王 璐

（上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201600）

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始興起，并且不斷發(fā)展壯大。然而，在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史進(jìn)程中，出現(xiàn)了不少的問(wèn)題。由于資本市場(chǎng)的不完善，導(dǎo)致了很多投資者血本無(wú)歸，嚴(yán)重地挫傷和打擊了投資者投資的積極性和信心。因此，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，勢(shì)在必行[1]。

我們?cè)诮梃b西方資本市場(chǎng)的投資者權(quán)益保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，需要注意的是，中國(guó)資本市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)有所不同。歐美資本市場(chǎng)的投資者權(quán)益保護(hù)主要針對(duì)的是管理層舞弊的問(wèn)題。故政府監(jiān)管機(jī)關(guān)和社會(huì)非盈利組織以及公眾，關(guān)注的目標(biāo)主要是在管理層是否編制虛假財(cái)務(wù)報(bào)告、是否侵占公司資產(chǎn)等方面。并且在投資者權(quán)益保護(hù)方面，并沒(méi)有明確區(qū)分大股東和中小股東[2]。然而，在中國(guó)，上市公司普遍存在著“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，中小投資者很容易遭到大股東和經(jīng)營(yíng)者的雙重侵害。根據(jù)最新的《中國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)狀況白皮書(shū)》顯示，中國(guó)資本市場(chǎng)投資者賬戶(hù)數(shù)量共計(jì)1.34 億，持股市值低于50 萬(wàn)元的中小投資者所占比重超過(guò)90%。

因此中國(guó)應(yīng)該從實(shí)際出發(fā)，具體問(wèn)題具體分析，基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究，對(duì)我國(guó)中小投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。同時(shí)，找出其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展與改善，并且調(diào)動(dòng)和增加中小投資者投資的激情和信心，從而使得我國(guó)資本市場(chǎng)良性發(fā)展[3]。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）中小投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)的度量

投資者保護(hù)的定量研究，最早由國(guó)外的專(zhuān)家學(xué)者LA PORTA 等（1998）[4]開(kāi)啟。他們以英美法系和大陸法系進(jìn)行層級(jí)劃分，以多個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律制度、政策、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等作為樣本，對(duì)世界各國(guó)或地區(qū)進(jìn)行系統(tǒng)的國(guó)別比較和研究，并且取得了一定的研究成果和研究結(jié)論。

中國(guó)最早進(jìn)行投資者權(quán)益保護(hù)定量研究的，是沈藝峰等（2009）[5]專(zhuān)家。在研究方法上，這些專(zhuān)家們借鑒前人的研究方法，尤其借鑒國(guó)外投資者權(quán)益保護(hù)專(zhuān)家LA PORTA 等（2002）[6]的方法。最終，他們對(duì)中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)，包括法律政策的制定和司法部門(mén)的監(jiān)管等方面做了詳細(xì)的定量研究[7]。

王曉梅等提出了不同于LA PORTA 等的研究方法，他們摒棄了傳統(tǒng)的從事前角度研究的方法，另辟蹊徑，從事后角度進(jìn)行研究分析，最終設(shè)計(jì)出了普遍制度設(shè)計(jì)與具體公司組織情況相結(jié)合的研究模型和方法。

姜付秀等專(zhuān)家采用了問(wèn)卷調(diào)查設(shè)計(jì)方法，以上市公司為樣本，對(duì)樣本中的每一個(gè)公司分為宏觀層面和微觀層面，對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)進(jìn)行指標(biāo)設(shè)計(jì)。他們的投資者保護(hù)指標(biāo)包括：知情權(quán)；股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)；股東財(cái)富最大化；投資回報(bào)等。

（二）研究假設(shè)的提出

因此，縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，王鵬（2008）[8]研究的理論和實(shí)證分析，我們提出研究假設(shè)：

在其他條件不變的情況下，中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)越大，即中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)水平越高，相應(yīng)地企業(yè)價(jià)值也越高。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究變量

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2008—2018 年間，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文剔除了以下樣本進(jìn)行研究：（1）當(dāng)年新上市的公司；（2）數(shù)值異常的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，上市公司受到處罰的相關(guān)資料，從中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、上海證券交易所、深圳證券交易所等官網(wǎng)獲得。為了確保實(shí)證研究的可行性和可靠性，本文對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)處理，剔除了ST 公司與PT 公司的數(shù)據(jù)、剔除了數(shù)據(jù)缺失和不完整的公司。

（二）研究變量

1.因變量企業(yè)價(jià)值的度量

對(duì)于企業(yè)價(jià)值的衡量，ROE 和ROA 是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)采用較多的指標(biāo)。ROE 即凈資產(chǎn)收益率，是凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比例，很多企業(yè)以ROE 來(lái)度量企業(yè)價(jià)值。但是，由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)將上市公司的ROE 作為監(jiān)管的重要方面，引致了部分公司為迎合證監(jiān)會(huì)要求而進(jìn)行利潤(rùn)操縱。綜上所述，ROE 不適宜度量因變量。ROA 即總資產(chǎn)收益率，是凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比例，也是很多公司常用的指標(biāo)之一。然而，ROA本質(zhì)上與ROE 一樣，易被上市公司人為操縱，從而以高數(shù)值的假象來(lái)迷惑證監(jiān)會(huì)和廣大投資者。在考慮如上風(fēng)險(xiǎn)的情況下，本文設(shè)計(jì)了新的指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)價(jià)值。我們采用LZ 指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)價(jià)值。LZ=（年?duì)I業(yè)利潤(rùn)-年投資收益）÷年末總資產(chǎn)，即用總資產(chǎn)經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)度量這一變量。這一指標(biāo)反映的是公司經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比例，經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤(rùn)相比凈利潤(rùn)而言，不太容易受到操縱。同時(shí)，本文將用國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)常用的ROE 和ROA 指標(biāo)做穩(wěn)健性測(cè)試。

2.自變量中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）的度量

（1）中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）的構(gòu)建如下：中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）是一個(gè)復(fù)合型指標(biāo)，需要從多個(gè)維度來(lái)度量。因此，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)設(shè)計(jì)了四個(gè)大的維度來(lái)度量這個(gè)指標(biāo)。知情權(quán)、內(nèi)部控制與外部監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)以及維權(quán)環(huán)境，四個(gè)緯度來(lái)衡量中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。四個(gè)緯度下面，又進(jìn)一步細(xì)分為若干個(gè)二級(jí)指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)都有一定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)[9]，結(jié)果如表1 所示。

表1 中小投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)體系

（2）中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）計(jì)算?？偨Y(jié)來(lái)看，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)一共包含四個(gè)一級(jí)指標(biāo)，三十個(gè)二級(jí)指標(biāo)。對(duì)于樣本中的每個(gè)上市公司，依照表1 所列示的評(píng)價(jià)和計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行打分，便得到每個(gè)樣本的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的計(jì)算[10]。

3.各控制變量的度量

表2 變量定義與說(shuō)明

4.主要模型設(shè)定

本文構(gòu)建了如下的多元回歸分析模型來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)：

其中，i 代表公司，t 代表年度。本文對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差都在公司層面進(jìn)行了Cluster 處理?；谘芯考僭O(shè)，我們預(yù)期β1應(yīng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

解釋變量和被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。LZ 的均值為0.284，表明在2008—2018年間中國(guó)上市公司公司價(jià)值受投資者保護(hù)指數(shù)的影響普遍較大。同時(shí)，LZ 的最小值為-2.495，最大值為4.682，兩值差異較大，說(shuō)明中國(guó)不同企業(yè)間的企業(yè)價(jià)值差異較大。投資者保護(hù)權(quán)益指數(shù)為57.268，表明中國(guó)上市公司對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)狀況不夠理想，甚至引人擔(dān)憂和深思。表明其他主要被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前人研究結(jié)果基本一致，具體的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表3 所示。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）變量的相關(guān)系數(shù)分析

主要研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表4 所示。CCMIIBNU 與LZ 的相關(guān)系數(shù)為正，其值為0.208，這說(shuō)明，在其他變量不變的情況下，投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)越高，企業(yè)價(jià)值越高。這初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們分別用ROE 和ROA 代替LZ 做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果如表5 所示。

結(jié)果分析：用ROE 和ROA 代替LZ 后，CCMIIBNU的估計(jì)系數(shù)顯著為正，十分穩(wěn)定。因此，我們認(rèn)為回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。我們的研究假設(shè)得到支持。

表4 Person 相關(guān)系數(shù)

表5 主要被解釋變量的穩(wěn)健性

五、研究結(jié)論與理論啟示

（一）研究結(jié)論

在其他條件不變的情況下，中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)越高，即中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)水平越高，相應(yīng)地企業(yè)價(jià)值也越高。

（二）理論啟示

一言以蔽之，本文的研究對(duì)中國(guó)已上市的企業(yè)，以及正在發(fā)展壯大、即將走上上市之路的中小企業(yè)的啟示是：企業(yè)應(yīng)該由內(nèi)到外采取相關(guān)措施，譬如設(shè)立更為嚴(yán)格的公司制度和章程、增設(shè)內(nèi)審部門(mén)[11]、加強(qiáng)政府機(jī)關(guān)監(jiān)管、增設(shè)譬如中證投服等非盈利組織，來(lái)協(xié)同達(dá)到保護(hù)中小投資者權(quán)益的目標(biāo)。只有這樣，企業(yè)價(jià)值才會(huì)得到有效提升，從而提高和優(yōu)化資本配置效率，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展和中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和有序運(yùn)行。

（三）研究的不足與展望

本文從事后的角度借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者構(gòu)建投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的思路，同時(shí)廣泛征求業(yè)內(nèi)專(zhuān)家和學(xué)者的意見(jiàn)，在前人實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。然后進(jìn)行初步的探討和實(shí)證研究，具有深刻的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

但是，本文的局限性也在所難免[12]。造成這種局限性的原因如下：一是投資者權(quán)益保護(hù)涵蓋的范圍。其概念內(nèi)涵十分豐富，學(xué)界還未達(dá)成一致的共識(shí)和意見(jiàn)。二是投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)是一個(gè)復(fù)合型指數(shù)。構(gòu)建這個(gè)指數(shù)時(shí)，如何最大限度地涵蓋投資者權(quán)益保護(hù)的各個(gè)方面，是一個(gè)令人十分棘手的問(wèn)題。三是如何合理全面地從事前、事中及事后全方位、全過(guò)程、多角度、立體地來(lái)界定和評(píng)價(jià)投資者權(quán)益保護(hù)的水平，是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的、不斷更新、不斷探索的過(guò)程。這一過(guò)程的探索，將是本文后續(xù)研究和努力的方向。