倪夢(mèng)嬌，周 莎

（南京審計(jì)大學(xué) 金審學(xué)院，江蘇 南京211815）

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)這一方式優(yōu)化資本市場(chǎng)資源從而達(dá)到進(jìn)一步擴(kuò)張，同時(shí)能夠讓公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)效發(fā)展。然而在公司并購(gòu)發(fā)展的過(guò)程中會(huì)因?yàn)楣局卫斫Y(jié)構(gòu)的不完善出現(xiàn)弊端，因此解決這些問(wèn)題成為當(dāng)務(wù)之急。

一、國(guó)內(nèi)外研究綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Pound（1998）等人認(rèn)為寬松的外在監(jiān)管可能會(huì)造成控股股東為了一己私欲而損害中小股東的利益，從而威脅到公司的績(jī)效水平。Edwards和Weichenreder（2001）認(rèn)為對(duì)于股權(quán)集中度高的公司，控股股東可能占有中小股東的利益，為公司績(jī)效帶來(lái)消極影響。Massimo和Pedro（2005）從大股東對(duì)企業(yè)投資和控制的角度分析，認(rèn)為并購(gòu)后的一段時(shí)間內(nèi)，股東們會(huì)獲得一些異常報(bào)酬，但沒(méi)有較好的長(zhǎng)期收益。Perrini et al（2008）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高時(shí)，管理層持股對(duì)公司績(jī)效有消極影響；在股權(quán)分散度較高時(shí)，管理層持股對(duì)公司績(jī)效具有積極意義。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

李善民和朱滔（2005）認(rèn)為，并購(gòu)績(jī)效隨著國(guó)有股比例的增高而提升，政府在國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中會(huì)起到一定的積極作用。潘穎、張曉明與沈衛(wèi)香（2010）的研究認(rèn)為，上市公司并購(gòu)績(jī)效不理想有一部分原因是較高的股權(quán)集中度的問(wèn)題，通過(guò)改善大股東的制約程度，使其合理進(jìn)行并購(gòu)決策，進(jìn)而對(duì)公司的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極作用。董秀秀 （2015）認(rèn)為，流通股比例和高管持股比例與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，適當(dāng)?shù)膰?guó)家持股并不會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生消極的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1．股權(quán)集中度對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響。大股東掏空機(jī)制認(rèn)為，如果大股東持有的股權(quán)比例較高，尤其當(dāng)監(jiān)督機(jī)制不完善時(shí)，大股東有可能利用自己的優(yōu)勢(shì)掏空企業(yè)，來(lái)分散自身風(fēng)險(xiǎn)或者為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益進(jìn)行收購(gòu)和兼并活動(dòng)，因此提出假設(shè)一:

假設(shè)一：股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

2.流通股比例對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響。大部分流通股持有者是中小投資者，且上市公司的分紅又少，所以流通股股東沒(méi)有較大的積極性去監(jiān)督企業(yè)的并購(gòu)行為。同時(shí)，流通股比例越高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的成本增加，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效?；谝陨弦蛩靥岢黾僭O(shè)二:

假設(shè)二：流通股比例與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文研究2014—2016年完成并購(gòu)事項(xiàng)的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，并按照以下要求進(jìn)行篩選：1.選擇條件，并購(gòu)?fù)瓿扇赵?016年12月31日前；2.一年內(nèi)并購(gòu)次數(shù)在一次以上選擇第一次；3.選擇股權(quán)樣本為交易標(biāo)的；4.并購(gòu)類型為資產(chǎn)收購(gòu)；5.去掉ST、*ST；6.價(jià)值5億元以上；7.去掉金融類公司；8.去除關(guān)聯(lián)交易；9.要求數(shù)據(jù)完整。共選33例，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用stata15.1進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型：

△ROA=β0+β1FSHP+β2LTBL+β3ASIZE+β4GROWTH+β5LEV+εi。 其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi是各解釋變量和控制變量的系數(shù)，εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)（i=1，2，3，4，5）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)表中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的有關(guān)指數(shù)具有以下規(guī)律。在并購(gòu)績(jī)效方面，標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明數(shù)據(jù)無(wú)較大波動(dòng)，但最大值與最小值差距較大，因此存在極值，應(yīng)適當(dāng)剔除。在股權(quán)集中度方面，平均數(shù)為0.317144億，標(biāo)準(zhǔn)差為0.123768，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值合理。從流通股比例來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明大部分?jǐn)?shù)據(jù)都在平均數(shù)上下，由于極值的存在會(huì)影響結(jié)果，因此應(yīng)適當(dāng)剔除特殊值。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析反映各個(gè)變量間的相互關(guān)系，從而使研究的結(jié)果可靠程度增加。從表2可以看出，大部分變量間相關(guān)系數(shù)小于0.2，說(shuō)明變量間具有一定相關(guān)性，但不具有多重共線性。分別從并購(gòu)績(jī)效與股權(quán)集中度和流通股比例兩組變量來(lái)看：并購(gòu)績(jī)效（ROA）與股權(quán)集中度（FSHP）的相關(guān)關(guān)系為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)一：并購(gòu)績(jī)效與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)；并購(gòu)績(jī)效（ROA）與流通股比例（LTBL）的相關(guān)關(guān)系也為負(fù)，這樣的結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)二，并購(gòu)績(jī)效與流通股比例呈負(fù)相關(guān)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。從表3的回歸結(jié)果中可以看到，股權(quán)集中度系數(shù)為-0.078，且通過(guò)了t檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下顯著。由此驗(yàn)證了假設(shè)一：并購(gòu)績(jī)效與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)。從公司治理的角度來(lái)看，第一大股東的需求在一定程度上會(huì)影響到企業(yè)。首先，由于股權(quán)集中程度較高，中小股東的利益就易于被損害，由此產(chǎn)生與第一大股東目標(biāo)相左的意向，進(jìn)而不會(huì)為第一大股東利益行事，從而降低并購(gòu)績(jī)效。其次，股權(quán)集中度越高，管理層的權(quán)力越小，進(jìn)而管理層有可能做出違背第一大股東意愿的行為，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的下降。最后，根據(jù)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，代理成本與股權(quán)集中度高度相關(guān)，當(dāng)股權(quán)過(guò)度集中時(shí)，代理成本會(huì)隨著股權(quán)集中度的降低而降低，信息的不對(duì)稱會(huì)加劇并購(gòu)績(jī)效的下降（見(jiàn)表3）。

2.流通股比例與并購(gòu)績(jī)效不相關(guān)。從表3的回歸結(jié)果中可以看到，流通股系數(shù)為-0.033，雖然方向與假設(shè)一致，但回歸結(jié)果并沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，由此不能驗(yàn)證原假設(shè)二。原因可能是：第一，流通股的股東數(shù)量較多且持股比例普遍不高，往往不能參與董事會(huì)及企業(yè)重大會(huì)議，無(wú)法參與決策與執(zhí)行。第二，流通股股東多為資本市場(chǎng)中的散戶，他們持有股權(quán)的目的多是等增值后轉(zhuǎn)讓，因此流通股股東只追求自身利益，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期的績(jī)效關(guān)注較少。第三，在股權(quán)集中度較高時(shí)，流通股股東的監(jiān)督往往存在失效的情況。綜上，流通股股東由于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策參與度并不高，無(wú)法正常發(fā)揮效用，所以與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)聯(lián)度不高。

四、建議

（一）完善公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理效率

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是造成上市公司并購(gòu)績(jī)效低下的根本原因，企業(yè)應(yīng)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，打破股權(quán)過(guò)度集中的情形，逐步優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，還可以增加國(guó)有股份的占比，有利于監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升也有一定的幫助。同時(shí)，建立科學(xué)有效的激勵(lì)約束機(jī)制，對(duì)權(quán)力實(shí)現(xiàn)制衡。建立科學(xué)的管理層薪酬激勵(lì)制度，通過(guò)建立科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)對(duì)管理層的管控。既能避免其為了謀取個(gè)人收益而進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱，還能使管理層承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任，在并購(gòu)活動(dòng)中做出合理的決策。

表2 相關(guān)性分析表

表3 模型回歸結(jié)果

（二）繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分置改革，減少非流通股比例

目前，我國(guó)流通股股東對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正面效用發(fā)揮的還不夠。所以應(yīng)該繼續(xù)提高流通股比例，建立有效的監(jiān)管機(jī)制，讓非流通股與流通股間的差異性來(lái)平衡各方利益，從而使并購(gòu)績(jī)效能夠得到提升。在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，保持理性、客觀性，確保決策合理。上市公司應(yīng)準(zhǔn)確了解自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、發(fā)展?fàn)顩r等各方面情況，多方位分析目標(biāo)公司，兼顧小股東利益，在科技等多方面進(jìn)行整合。