO，要求苛刻比如要求連續(xù)三年盈利。上市審批程序較為繁瑣，需要多年才能走完必要程序。最近市場(chǎng)行情波動(dòng)外加疫情這黑天鵝的影響，僅此這一條就斷了多少股份公司的上市路。上述種種造成了一種我國(guó)的特有現(xiàn)象存在，就是上市資格越來(lái)越稀缺，以至于對(duì)上市的資格都可以交易變現(xiàn)。稀缺性的存在必然帶來(lái)特殊價(jià)值，這就使得IPO上市不順的公司考慮繞開常規(guī)IPO的制度性壁壘，轉(zhuǎn)而通過(guò)殼資源的收購(gòu)與資產(chǎn)置換來(lái)達(dá)到上市融資的目的，這就是殼資源的渠道所在。第二，殼資源本身的收益性。股份公司通過(guò)殼資源的交易實(shí)現(xiàn)上市目的，上市后如果公司經(jīng)營(yíng)遇到極大困難面臨退市的話，也可以賣殼獲得巨大收益。即股份公司可以獲得兩塊收益，一是通過(guò)殼資源來(lái)融資;二是賣殼獲得利益。所以，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)殼資源的爭(zhēng)奪都是這兩個(gè)方面原因的外在表現(xiàn)。比如，愛(ài)旭科技借殼ST新梅、科元精化借殼仁智股份等，證據(jù)和案例特別多。

1.3 殼資源價(jià)值論述及評(píng)估的不足

在此，先說(shuō)說(shuō)哪幾種筆者認(rèn)為不適合殼資源的定價(jià)評(píng)估方法。

第一，流通股價(jià)格法。2007年我國(guó)大體完成股改后，非流通股正在成為歷史，所以按照非流通股的交易價(jià)格來(lái)對(duì)殼資源定價(jià)明顯的過(guò)時(shí)。第二，凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值法的關(guān)鍵在于計(jì)算特定期間的資金流入和流出，根據(jù)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來(lái)計(jì)算凈現(xiàn)值。這種方法本質(zhì)在于把所有的資金流入流出都折到同一時(shí)間點(diǎn)，即抹平時(shí)間的影響。凈現(xiàn)值法表面上看，顯得很準(zhǔn)確，但在資本市場(chǎng)尤其是我國(guó)資本市場(chǎng)是行不通的。因?yàn)樽鳛闅べY源的上市公司長(zhǎng)期ST經(jīng)營(yíng)虧損，在可見(jiàn)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)不可能改善，用NPV法是無(wú)法衡量殼資源的價(jià)值的。另外，就是作為殼資源的上市公司，某段時(shí)期就幾乎沒(méi)有像樣的營(yíng)業(yè)收入，這導(dǎo)致無(wú)從計(jì)算凈現(xiàn)值。我國(guó)資本市場(chǎng)上，很多ST的殼資源資產(chǎn)，按照凈現(xiàn)值法計(jì)算的價(jià)格與市場(chǎng)競(jìng)價(jià)是嚴(yán)重背離的，這就從交易層面否定了凈現(xiàn)值法的合理性。第三，凈資產(chǎn)法。殼資源的凈資產(chǎn)是指殼資源的資金、固定資產(chǎn)、商譽(yù)等各項(xiàng)內(nèi)容。這些有形資產(chǎn)并不是買方支付殼資源價(jià)值的根本考量，因?yàn)闅べY源行將退市，其凈資產(chǎn)近乎負(fù)值?；谏鲜蠭PO的困難程度，買方更看中的是殼資源的稀缺性。這就好比房子的價(jià)值。房子無(wú)非就是水泥、磚塊、鋼筋，這些原材料的價(jià)值不高，房子之所以貴，根本原因在于房子所占土地稀缺性，一處好地段蓋了房子，就不可能在此處繼續(xù)蓋房子了。

在實(shí)證上，段小萍、許珂的研究表明，買方不看重被兼并公司或者說(shuō)殼資源出賣方的經(jīng)營(yíng)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為買方什么都不看，就看中了借殼可以快速上市融資的資格，這就是殼資源價(jià)值的根本所在。既然什么都不看重，就看重了可以借殼融資，那么這就符合期權(quán)的特性：一方具有權(quán)利一方具有義務(wù)，權(quán)利義務(wù)暫時(shí)割裂。

2 殼資源變相期權(quán)的含義

自從資本市場(chǎng)建立以來(lái)，采取審批制、核準(zhǔn)制等發(fā)行制度，加上退市機(jī)制的缺失，造成了我國(guó)獨(dú)有的上市公司ST資產(chǎn)變成殼資源的現(xiàn)象。本文認(rèn)為殼資源可以近似的被看作是一種變相期權(quán)。

期權(quán)（option）概念最初產(chǎn)生于金融期權(quán)交易，是指買方事先支付權(quán)利金，在合約有效期內(nèi)，能夠有權(quán)利要求賣方按照合約交易的價(jià)格、方式、品質(zhì)等來(lái)履行期權(quán)合約。但是期權(quán)合約的賣方，只有義務(wù)沒(méi)有權(quán)利，不能要求買方做任何事情。資本市場(chǎng)上，買方事先支付的權(quán)利金叫作期權(quán)的價(jià)格。此價(jià)格過(guò)高，交易者傾向于賣出期權(quán)合約;此價(jià)格過(guò)低，交易者傾向于買進(jìn)期權(quán)合約。期權(quán)合約的價(jià)格就像是一個(gè)杠桿的支點(diǎn)翹起買方和賣方。

在我國(guó)的資本市場(chǎng)，作為殼資源的上市公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，它不退市卻通過(guò)選擇賣殼獲得收益。買殼方通過(guò)買殼上市繼續(xù)行駛權(quán)利。這樣，殼資源帶來(lái)的權(quán)利永續(xù)存在與上市公司，股民只有義務(wù)被融資。從形式上看，買殼上市的實(shí)質(zhì)就是一方只有權(quán)利而不不必履行義務(wù)，另一方只有義務(wù)而難以行使權(quán)利的期權(quán)，是一種變相期權(quán)。

從屬性看，期權(quán)是期貨的升級(jí)版，它的存在是交易的必然，是合理合法的。但是我國(guó)資本市場(chǎng)上殼資源所具有的變相期權(quán)性是不合理的。所以對(duì)于殼資源的交易定價(jià)，如何去評(píng)估，筆者認(rèn)為，這就類似房產(chǎn)評(píng)估，除了評(píng)估房產(chǎn)本身的原材料、結(jié)構(gòu)等實(shí)物外，更應(yīng)該從房產(chǎn)的地段、配套來(lái)進(jìn)行價(jià)格評(píng)估。筆者主張用期權(quán)定價(jià)法來(lái)評(píng)估殼資源價(jià)值，并采用Black-Scholes模型對(duì)殼資源價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。

3 殼資源變相期權(quán)的價(jià)值模型

4 總結(jié)

4.1 模型匹配性

模型的匹配性，包括資產(chǎn)性質(zhì)的假設(shè)、變量的含義及取舍、時(shí)間的界定。對(duì)于期權(quán)主要有看漲期權(quán)、看跌期權(quán)兩種類型，B-S模型主要適用于看漲期權(quán)，把借殼上市這種變相期權(quán)看作是買入看漲期權(quán)合約，在殼資源資產(chǎn)ST被要求退市之前，借殼方預(yù)期收益能夠大于殼資源本身的定價(jià)，借殼方就會(huì)借殼上市即行駛期權(quán)權(quán)利。

4.2 殼資源數(shù)據(jù)收集真實(shí)有效

無(wú)可置疑，我國(guó)資本市場(chǎng)有太多造假案例。比如，康美藥業(yè)造假事件，該上市公司長(zhǎng)期系統(tǒng)、有組織的實(shí)施財(cái)務(wù)欺詐，被網(wǎng)民稱為A股歷史上最大造假案。再來(lái)看個(gè)借殼上市造假的。中安消在借殼上市中，在重大資產(chǎn)重組中存在并購(gòu)欺詐、信息披露違法行為，其借殼上市中虛增置入資產(chǎn)，虛增營(yíng)業(yè)收入近0.5億元。

從這兩個(gè)案例推測(cè)，殼資源上市公司股票資產(chǎn)長(zhǎng)期ST，為了維持不被退市，殼資源公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露是否充分、披露數(shù)據(jù)是否真實(shí)有效都會(huì)讓人心存疑慮。

4.3 評(píng)估值低

根據(jù)圖表，可以明顯看到，運(yùn)用模型后的得到的估價(jià)值比實(shí)際成交值要低，這是有原因可循的。

作為一個(gè)“優(yōu)秀”的殼資源，需要滿足一下幾個(gè)條件：第一，市值小。由于盤子不大，會(huì)很方便于借殼方接手。第二，盈利能力較差。殼資源公司主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷或者沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)、凈資產(chǎn)收益率小、扣非和攤薄后每股收益小等特點(diǎn)，都利于借殼方進(jìn)行資產(chǎn)重組。第三，股權(quán)比較分散，有利于借殼方要約收購(gòu)。第四，比較干凈。負(fù)債比例較低，沒(méi)有繁雜的債務(wù)、資產(chǎn)、貸款糾紛。第五，非創(chuàng)業(yè)板上市公司。

很少有殼資源能夠同時(shí)滿足以上幾個(gè)條件的，而且由于制度安排導(dǎo)致殼資源受到追捧，自然會(huì)導(dǎo)致殼資源的評(píng)估價(jià)比實(shí)際成交價(jià)要低。還有一個(gè)現(xiàn)象，評(píng)估價(jià)低的借殼行為還與當(dāng)時(shí)的制度安排、IPO上市難易程度有莫大的關(guān)聯(lián)。

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