胡穎

【摘 要】一般而言，并購是企業(yè)尋求發(fā)展的一種方式，相對其漫長的內(nèi)部擴張，并購另一家企業(yè)可以達到快速擴張的目的，但與此同時也伴隨著一定的風險。本文從并購的風險出發(fā)，通過對某生態(tài)公司（以下稱“K公司）的五輪并購行為進行分析，結(jié)合企業(yè)并購前后的經(jīng)營績效對并購效果歸納總結(jié)，最后針對企業(yè)的并購行為提出建議，以期促進我國企業(yè)并購行為的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購;并購風險;績效分析

引言

并購的發(fā)展共經(jīng)歷了五次浪潮，而K公司五次并購發(fā)生的時間點主要集中在2009年至2014年之間。2010年國務院發(fā)布了《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》，2014年又頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，由于國家政策的頻發(fā)、國企改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級等因素影響，促成了該公司的多輪并購。從大環(huán)境看，僅2014年中國就發(fā)生了并購交易3 546宗，金額高達9 874億元人民幣，近一半的A股上市公司發(fā)生并購。

2009年，K公司打響了并購的第一槍，并在接下來的八年間共進行了五輪同行并購。通過并購，該公司在短期內(nèi)實現(xiàn)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、提升了公司競爭力和盈利能力。但時至今日，K公司不僅經(jīng)營績效令人堪憂，更面臨終止上市的可能。企業(yè)并購行為一定能實現(xiàn)規(guī)模擴張的目的嗎？本文擬對K公司的五次并購行為進行闡述，結(jié)合其中的風險和經(jīng)營績效進行分析，得出結(jié)論和建議，警醒企業(yè)合理并購。

一、企業(yè)并購的風險類型

并購的風險主要有四大類：一是融資風險。企業(yè)在并購之始，需要根據(jù)并購的規(guī)模確定是否需要進行相關(guān)融資，融資的方式與數(shù)額在一定程度上影響企業(yè)的運營和財務杠桿作用;二是估價風險。目標公司的價值估計正確與否，在一定程度上決定了每次并購的成敗，一般會因依據(jù)不同，采用市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法來進行估價，不同的估價方法風險也有所不同;三是經(jīng)營風險。并購后，并購企業(yè)在整合、經(jīng)營過程中會存在一定的風險，如果整合不當，會產(chǎn)生相反的效果，浪費企業(yè)的資源和資金;四是政策風險。行業(yè)發(fā)展不能剝離國家政策的影響，國家層面若有相關(guān)激勵政策、補貼等，說明國家對這一行業(yè)的發(fā)展是支持的，順勢而行則并購過程會順利很多，而一旦政策上有較大的改革或變動，對于企業(yè)并購的影響也是不容忽視的。

二、K公司并購案例闡述

1.企業(yè)概況。

K公司是一家從事新能源高科技的國家級創(chuàng)新示范企業(yè)，在生物質(zhì)發(fā)電方面，該公司曾經(jīng)是全國生物質(zhì)電廠布局最廣的上市公司。2011年4月，該公司時任董事長宣稱：“2015年公司銷售額將突破600億元，2020年將達3 000億元，2030年，公司的規(guī)?？赡茏龅?萬億元?！钡谄渫瓿傻谖宕尾①徍蟮拇文辏?018年），爆發(fā)了一系列的負面事件：拖欠員工工資、信用等級下調(diào)、年報披露延期、資金管理違規(guī)、公司資產(chǎn)凍結(jié)、訴訟案件多發(fā)等。截止2020年6月11日，該公司累計發(fā)布退市風險提示公告20次。

一般而言，企業(yè)并購的目的是做大做強，在大環(huán)境下維持自身的核心競爭力。為何K公司五輪并購后卻危機重重、離“萬億神話”漸行漸遠，甚至面臨退市風險？這五輪并購的問題何在？

2.K公司五輪并購基本方案概覽。

K公司于2009至2017年間進行了五次較大規(guī)模的并購（見表1），從2009年第一批收購生物質(zhì)電廠開始，公司由環(huán)保型向綠色能源綜合性環(huán)保公司轉(zhuǎn)型發(fā)展，之后隨著并購的不斷發(fā)生，成為一家以生物質(zhì)發(fā)電為主營業(yè)務的企業(yè)。為了企業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，截止到2017年的五次并購基本上都是收購關(guān)聯(lián)企業(yè)下屬的生物質(zhì)電廠。

三、K公司并購案例分析

1.并購實施步驟分析。

（1）資金籌集。

并購是否需要額外籌集資金需要根據(jù)企業(yè)的具體經(jīng)營情況、財務狀況和并購規(guī)模大小來綜合考慮，在自有資金充足的情況下，可以選擇不進行資金籌集。K公司這五輪并購涉及到資金籌集的只有規(guī)模最大的第四輪并購，這批并購屬于重大的資產(chǎn)重組，募集資金總額不超過195 721.10萬元;其余四批并購的資金基本上為公司的自有資金。

（2）并購議價。

并購子公司的定價是并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，前三批并購屬于關(guān)聯(lián)方交易，第四批屬于重大資產(chǎn)重組，第五批兩者均不屬于。對于標的公司的定價，K公司可以根據(jù)不同目標公司的經(jīng)營情況，選取不同的評估機構(gòu)和評估方法。由于國內(nèi)在同類型生物質(zhì)電廠轉(zhuǎn)讓的交易案例較少，所以一般不采用市場法進行評估，更多采用后兩者。但值得注意的是，收益法評估定價是建立在相關(guān)的假設和盈利預測基礎(chǔ)上的，市場變幻莫測，很難保證交易結(jié)束后的經(jīng)營成果會如預料中的一樣，甚至會出現(xiàn)相差甚遠的情況。所以這種不確定性對于K公司來說需要給予極大的關(guān)注，避免過高的盈利預測帶來的風險。

（3）公司經(jīng)營。

并購前后公司經(jīng)營的好壞直接影響著公司業(yè)績。發(fā)揮并購的積極效應，提升企業(yè)盈利能力是抓好公司經(jīng)營的關(guān)鍵。如果K公司只是單純的購入而不進行經(jīng)營上的改善，可能會出現(xiàn)1+1=1的情況，達不到并購的目的。因此，公司應該通過多次的同行并購，如業(yè)務上的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和企業(yè)規(guī)模的擴大等，實現(xiàn)企業(yè)的并購目標。

（4）業(yè)績承諾審核。

對于部分采用收益法定價的標的公司，轉(zhuǎn)讓方做出了相應的業(yè)績承諾，使K公司的并購行為有了一定的保障，采用收益法的風險損失可以通過業(yè)績承諾進行補償。如K公司第二輪收購的電廠實際運營虧損后，由于存在業(yè)績承諾，所以公司控股股東Y公司以4.4億元的總價進行了電廠回購，極大地緩解了K公司的經(jīng)濟損失。

2.并購風險分析。

（1）融資風險。

五輪并購中，K公司多次利用債務杠桿進行并購交易。但由于并購的項目大多是長期項目，公司的資金回籠壓力較大，債務付息成本高，一旦有風險，就很有可能面對債權(quán)人提前要求償付債務的壓力、債權(quán)人訴訟風險等。2018年10月23日，K公司公告稱：目前逾期債務共計56.23億元，占凈資產(chǎn)比重為52.88%，部分債權(quán)人已就債務違約情況提起仲裁、訴訟等措施。

（2）估價風險。

并購目標公司的估價是否合適、恰當，對于整個并購的風險影響是巨大的。如果并購的資產(chǎn)過于高估，將大大增加并購的風險，難以實現(xiàn)并購的戰(zhàn)略目的。K公司五輪并購的估價風險主要體現(xiàn)在：第二輪并購中，所購電廠沒有達到業(yè)績承諾的利潤，電廠被回購;第四輪并購中，所購電廠49家尚未開建，21家雖建成（絕大多數(shù)處于虧損狀態(tài)），但交易金額高達631 532.51萬元。顯然，第四輪的資產(chǎn)重組并購中，資產(chǎn)的估價遠遠高于了其真實價值，一定程度上埋下了風險的種子。

（3）經(jīng)營風險。

前三輪并購前后，企業(yè)的權(quán)益凈利率一直存在波動，但自2014年第四輪并購完成后，K公司的權(quán)益凈利率開始逐年下滑，2017年年報顯示，該指標變?yōu)?0.21。除此之外，從企業(yè)的每股收益和凈利潤變化情況（見圖1）看，雖然2015年每股收益和凈利潤有小幅上升，但好景不長，2016年兩項指標均開始下滑，2017年更是直接轉(zhuǎn)負?？梢娖髽I(yè)的經(jīng)營風險自2014年開始顯著增加，短期的好轉(zhuǎn)只是假象。

此后該公司的經(jīng)營風險完全暴露，2018年10月26日披露的三季報中公布其每股收益為-0.44元，凈利潤-17.34億元，同比減少1 091.10%。

（4）政策風險。

國家政策對行業(yè)發(fā)展影響巨大，優(yōu)惠政策可以鼓勵、促進企業(yè)的相關(guān)行為，如《關(guān)于農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目建設年度計劃審核有關(guān)要求的通知》《可再生能源發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》等支持政策的出臺，使電力行業(yè)的發(fā)展和改革得到進一步深化。然而，政策的變動也可能給企業(yè)帶來風險。如2001年K公司可以享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率，但之后由于稅收政策的變化，又被認定原子公司不得享受該優(yōu)惠政策，補繳了較大金額已減免的企業(yè)所得稅。

（5）違規(guī)處理。

并購期間除上述四項危機外，K公司的控股股東及高層管理人員多次受到違規(guī)處理（見表2），說明該公司的內(nèi)部管理存在較大問題，加大了企業(yè)的風險。

3.并購對企業(yè)經(jīng)營績效的影響分析。

（1）會計指標。

本文從K公司2008～2017年度財務報告中選取傳統(tǒng)的會計指標（見表3），即短期償債能力、長期償債能力、運營能力和盈利能力四個方面進行逐一分析，以觀察五次并購對K公司經(jīng)營績效的影響。

以上會計指標與其所表現(xiàn)的企業(yè)能力呈正相關(guān)，比率越大，企業(yè)這方面的能力越強。綜合來看，K公司的償債能力、營運能力和盈利能力，在前兩輪并購完成后有所提升，但在第四輪并購后各項指標普遍下滑，后期的盈利能力更是大幅削弱。從并購的動機看，企業(yè)前期的并購動機主要是戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)移，但第四輪并購卻變成了規(guī)模上的擴張，這一錯誤的動機恰恰就是K公司并購風險爆發(fā)的根源。基于錯誤的動機，第四輪并購的目標公司才有了21家建成但大都處于虧損狀態(tài)的電廠及49家尚未開建的電廠。選擇目標公司只論規(guī)模不論合理性的后果直接導致了后期并購風險的大爆發(fā)、企業(yè)經(jīng)營績效巨幅下滑。

（2）杜邦分析法。

杜邦分析法是一個綜合財務報表分析系統(tǒng)，能通過比率間的關(guān)系分析企業(yè)的盈利能力，因此，本文選取2008-2017年年度報表的杜邦分析指標數(shù)據(jù)來綜合考量企業(yè)的經(jīng)營效果和業(yè)績情況（見表4）。

2008年至2011年，K公司并購后的銷售凈利率呈上升趨勢，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體微降，資產(chǎn)凈利率直線上升，權(quán)益乘數(shù)先升后降、總體微升，權(quán)益凈利率大幅上升。可見前兩次并購都起到了積極作用，目標公司的選擇是合理的，并購后的整合及運營方面也沒有出現(xiàn)大問題，K公司的盈利能力和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也因此在并購后有所提升。但2012年開始出現(xiàn)震蕩波動，特別是2014年的各項指標都增長明顯，這種增長很大程度得益于當時宏觀環(huán)境及國家政策對企業(yè)并購行為的有力支持。但在此后，K公司盈利能力急速下滑，如權(quán)益凈利潤幾乎逐年遞減2%。到2017年，三項指標出現(xiàn)負數(shù)，企業(yè)虧損，更是陸續(xù)暴露出公司違規(guī)挪用專項資金、高管受到違規(guī)處理的丑聞。第四次大規(guī)模的收購帶來的業(yè)績提升仿佛曇花一現(xiàn)般消失了。

（3）市場反應分析。

2009年11月18日公告后，K公司的股價出現(xiàn)小幅下跌。當日開盤價為2.99元，收盤時跌至2.91元，可見K公司第一批并購公告后市場反應一般。之后第二批并購后最高價曾達到5.29元，但2013年12月25日的第三批并購公告當天股價最低達2.7元，次日收盤價為2.73元。規(guī)模最大的第四次并購的市場反應是比較顯著的，2014年11月24日公告后的股價漲幅明顯，2014年12月2日的開盤價高達5.81元，當日的最高價上至5.88元，成交量從2014年11月26日的1.09萬上升至118.12萬，當日的成交額更是高達13.77億元，顯而易見此次并購的市場反應非常好（見表5）。

返觀該表，K公司現(xiàn)已面臨退市風險，可見當年市場的積極反應只是表象，應該通過具體分析公司并購的動機、目標公司屬于什么狀態(tài)以及并購后是否存在整合問題等，去客觀、深入的研究并購對企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響。

四、研究結(jié)論及建議

K公司的五次并購重組對企業(yè)存在積極的影響，幫助企業(yè)進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，擴大規(guī)模、降低成本、提高利潤;對投資者的影響主要反映在投資報酬率上，企業(yè)凈利潤與投資者回報成正比，但K公司的盈利能力在第二輪并購后就急速下降了;對關(guān)聯(lián)方的總體影響較小，五輪并購的雙方基本為關(guān)聯(lián)方，在一定程度上可視為企業(yè)的內(nèi)部交易，但過于錯綜復雜的關(guān)聯(lián)交易加劇了風險;對國家而言，優(yōu)質(zhì)并購可以增加國家的稅收收入，國家又會反向鼓勵監(jiān)督這一過程，形成良性循環(huán)。

但K公司的五輪并購總體來說是失敗的，甚至可以說這五輪并購就是導致K公司被*ST、面臨退市的導火索。前兩輪并購效果尚可，但自2011年喊出萬億夢之后，K公司的戰(zhàn)略中心似乎就從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)為瘋狂且盲目的規(guī)模擴張。究其原因，主要有六點：并購動機不明確、公司選擇不合理、資金管理不規(guī)范、高管監(jiān)督不到位、并購整合不重視、政策利用不充分。為了讓企業(yè)通過適當、合理的并購行為，實現(xiàn)擴大規(guī)模和提升業(yè)績的目的，本文提出以下六點建議：

1.明確企業(yè)并購動機。

要認清企業(yè)所處的市場環(huán)境和自身的經(jīng)營狀況。只有了解市場需要什么，國家鼓勵、倡導什么，才能明晰企業(yè)是否存在并購的必要性，把握公司的發(fā)展方向，幫助企業(yè)加速跟進市場發(fā)展，把握政策時機。

2.合理選擇目標公司。

關(guān)聯(lián)企業(yè)間的交易雖好處眾多，如降低交易成本，增加流動資金周轉(zhuǎn)率，減少企業(yè)稅務負擔等，但同時也是一把雙刃劍，潛在一定風險，關(guān)鍵是要合理把握這個度。案例中K公司與其控股股東Y公司之間發(fā)生的多筆關(guān)聯(lián)交易就存在明顯不合理現(xiàn)象，把一些尚未開建甚至雖建好但絕大多數(shù)虧損的公司選為了目標公司，加大了企業(yè)的風險。因此，企業(yè)在選擇目標公司進行并購時，必須做到客觀、合理，確保關(guān)聯(lián)交易的必要性與公平性。

3.強調(diào)資金管理問題。

并購交易的全過程都應始終強調(diào)企業(yè)的資金管理問題。交易之前要合理籌資，利用好財務杠桿;交易時要合理協(xié)商定價，既不高估也不低估標，做到公平公正，確實保障各方利益;交易結(jié)束后，要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況，確定是否需要籌資進行并購公司的處理，并及時審核附有業(yè)績承諾的并購子公司業(yè)績，不達標的及時要求補償，最后合理投資。企業(yè)在并購過程當中，所有環(huán)節(jié)的資金管理問題都必須重視，一環(huán)出現(xiàn)問題，整個并購活動都會受到影響。

4.加強高層人員管理。

企業(yè)的高管人員對公司發(fā)展起著決定性作用，一個企業(yè)的成功離不開領(lǐng)導者的正確判斷。K公司的幾輪并購過程中，企業(yè)高層管理人員多次出現(xiàn)決策失誤、對公司管理不到位等情況，一定程度上加大了各類風險，導致企業(yè)遭受挫折、一蹶不振。因此，應加強高層人員監(jiān)管，企業(yè)高管應具有敏銳的商業(yè)嗅覺和長遠的經(jīng)營目光，能夠從千頭萬緒中找出關(guān)鍵性因素，把握最有利于企業(yè)發(fā)展的機會。同時具有豐富的管理經(jīng)驗，在企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)各項資源的合理分配。

5.注意并購后的整合。

并購交易的結(jié)束并不意味著并購結(jié)束，其目的是要實現(xiàn)企業(yè)盈利能力的增長。因此，企業(yè)要對并購后的子公司進行相應的整合，安置好子公司員工，培養(yǎng)企業(yè)文化的認同感，強化并購的協(xié)同效應，發(fā)揮并購的積極作用。在公司經(jīng)營管理上，汲取好的一面，互相學習，實現(xiàn)共贏。

6.合理利用國家政策。

企業(yè)的發(fā)展與國家宏觀經(jīng)濟政策息息相關(guān)。要想將企業(yè)做大做強，實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展，就必須把握宏觀經(jīng)濟規(guī)律，了解國家經(jīng)濟政策方向，及時調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，搶抓市場成長機遇，合理合規(guī)地利用國家政策，享用政策帶來的便利或優(yōu)惠。

參考文獻

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（作者單位：中國人民銀行南昌中心支行）